（来源：文/鲁资资 中泰证券资管）

“美债风暴”是近期很多媒体都在讨论的高频词。但与其说这是一场突如其来的风暴，不如说是一头在草原上徘徊已久的灰犀牛——体量巨大、大家都知道，却总以为它不至于马上冲来。

然而，就在这个夏天，这头灰犀牛开启了狂奔模式——美债短端利率走弱、长端利率走强、期限溢价持续扩大。

长端利率的走强，反映的是市场对于美国长期财政和债务问题担忧的加深。你也许会好奇，美债问题由来已久，可为什么这头灰犀牛会在近期狂奔？

东方证券的报告中提到，本轮美债利率上行主要来自期限溢价，而期限溢价主要衡量的是债券供需失衡带来的压力。6月底费城半导体指数持续调整、互联网大厂自由现金流出现转负的压力并转而依赖外源融资、美国高等级信用债信用利差拉大。合并起来的综合情况可能是，AI是未来没错，但是眼下进入了真空期，这个真空期的含义是AI下游缺少现象级应用，因此整条AI产业链仍然收不抵支、依然要大幅投入。这个真空期内，互联网大厂自由现金流逐步耗尽，投资人对于AI产业链的发展出现了一定的信心动摇，表现为提供融资意愿的下降（信用利差拉大、权益市场调整），甚至对美国经济过于依赖AI资本开支的问题产生担忧（期限溢价走高）。在这一阶段，市场脆弱性和风险增加，随时可能出现债务挤兑问题。

五矿证券的报告中写到，本轮利率变化更接近“对持有长期债券所承担的不确定性要求更高补偿”。中东冲突与能源供应风险、强厄尔尼诺及化肥供给扰动，提高了未来通胀的尾部风险；美国持续的结构性财政赤字和债务扩张，则提高了市场对长期国债供给和财政可持续性的敏感度。科技巨头围绕AI基础设施的资本开支与融资扩张，是当前长期资本需求上升的另一项结构性因素。

华西证券的报告中提到了美债结构变化中的“期限结构短期化”与“投资者结构的‘官退民进’”现象。一方面，当前美国短期债券占比已超出相关委员会建议的上限，债务期限短端化的趋势与财政融资需求高度绑定，这带来再融资风险与利率敏感度同步上升。另一方面，综合美债国内外投资者变化看，目前利率不敏感的官方机构（美联储、海外官方机构）在退出，利率敏感的私人机构（货基、ETF、对冲基金）填补，且新买家的偏好集中在短期国债。这会使得长期国债的边际承接方减少，利率波动变大。

申万宏源的报告中提到，过去支撑美债、美股（尤其是AI）的全球资金循环正面临两大潜在结构性“裂缝”。此前，美国经常项目逆差通过金融账户顺差得以融资，全球储蓄（官方+私人）以购买美债和美股的形式流入美国，压低资金成本和风险溢价，这个过程中加杠杆的主体从美国政府进一步拓展到AI行业龙头。2023年以来，在AI技术突破的驱动下，资金进一步流入美股支撑AI相关企业的融资与扩张，AI企业股价上涨与上市活跃进一步带动美股整体上行，美股上涨带来的财富效应和融资效应又反过来吸引全球储蓄继续流入美国。但当下，这一闭环正出现两道潜在结构性裂缝。裂缝一来自美债需求端的系统性削弱（海外官方投资者减持美债、海外私人投资者开始更多买卖美股而非美债），裂缝二来自AI商业模式的不确定性和融资链条的脆弱性。

所有的灰犀牛都有类似的剧本，虽庞大到无法忽视，却因为移动缓慢，让人习惯了它的存在，习惯了面对它绕道而行，直到它突然加速。换句话说，灰犀牛真正危险的地方，是它在狂奔之前已经给了足够多的警告，却经常被忽视。

而灰犀牛可能出现的场景，绝不只有美债。事实上，当某个资产成为“共识的方向”、当大多数人都觉得“上车再说”、当每一次回调都被视作买入机会且不再有人追问估值是否合理——灰犀牛也许已经趴在了你身边。

参考报告

《美债风暴的来龙去脉》，华西证券，2026年8月

《宏观对冲“灰犀牛”，美债风险与全球储蓄循环失衡》，2026年8月

《美债新高不仅是地缘，更多是债务问题》，东方证券，2026年8月

《如何看待美国长端利率上升对市场的影响》，五矿证券，2026年8月

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