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作者 | 朴谷咨询 孙川 修彦博

最近一段时间，几乎所有关注家族财富传承的客户都在问同一个问题：把资产装进信托，税怎么算？作为评估从业者，我们想从专业角度聊聊这件事里最核心、也最容易被忽视的一环——装入信托的股权，到底按什么价值算。

说明：本文并非否定以账面净资产等为基础确定价值的做法。估值方法的选择应当与资产特征相匹配：对于尚未引入外部融资的企业、以不动产等重资产为主的企业，或控股平台型企业，净资产可能是相对合理的价值参考，甚至在特定税务场景下是各方都能接受的务实选择。本文讨论的重点，是那些经过多轮市场化融资、股权权利结构复杂、账面净资产已明显无法反映其市场价值的企业——对这类企业而言，装入信托时的价值认定需要更加审慎的专业判断。

一、装入信托要交税了，"值多少钱"成了必答题

2026年7月24日，财政部、国家税务总局发布《关于离岸信托个人所得税有关事项的公告》（财政部 税务总局公告2026年第21号），首次系统明确了中国税收居民个人与离岸信托之间的个税规则。核心逻辑有四条：第一，个人向离岸信托装入财产（包括股权、不动产等），装入时点即视同转让，按装入时市场价值扣除原值后的余额，适用"财产转让所得"20%的税率缴纳个人所得税；第二，信托存续期间取得的投资收益，无论是否向受益人分配，均穿透至委托人计税；第三，对公告施行前已设立的存量信托，给予90天补充申报窗口期；第四，在终止环节：居民个人的离岸信托终止时，以全部信托财产清算收益为应纳税所得额，按“利息、股息、红利所得”适用20%税率；非居民个人装入的信托终止、居民个人取得信托财产的，以取得财产的市场价值为应纳税所得额，同样按20%计税。

这份公告里有一个对评估行业意义重大的细节：其计税基础是财产"装入时的市场价值"。上市公司股票有公开市价可循，但实践中装入信托的主力资产，往往是创始人持有的非上市公司股权——尤其是那些经历过数轮PE/VC融资、股权结构复杂的企业。这类资产没有公开报价；而在经过数轮融资、账面净资产作价已明显不适用的情形下，价值几何，必须依靠专业评估。公告第十六条更是把评估写进了征管链条：纳税人无法提供财产价值，或者提供的财产价值不合理的，税务机关可以转请政府价格成本和认证机构评估财产价值。

换言之，在市场价值缺乏公开报价、纳税人又无法自证合理的情形下，评估结果将成为税务机关认定价值的重要依据；一份站得住脚的评估报告，也是证明申报价值合理性的有力证据。价值认定的高低直接关系到税负：估高了可能多缴税，估低了则面临纳税调整、补税甚至加收利息的风险。

那么问题来了：非上市公司股权的"市场价值"该怎么确定？如果公司做过融资，发行了带有回购清算条款的优先股，那么创始人手里的普通股和投资机构手里的优先股，是一个价吗？这正是本文想讨论的重点。

二、他山之石：美国国税局（IRS）如何看待装入信托的股权

美国在这一问题上的实践比我们要早得多，规则也成熟得多。美国联邦赠与税（Gift Tax）规定，个人向信托转移财产构成应税赠与（IRC第2511节），赠与财产以转移时点的公允市场价值（Fair Market Value）计量。根据财政部规章Treas. Reg. §25.2512-1和著名的Rev. Rul. 59-60收入裁定，非上市公司股权的公允市场价值，是指假设的自愿买方与自愿卖方之间、在信息充分且不存在强迫交易的情况下达成的价格。

值得注意的是，美国税务评估的对象从来不是"公司整体估值乘以持股比例"这么简单，而是被转移的那一份特定权益。同一家公司发行的不同类别证券，权利义务不同，价值就不同。IRS在Rev. Rul. 83-120中专门论述了优先股的评估方法，要求逐项检验股息率及其累积性、赎回条款、清算优先权、可转换性等条款对价值的影响。在实务中，面对多轮优先股融资形成的复杂股权结构，评估师普遍采用情景分析法（PWERM）或期权定价模型（OPM），将公司整体股权价值在普通股与各轮优先股之间进行分摊。美国注册会计师协会（AICPA）发布的估值指引《Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation》系统阐述了这套方法论，早已是行业标配。

如果说权利义务的差异决定了“这类股权值多少钱”，那么流动性的差异和控制权折价则决定了“这份股权还要打几折”。美国税务评估实务明确承认缺乏市场流动性折扣（Discount for Lack of Marketability，简称DLOM）的存在：同样是普通股，非上市公司股权无法像上市公司股票一样随时变现，其价值相应要打折扣。

2009年，IRS专门为其内部评估专业人员编写了《缺乏市场流动性折扣工作手册》（DLOM Job Aid），系统梳理了确定折扣率的各类方法：包括限制性股票交易研究、IPO前交易研究、以Longstaff模型为代表的期权定价方法等；并援引Mandelbaum案等税务法院判例，强调折扣率的选取必须结合被估权益的具体事实与情节逐一分析，不能简单套用统计平均值。控制权则决定“这份股权按什么层级计价”：能够主导公司经营决策的控股股权，与只能被动跟随的少数股权，价值并不相同，由此产生缺乏控制权折价（Discount for Lack of Control，简称DLOC，亦称少数股权折价）。IRS没有为DLOC编写专门的工作手册，但立场同样清晰：Rev. Rul. 59-60列举的考量因素本就包括“待评估股份的规模”；1993年的Rev. Rul. 93-12正式放弃了长期坚持的“家族合并持股”立场，明确股东将控股权拆分为多份少数股权赠与时，每一份均可按少数股权折价计价；其内部的《企业评估指南》（IRM 4.48.4）也要求评估报告明确价值层级、对折价逐项论证。换言之，在美国的赠与税框架下，把非上市公司股权装入信托时，“同一公司不同类别证券不同价”“少数股权折价”与“非上市股权应考虑流动性折扣”，都是税务机关与法院长期认可的专业做法。

特别提示：美国赠与税下已经成熟应用的流动性折扣、少数股权折价等实务，仅为境外参考经验；我国现行个税法规并未明确对上述折扣予以明文确认，能否在离岸信托估值申报中被税务机关采信，仍取决于个案沟通、证据材料与评估报告的充分论证，不可直接照搬美国实践直接套用折扣率。

三、国内其实早有实践：同股不同价的两个样本

很多人以为"优先股与普通股价值不同"是境外的新鲜事物，其实国内的评估实务界早已形成成熟做法，监管层面也已有真实案例。

第一个样本来自中国证券投资基金业协会。协会2018年3月发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，并在其后出版的《中国基金估值标准2018版》范例汇编中给出了一个完整案例（B公司）：某私募股权基金2015年以500万元天使投资B公司（磁性材料行业），持股15%；2017年9月B公司完成A轮融资6,000万元，A轮投资人获得10%股权。关键在于，A轮股权附有两项重要优先权利：一是若B公司6年内未能上市，A轮投资人有权要求公司按本金加10%年化复利赎回；二是若公司清算或整体出售，A轮投资人有权先于普通股股东获得分配。这些优先权在公司申报上市前才须放弃。

面对这一结构，基金管理人没有简单地把"最近一轮融资单价"套用到自己持有的普通股上，而是先用参考最近融资价格法确定B公司整体股权价值为1.45亿元，再针对赎回、清算/出售、上市三种情景（预估概率分别为20%、40%、40%），用期权定价模型将整体价值在A轮股权与普通股之间进行分摊。最终的结论是：占股仅10%的A轮股权，公允价值为6,000万元；占股90%的全部普通股，公允价值合计只有8,500万元。折算下来，A轮股权的单位价值约为普通股的六倍有余——同一家公司、同样的股数，因为权利义务不同，价格天差地别。

第二个样本来自资本市场一线。九号公司（证券代码689009）是科创板首家发行CDR上市的红筹企业，上市前存在多轮境外优先股融资。在上市审核问询回复中，九号公司披露了其股权评估的具体方法：采用清算、赎回、IPO三种情景加权的股权价值分摊模型，对各轮优先股和普通股分别确定公允价值。其披露的数据显示，在2017年末评估基准日，公司普通股每股公允价值为6.97美元，而A2轮优先股为8.01美元；2018年末基准日，普通股为18.30美元，A2轮优先股为19.08美元——优先股价值持续、显著地高于普通股。这个案例的意义在于，境内交易所审核、申报会计师和评估机构已经共同完成了一次监管认可的完整实践。

上述两个案例均服务于会计核算、IPO 申报目的，并非信托税务评估案例；但其背后 “不同权利证券应当分别估值” 的底层逻辑，同样适用于信托装入环节的公允价值测算，但税务评估会额外考虑征管视角，对证据链、参数合理性要求更高。每一家企业要结合自身融资协议重新测算。

把视野拉回到今天的信托新政：当创始人把普通股装入离岸信托、需要申报"市场价值"时，如果公司存在优先股融资，简单按"最近一轮融资价格乘以股数"来申报，在专业上是站不住脚的——那恰恰是投资机构视角的"同股同权"算法，而不是税务和会计意义上的公允价值。

很多创始人直接拿外部机构融资的优先股投后价格，直接套用到自己持有的普通股进行信托申报，这是实务中高发的误区。

四、展望：评估行业的下一块拼图

先说趋势。离岸信托征税规则的落地，大概率只是第一步。近两年，各地已经相继开展不动产信托、股权信托的财产登记试点，境内家族信托"装资产"的法律和登记配套正在逐步完善。参照国际经验，未来不排除境内信托装入财产环节跟进相应税务处理规则；21 号公告所确立的征管逻辑，存在向境内信托场景延伸的可能性，而21号公告确立的"装入时市场价值计税"加上"价值不合理可转请评估"的征管逻辑，很可能也会延伸到境内信托场景。对评估行业而言，这意味着在既有的税务目的评估之外，信托场景的税务评估将成为一个新的重要应用领域。

再说挑战。税务目的评估有一个显著不同：评估结论直接决定应纳税额，评估师将直面征纳双方的审视，对方法论透明度、参数依据和报告完备性的要求都更高。从我们在港股、美股IPO评估中的经验看，一套能被税务机关接受的复杂股权评估，至少要完整梳理各轮次证券的权利义务条款，合理选择情景分析或期权定价等分摊模型，并保留清晰可复核的计算轨迹。

最后是给企业家朋友的几点实务建议：

第一，在设立信托、装入股权之前，先做一次系统的股权梳理和预评估，心中有数再谈架构；

第二，妥善保存历轮融资协议、公司章程等法律文件，这些是判断各轮证券权利义务的直接依据；

第三，选择具有复杂股权结构评估经验的评估机构，并让评估师与税务师、信托律师尽早协同工作，而不是事后补报告。

税收征管与评估专业的衔接，在国内才刚刚起步。参考美国自1959年59-60号收入裁定确立"自愿买卖双方"原则以来、围绕证券权利差异与流动性折扣不断细化规则的数十年历程，我们要走的路还很长，但方向已经清晰：凡是涉及财富转移的地方，就需要有公信力的价值尺度。这正是评估师的价值所在。

参考资料

1. 财政部、国家税务总局：《关于离岸信托个人所得税有关事项的公告》（财政部 税务总局公告2026年第21号），2026年7月24日。

2. Internal Revenue Code §2511；Treas. Reg. §25.2512-1；Rev. Rul. 59-60；Rev. Rul. 83-120；Rev. Rul. 93-12；

3. IRM 4.48.4 Business Valuation Guidelines；

4. IRS, Discount for Lack of Marketability: Job Aid for IRS Valuation Professionals, 2009。

5. AICPA, Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation。

6. 中国证券投资基金业协会：《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》

7. 九号有限公司（689009）科创板上市审核问询回复中关于优先股及普通股公允价值评估的披露。

联系作者

孙川 Chapman Sun

估值服务南区主管合伙人

上海、香港办公室

chapman.sun@pg-advisory.com

修彦博 Yanbo Xiu

估值服务合伙人

杭州办公室

yanbo.xiu@pg-advisory.com

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