（来源：华夏REITs）

截至2026年6月末，公募REITs市场已完成扩募的项目共10只，合计扩募金额130.05亿元，资产类别包括产业园、仓储物流、能源和租赁住房。采用的扩募方式包括定向扩募和向原持有人配售，以定向扩募方式为主。

PART 1

公募REITs扩募定价机制与参数分析

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基本概念回顾

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定价边界条件的作用

众所周知，参与扩募“蛋糕”切分的主体包括原始权益人、原持有人和参与扩募投资的新投资者。了解各参数的基本含义后，我们通过问题来分析一下各参数对上述参与主体的作用：

Q

为什么要有份额单价下限限制？

A: 类似于股票定向增发定价，需要设置基金份额单价下限以保护原基金份额持有人利益。扩募发售规模相对确定，发售规模=单价×份额，发售价格过低将导致发行更多份额，从而稀释基金原持有人的份额比例。

Q

为什么设置规模上下限？

A: 关于募集规模上限，一方面，公募REITs定向扩募的定价采用荷兰式招标，参与投资者通过报价、报量，通过价格从高到低排序、累加直至达到目标规模截标，因此募集规模需要有明确上限；另一方面，募集资金一般全额用于具体不动产投资，需设置上限以控制投资成本，避免投资者亏损。

关于募集规模下限，则可以理解为原始权益人可以接受的最低交易价格。

Q

为什么设置份额上限？

A: 虽然份额单价存在下限，但这个下限要等发售首日才能确定，如果市场大幅下跌仍然可能导致这个下限很低，那将发行更多扩募份额以达到募集规模要求，同样造成对原持有人份额的稀释。设置份额上限后，即便二级市场价格大幅下跌，发售份额数量有限，对原持有人的稀释可控。

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各参数对“蛋糕”切分的作用分析

为便于读者理解并简化分析，我们假设以下扩募情形：

（1）某基金市值10亿元，分派率为4%且市场稳定维持不变，单价为2元/份，基金份额5亿份；

（2）在扩募阶段，拟新购入资产按照评估值确定的拟募集规模为10亿元，对应分派率为5%；

（3）按照拟募集规模发行，上市交易后，资产价值回归市场，分派率回归至4%。

由于可供分配金额为5000万元，分派率降低至4%，因此扩募资产的市值由10亿元上涨至12.5亿元，上涨幅度为25%。我们将这25%的涨幅定义为“蛋糕”，正是有了这块蛋糕的存在，各相关方更有意愿来参与公募REITs的扩募发售。

下面通过各发售参数来执行分蛋糕操作：

第一步：将蛋糕切给原始权益人：发售规模溢价10%；

这时，发行规模在拟募集规模10亿元的基础上上涨到11亿元，原始权益人直接多拿走1亿元股权转让对价，对应于切分了蛋糕的1/2.5=40%。从这里可以看到，原始权益人切分蛋糕的方式简单又容易理解——就是提高发售溢价（通过规模上限控制）。

第二步：原持有人和新投资者的切分：发售单价

假设通过竞价定价得到的结果为二级市场价格的9折，也就是1.8元，那么我们得到如下表：

上市稳定后的单价为2.025元，高于原资产单价2元且高于新投资者认购价1.8元，因此原持有人和新投资者在扩募中均切分到了蛋糕，原持有人和新投资者分别获益0.125亿元和1.375亿元，合计1.5亿元，与上面原始权益人切分到的1亿元共计2.5亿元，也就是整个蛋糕。

如果扩募发售价格不是二级市场价格的9折而是平价或溢价发售，上述新老投资者的切分比例也将发生变化。发售单价切分的核心机制在于，发售单价影响扩募发售的份额，进而影响新老投资者持有份额的占比，最终影响到双方切分蛋糕的大小。

从以上假想案例分析可以看到，扩募蛋糕的切分有“两把刀”：第一把是相比于拟募集规模的溢价率（对应于扩募规模上限），用于切分原始权益人和新老投资者的蛋糕；第二把是发售单价（相比于二级市场价格的折溢价率），用于切分原持有人和新投资者的蛋糕。

PART 2

扩募新投资者视角的收益分析

从前文分析来看，原始权益人参与扩募并获取收益的方式是相对明确而直接的，而原持有人与新投资者的蛋糕切分则依赖更多的因素。

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理想条件下的新投资者收益率分析

首先我们先基于一定假设来算算扩募新投资者参与认购的收益率。结合前文，我们的假设如下：

（1）公募REITs二级市场较为成熟，对于同一类资产或同一只基金的分派率定价趋于稳定（比如稳定在4%左右）；

（2）虽然扩募阶段二级市场价格会收到相关信息或市场变动而波动，但扩募完成后分派率仍然会归至上述稳定的分派率水平（比如回归至4%左右）；

（3）扩募发售阶段，实际募集规模相比于扩募资产评估规模的溢价率为t，并且能够按照该溢价率成功发行。

结合以上理想情况下的假设，我们可以得到扩募认购投资收益计算表达式：

其中，B—新投资者认购扩募份额获得的收益率，为分派率回归后认购扩募份额的市值相对于投资成本的增值率，不包括基金具体分红收益

q—扩募前稳定分派率下对应的基金市值与扩募资产评估值（拟募集规模）的比值

p—扩募资产评估值（拟募集规模）对应的分派率与二级市场稳定分派率的比值（即前文的5%/4%）

s—定价基准日前20交易日均价相比于在行业稳定分派率下的单价的涨幅（即二级市场涨幅）

d—实际定价相比于定价基准日前20交易日均价的折扣率（即发售定价折扣率）

t—实际募集规模相比于扩募资产评估值（拟募集规模）的溢价率（即前文假设的原始权益人溢价10%出售扩募资产）

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新投资者的收益率敏感性分析

为直观感受各参数对收益率的影响，我们直接假设具体情形进行计算。以下讨论三种基金规模与扩募资产规模下的投资者收益：

情形一：基金规模大而扩募资产规模小（大马拉小车）

假设基金市值为100亿元，对应二级市场分派率为4%；拟扩募资产评估值为10亿元，对应分派率为5%。同时，假设：

（1）原始权益人溢价10%出售扩募资产，即基金扩募发售规模上限为11亿元，且实际募集金额达到11亿元上限。

（2）扩募发售的信息披露以及其他因素对二级市场存在一定影响，导致二级市场价格产生波动，从而影响定价基准日的份额单价下限（前文提到的不低于定价基准日前20交易日均价的90%）；

（3）扩募后分派率仍将回归至4%。

基于上述假设，计算得到在不同二级市场价格波动、不同定价折扣率下，新投资者参与扩募认购的理论收益率：

从上表结果来看：（1）二级市场涨幅越高，新投资者收益率越低，发行定价折扣率越高，新投资者收益越低；（2）在“大马拉小车的情况下”，如果二级市场没有波动（0%）、定价没有折扣（100%），则新投资者参与扩募认购的投资收益率仅有1.35%；（3）如果新投资者对参与扩募认购的回报率为5%，可以在上表中大致划出一条5%收益率的“等收益率线”。比如，在二级市场涨幅超过5%以后，新投资者在任何折扣下都达不到5%收益率要求，那么他将不参与本次扩募认购。

上述情况符合前文计算表达式的规律，“大马拉小车”意味着q值较大，在分母上与二级市场涨幅、发售定价折扣率相乘，因此，收益率对二级市场涨幅、发售定价折扣率变动很敏感。

情形二：基金规模与扩募资产规模相当

假设基金市值为10亿元，对应二级市场分派率为4%；拟扩募资产评估值为10亿元，对应分派率为5%，其他假设同“情形一”。同样，计算得到在不同二级市场价格波动、不同定价折扣率下，新投资者参与扩募认购的理论收益率：

在基金规模与扩募资产规模相当的情况下：（1）新投资者的认购收益率相比于二级市场涨幅的敏感度相对低一些，在二级市场涨幅达到15%的情况下，按9折报价的收益率仍然能达到5%；（2）在二级市场没有波动（0%）、定价没有折扣（100%）的情况下，新投资者参与扩募认购的投资收益率仍可以达到7%。

情形三：基金规模小而扩募资产规模大（小马拉大车）

假设基金市值为10亿元，对应二级市场分派率为4%；拟扩募资产评估值为100亿元，对应分派率为5%，发售规模溢价10%，其他假设同“情形一”。同样，计算得到在不同二级市场价格波动、不同定价折扣率下，新投资者参与扩募认购的理论收益率：

从理论结果来看，在“小马拉大车”的情形下，新投资者参与扩募认购的收益率对二级市场涨幅和发售定价折扣率的敏感性都显著下降。二级市场涨幅较高的情况下，新投资者仍然能够在理论上获取较好的收益。这主要是由于q值很小时，s和d作为q的相乘项影响降低，影响新投资者收益的因素主要是p和t。另一方面，考虑到扩募规模较大，同时扩募的投资者数量较少（不超过35人），单个投资者的投资金额将较大，其对回报率的要求可能也相应提升，从这个角度看，新投资者仍然可能对二级市场涨幅的敏感性较高。

PART 3

结论

通过本文的讨论，我们进一步了解了在当前定向扩募机制下，扩募发售过程中影响原始权益人、原持有人和新投资者蛋糕切分的机制和对应参数。

基于此，在理想假设条件下：（1）面对不同基金规模和扩募资产规模，基金扩募发售前二级市场波动、发行折扣率对新投资者收益率的影响：在“大马拉小车”的情况下，二级市场涨幅和发售定价折扣率对收益率影响较大，投资者应更关注二级市场波动和定价折扣率的决策；随着扩募资产相对规模增大，在“小马拉大车”的情况下，收益率对二级市场涨幅和发售定价折扣率敏感度下降，这意味着，如果扩募资产规模巨大，二级市场波动和发售定价折扣率对新投资者的收益影响较小，投资者应更关注资产评估与二级市场利差和资产发售溢价；（2）根据新投资者收益计算表达式，在扩募发售阶段，q与p、t均已确定，（1+s）与投资者的报价折扣率d为相乘项，如果投资者想获取的收益率为B（或不低于），那么（1+s）与d成反比，投资者可以根据二级市场涨跌幅判断报价d。

需要说明的是，本文的分析过程和结论使用较多理想假设，这些假设与实际情况存在差异，因此，分析结论仅提供一种理解扩募投资收益的方式，并不作为投资建议或者方法。

风险提示：1.公募REITs与投资股票或债券的公募基金具有不同的风险收益特征，其预期风险和收益高于债券型基金和货币市场基金，低于股票型基金，属于中高风险品种，具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。2.公募REITs为不动产基金，大部分资产投资于不动产项目，具有权益属性，受经济环境、运营管理等因素影响，不动产项目市场价值及现金流情况可能发生变化，可能引起本基金价格波动，甚至存在不动产项目遭遇极端事件（如地震、台风等）发生较大损失而影响基金价格的风险。3.公募REITs在不动产之外投资固定收益资产，可能面临信用风险、利率风险、收益率曲线风险、利差风险、供需风险和购买力风险。4.公募REITs采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易，存在流动性不足的风险。5.本基金存在其他与公募基金相关的风险和与不动产项目相关的风险，详见招募说明书等法律文件。6.基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。7.投资者在投资基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。8.本资料不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎。