（来源：FISF MARCOM 复旦金融评论）

上期，复旦大学国际金融学院执行院长、金融学教授钱军与金融学副教授马畅、金融学副教授吴文斌，围绕美债快速膨胀的根源、对新兴市场的传导效应及财政主导的历史经验等进行了深入讨论。

本期特邀学院金融学教授施东辉，共同探讨美国财政部干预长端利率的副作用与政策矛盾，以及美元信用体系变化对黄金和全球货币格局的深远影响。

钱军

复旦大学国际金融学院执行院长、金融学教授

施东辉

复旦大学国际金融学院金融学教授

马畅

复旦大学国际金融学院金融学副教授   

吴文斌

复旦大学国际金融学院金融学副教授   

钱军

美国财政部干预长端利率可能带来哪些副作用？财政部压长端利率，而美联储仍面临加息的压力——这种政策方向的不协调会如何演变？会不会反噬美元信用本身？

核心观点：

财政部回购可能弱化美债的价格发现机制；若持续干预，存在“压缩久期→短端供给增加→准备金压力上升→美联储扩表”的潜在传导链。美元信用取决于财政与货币政策的长期边界，单次或多次的回购行为对美元信用的长期性影响不大。

施东辉

回购操作本质上只是利用债务管理工具调整自身负债的期限结构：买入部分长期国债，通过发行更多短端国库券或较短期限附息债进行融资。

这在短期内缓解美债市场恐慌可能有一定效果，但从长期来看无法改变通胀、财政赤字和期限溢价的基本面。财政部如果持续增加短端债券供给，可能对美联储形成流动性压力，形成一种潜在路径：财政部压缩债务久期→ 短端债券供给增加→ 准备金压力上升→ 美联储可能重新扩大短债购买→ 实现扩表效果。

目前这一逻辑仍然只是潜在可能，而且从沃什强调缩小资产负债表、减少央行干预的政策倾向来看，这种路径显然并不完全符合其政策目标。但市场交易的是预期，这也很好地解释了黄金和比特币会出现明显上涨的原因。至于美元，只要长债收益率不下去，而贝森特下决心持续干预，最后受伤的就是美元。如果市场不允许美债价格正常下调，外国投资者持有的美债资产就只能通过美元贬值来调整。

马畅

如果市场逐渐认为财政部会在收益率上升时主动进入市场，可能弱化国债市场的价格发现机制；

如果市场认为美联储未来不能为了稳定通胀而充分加息，财政风险重新定价还可能引发汇率贬值。若美国财政部持续干预长端利率，可能引发市场对美国财政可持续性和美联储政策独立性的重新评估。

吴文斌

需要先区分政策工具。财政部目前扩大的是旧券流动性回购，并非长期利率上限。

如果市场把回购理解为对长期利率的持续托底，一旦操作规模不足以抵消发债压力，市场反而可能要求更高的期限溢价。单次或多次的回购行为对美元信用的长期性影响不大，而美元信用取决于财政与货币政策的长期边界。

钱军

近期黄金持续上涨，美元指数走弱。黄金的传统定价逻辑是抗通胀，但近年来的价格上涨更多反映的是美元信用的长期损耗。这种定价逻辑的切换是否可持续？全球央行系统性增持黄金的趋势还将延续多久？

核心观点：

黄金近年来的上涨主要反映了美元信用的长期损耗，央行增持趋势有结构性支撑。但黄金不生息、波动大，难以完全替代高流动性外汇储备，更合理的判断是配置份额上升，而非全面取代美元。

马畅

世界黄金协会2026年央行储备调查显示，89%的受访央行预计未来12个月全球央行黄金储备仍将增加，84%的受访央行预计五年后黄金在其储备中的占比将进一步提高。

不过，这种结构性需求并不意味着黄金价格会持续单边上涨。黄金本身不产生利息，如果美国实际利率重新明显上升、美元重新走强，黄金仍然可能出现较大调整。

因此，需要区分央行增加黄金战略配置和黄金价格持续上涨这两个命题，前者具有较强的持续性，后者则取决于实际利率、美元、地缘政治和全球风险偏好等因素。总体而言，未来几年央行购金仍可能保持较强势头，但随着黄金在储备中的占比不断提高，其边际增持速度也可能逐渐放缓。

施东辉

黄金的三重属性中，货币属性让黄金成为零信用风险的实物类货币资产，和主权信用货币是天然的对手方。

近年来的黄金上涨行情主要源于美元“过度武器化”催生了各国多边押注诉求，特别是俄乌冲突爆发后，美国与欧洲冻结俄罗斯央行美元外汇储备，导致非美经济体国家对美元安全性产生质疑。

吴文斌

需要把事件触发、资产定价机制和中期制度性重估区分开。短期看，黄金主要受实际利率、美元和避险需求影响；

中期看，美国债务和利息负担上升，会增加市场对财政可持续性、长期通胀和政策协调的担忧。黄金的作用并不是简单地“看空美元”，而是为投资者和央行提供一种不依赖单一发行人的储备资产。因此更合理的判断是其配置份额可能上升，而不是全面取代美元。

钱军

如果美元信用体系持续弱化，国际货币体系是否会加速走向“多极储备”格局？人民币的地位是否应该快速提升，扮演更重要的核心角色？

核心观点：

美元主导是历史反常现象，国际货币体系将逐步走向多元化。人民币的角色是成为多极储备体系中的核心组成部分，关键在于提高人民币资产的国际可投资性。

吴文斌

即使美元信用边际弱化，国际货币体系也更可能缓慢走向多元化，而不是迅速出现新的单一中心。

美元在贸易计价、跨境融资、支付清算和安全资产供给方面仍有较强的网络效应，这种地位不会因为短期市场波动立即改变。

人民币的主要机遇之一来自中国的贸易网络，以及部分经济体分散单一美元敞口的需求。扩大本币结算、提高离岸人民币市场深度、增强人民币资产的可投资性和风险管理工具，有助于提升人民币的计价、支付和储备功能。但储备货币地位不仅取决于经济规模，还取决于市场开放度、流动性、可获得性和风险对冲条件。更现实的路径，是先扩大人民币在区域贸易和投融资中的使用，再逐步增强其全球储备功能。

施东辉

多极的国际货币安排一直是惯例，而不是例外。美元在过去75年，大部分时间中的主导地位是一种不太可能持续下去的历史反常现象。

中国已发展成为世界第二大经济体，但人民币在全球外汇储备中的占比仍不足2%，与中国GDP全球占比17%严重不匹配。当前，提升人民币国际化和储备地位的主要障碍在两方面：一方面，人民币贸易结算占比远低于贸易份额；另一方面，金融市场发展和开放不足限制了对人民币的外汇储备持有。

马畅

IMF数据显示，2026年第一季度美元仍占全球官方外汇储备的57.13%，人民币约占1.99%。

人民币最现实的角色是成为多极储备体系中的核心组成部分。人民币国际化下一阶段的关键，除了扩大贸易结算，更要提高人民币资产的国际可投资性，让全球央行和机构投资者能够长期持有人民币国债及其他人民币资产，并能够通过成熟的外汇、利率和衍生品市场进行交易和风险对冲。

□本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域的建议。

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