（来源：杆姐 杠杆游戏）

撰文|杆姐&编辑|爱丽丝

贝壳惊现收缩式繁荣！

2026年8月21日，该司最新半年报披露，别家公司是增收不增利，它刚好相反：营收下滑11.97%，利润却大增近80%。

行情筑底之下，贝壳到底有什么驭冬之术？今天我们从财报里一探究竟。

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先从利润说起。

2026年上半年，贝壳净收入434亿元，比2025年同期的493亿元少了12%。总交易额（GTV）1.65万亿元，同比下降4.5%。

尽管如此，贝壳上半年的净利润从21.6亿涨到38.8亿，同比大增79.4%；经调整净利润48亿，同比增49.2%。

尤其二季度，贝壳净收入245亿元，同比下降5.7%；但净利润26.2亿、同比增长了100.8%。

为何会如此分裂？看完财报杠杆游戏最大的感受就是，贝壳上半年干了三件事：关店、裁人、砍费用，然后把省下来的钱，变成利润表上的增长。

以二季度为例。贝壳期内营业成本175亿元，较上年同期减少28亿元，降幅13.7%。

其中门店成本下降25.9%，内部佣金及薪酬下降4.8%，家装家居成本降37.8%，房屋租赁服务成本降21.3%。同期运营费用总额同比下降14.1%。

截至6月末，贝壳门店数量同比减少0.4%，活跃门店减少1.5%，经纪人总数减少3.1%，活跃经纪人减少7.5%。

人少了，店少了，但效率在提升：贝联活跃门店店均二手房交易单量同比增长26%，链家活跃经纪人的人均二手房交易单量同比增长50%。

这是典型的减员增效逻辑，也是贝壳从追求规模到追求效率的底层逻辑切换。

成本结构的优化也反映在业务端。二季度贝壳的存量房业务贡献利润率从39.9%升至46.1%，新房业务从24.4%升至28.8%，家装家居从32.1%升至39.6%，房屋租赁服务从8.4%升至15.3%。

四大主营业务的贡献利润率全线提升，这在贝壳的历史上并不多见。

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上半年整体的逻辑也差不多。期内贝壳的营业成本从388亿元降至319亿元，减少69亿元，降幅17.9%。

外部分佣减少19.9%，内部佣金及薪酬减少11.4%，家装家居成本骤降32.8%，房屋租赁服务成本削减15.9%，门店成本下降23.2%。

运营费用总额从89亿元降至73亿元，下降18%。其中销售和市场费用削减32.3%，研发费用下降14.4%，一般及行政费用下降5.2%。

基于此，上半年贝壳的毛利率从去年同期的21.3%跃升至26.6%，经营利润率从3.3%升至9.9%。

可以说，贝壳在降本增效这方面，成效还是很好的。只是，这种瘦身有其边际递减规律。门店、人员、推广费用不可能无限压缩。

当结构性调整进入尾声，利润增长的接力棒必须交还给收入端。

但从收入端杠杆游戏看到，贝壳似乎还没有企稳迹象。

在房地产市场持续阵痛的背景下，上半年贝壳收入434亿元，同比减少59亿元。

新房业务的寒意最为直接。上半年贝壳新房GTV从4,876亿元降至4,043亿元，下降17.1%，净收入从167亿元降至140亿元，下降15.9%。

大环境如此，贝壳再怎么也难独善其身。

相比之下，存量房业务展现出更强的韧性。上半年存量房GTV为11,643亿元，与去年同期的11,638亿元基本持平，净收入136亿元降至132亿元，仅微降3.2%。

这背后也有一个趋势。那就是2026年上半年，全国二手房在新房和二手房交易总量中的占比达到50.4%，首次超过新房。18个省份的二手住宅交易面积已经超过新建商品住宅。贝壳恰好是这个趋势的最大受益者。

家装家居收入这边则降幅明显，上半年从75亿元降至55亿元，缩水20亿，下降26.4%。贝壳表述为“主动优化获客渠道组合并放缓若干非经纪渠道的推进步伐”。

租赁服务收入从108亿元降至98亿元，缩水10亿元，降幅8.5%。贝壳解释称省心租业务中按净服务费确认收入的新产品占比提升。

过去贝壳做租赁用总额法，把收到的全部租金计为收入，再把支付给房东的部分计为成本；

现在新产品改成净额法，只把服务费计为收入。收入数字变小了，成本也变小了，利润率天然就高了。

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最后还有几处数据异动值得注意。

2026年上半年，贝壳经营活动现金流净额51.41亿元，而去年同期是-31.39亿元。

去年上半年贝壳经营现金流为负，主要是新房业务应收账款占用大量资金、家装业务垫资施工。

今年上半年，新房回款周期缩短、家装业务主动收缩减少垫资、租赁业务转向轻资产净额法。

截至6月末，贝壳现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计超560亿元，资产负债率从43.0%降至41.6%，上半年资本开支仅2.45亿元，是一家极度轻资产的公司。

有钱了怎么办？贝壳选择了回购。上半年斥资约4.5亿美元回购股份，自2022年9月启动以来累计回购约29.9亿美元，占启动前已发行股份总数的14.8%。二季度还首次在香港市场进行了股份回购。

在杠杆游戏看来，贝壳的持续大额回购有两层含义：一是管理层认为当前股价被低估；二是公司暂时找不到比回购回报更高的资本配置方向。

那么问题来了，当一家公司开始把大量现金用于回购而不是投入新业务时，这是财务纪律的体现，还是增长想象力枯竭的信号？

尽管房地产步入黑铁时代，但有一点好消息是：贝壳站在了存量时代的正确赛道上，这是它最大的底气。

但存量房市场本身能做多大、交易频次提升能在多大程度上抵消均价下行、平台网络效应在经纪人持续流失的背景下能否维持……这些问题的答案尚不明确。

如此来看，三季度贝壳的收入增速、经纪人数量变化和利润率环比方向，将是验证这一切的关键窗口。

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