（来源：庄毓敏 刘烺辰 债券杂志）

◇ 作者：中国人民大学国家金融研究院执行院长　庄毓敏

　　　　中国人民大学财政金融学院博士研究生　刘烺辰

◇ 本文原载《债券》2026年7月刊

摘   要

本文简要梳理了国内外科技创新企业债务融资的主要模式，分析了当前我国科技创新债券市场的结构特征及其可能产生的影响，从完善增信补偿机制、市场交易体系、信息披露体系以及优化创业投资机构发债制度四个方面提出促进科技创新债券市场高质量发展的建议。

关键词

科技金融　科技创新债券　债券市场　风险分担机制

科技型企业的融资活动面临两方面约束。一类是由信息不对称引发的信贷配给问题。Stiglitz（1981）认为，在无法精准识别借款人风险类型的信贷市场中，银行为规避逆向选择和道德风险，通常不会通过利率调整实现市场出清，而科创项目天然伴随着技术路线涉密、专业壁垒较高和商业化前景不确定等特征，这使得科创领域的资金需求与传统商业银行提供间接融资的能力之间存在天然错配。另一类是创新投资的外部融资约束。Hall和Lerner（2010）指出，研发活动通常具有信息不透明、收益不确定、资产无形化和人力资本依赖度高等特征，增加了资本市场对其进行估值和定价的难度。无形资产也往往因专用性强、估值难度大、处置变现渠道有限，难以充分发挥风险缓释作用，容易受到外部融资约束。

科技创新债券（以下简称“科创债”）是债券市场“科技板”建设的重要载体，主要包括在交易所市场发行的科技创新公司债券、在银行间市场发行的科创票据，以及相关规则体系下服务科技创新领域的债券品种。科创债通过发行主体筛选、募集资金用途约束、信用增进安排、信息披露强化和市场流转机制，将政策引导、主体信用和市场化融资相结合，成为引导金融资源支持科技创新关键领域的重要融资工具。科创债市场的发展在一定程度上弥补了银行信贷、股权融资和传统信用债之间的功能缺口，成为科技创新融资体系中的“补位”型制度安排。

2025年5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（中国人民银行　中国证监会公告〔2025〕8号，以下简称《公告》），债券市场“科技板”落地。根据万得（Wind）统计，自债券市场“科技板”落地以来至2026年5月6日，全市场累计发行科创债2391只，规模为2.61万亿元，涉及发行主体1019个。目前，科创债市场已进入发展的新阶段。

科技型企业债务融资的主要模式

从国际实践看，各国围绕科技型企业债务融资逐步形成了以下三种具有代表性的模式。

（一）市场化定价融资模式：以美国为代表

美国的金融体系属于典型的市场主导型金融体系，其资本市场层次丰富，风险资本、私募配售债券、高收益债券等工具共同构成科技型企业融资的重要来源。对于具有一定规模、现金流基础和信用记录的科技型企业，私募配售债券和高收益债券能够通过市场化方式反映其信用风险；对于早期科技项目或高成长性科技型企业，则更多需要依托股权融资基础、投资人背书和企业成长预期对其进行风险定价。这种机制运行的基础在于成熟的多元化机构投资者体系、以美国证券交易委员会监管框架为核心的信息披露制度以及相对完善的破产重整和投资者保护机制。在上述体系中，私人资本在竞争性市场中自发完成对科技型企业风险的识别、定价与承担，政府主要提供法治框架、信息披露规则和投资者保护底线。

（二）政策增信型融资模式：以欧洲为代表

欧洲大陆法系国家的金融体系大多属于银行主导型金融体系，企业融资高度依赖银行信贷。在这一体系下，商业银行受审慎监管约束，对高风险科创项目天然持谨慎态度。在20世纪90年代以前，资本市场和机构投资者生态建设尚不成熟，难以完全承接科技型企业的创新融资需求。1995年，欧盟发布《创新绿皮书》，明确提出科技创新融资资金缺口问题。进入21世纪以后，欧盟通过多项行动计划推动政策性科技创新融资体系建设。以欧洲投资银行（EIB）、欧洲投资基金（EIF）以及德国复兴信贷银行（KfW）等为代表的政策性金融机构，通常以主权信用或准主权信用募集低成本资金，再通过担保、风险分担和混合融资等制度安排，引导商业银行和私人资本为科技创新领域提供融资。在这一模式下，政策性金融引导、信用增进和标准化认定成为支持科技创新融资的核心机制，而市场化价格发现与二级市场风险分散功能相对不足。

（三）政策支持与市场流转结合模式：以中国的科创债为代表

2022年以来，我国积极推动构建兼具政策引导与市场化风险分散特征的科创债市场。与美国市场化定价融资模式和欧洲政策增信型融资模式相比，我国科创债市场发展更强调在政策引导、主体信用支撑与公开的债券市场流转之间形成平衡。一方面，政府和监管部门通过设立标准化标签、明确发行主体范围、拓展募集资金用途、优化注册发行安排、完善信息披露要求，以及配套运用担保增信、信用风险缓释凭证、风险补偿等政策支持工具，搭建起科技创新融资的制度框架，提高政策传导效率。特别是债券市场“科技板”落地以后，私募股权投资机构、创业投资机构被纳入发行主体名单，强化了债券市场与股权投资活动的衔接，更有效地引导长期资金投向早期科创项目和硬科技领域。另一方面，科创债依托灵活的债券条款设置、适度简化的信息披露要求、优化的风险分散分担机制等制度安排，提升了科技创新融资的可识别性、可统计性和市场接受度，为价格发现、流动性改善和投资者分层参与提供市场基础，形成了具有本土特色的债券融资路径。

目前，我国科创债市场建设已初见成效，为服务国家创新驱动发展战略、推动实体经济转型升级提供了新的债券市场支撑。Wind数据显示，2025年5月7日至2026年5月6日（以发行起始日统计），民营企业累计发行科创债201只，规模为1472亿元，科创债市场切实拓宽了民营主体直接融资渠道。同期，股权投资机构、创业投资机构和基金管理公司等专业投资机构合计发行科创债145只，规模为696亿元，其中民营股权投资主体发行8只，规模为19.80亿元。通过这类机构的债券融资活动，科创债市场得以加快落地“投早、投小、投长期、投硬科技”相关政策。与此同时，科创债市场呈现协同发展态势，有效带动科技金融与绿色金融、普惠金融、资本市场协同发力。债券市场“科技板”落地一年内，“绿色+科创”债券发行161只，规模为1299.82亿元，体现了政策协同效应；首次发债主体发行科创债208只，规模为793.89亿元，反映出科创债在引入新融资主体、拓展直接融资渠道方面的普惠发展效应。

当前我国科创债市场的结构特征

（一）发行端：快速扩容与发行主体高度集中

当前，科创债市场扩容主要依托资产负债表稳健、信用评级较高、再融资能力较强的头部主体。根据Wind数据统计，2025年5月7日至2026年5月6日，国有企业发行人在交易所和银行间市场的科创债发行规模占比分别为96.2%和81.9%，民营企业的科创债发行规模占比较低。由此可见，科创债市场在发展初期更多依靠高信用等级主体实现规模扩张，面向轻资产、高不确定性、早期科创项目的融资仍有待进一步拓展。

（二）承销端：头部证券公司和大型金融机构的业务份额较大

科创债涉及科技属性识别、募集资金用途核验、信用风险判断和投资者沟通等多个环节，承销机构在其中发挥了重要的信息中介和信用筛选功能。根据Wind数据统计，2025年5月7日至2026年5月6日，若以科创债的数量作为统计口径，则科创债承销市场排名前十的中介机构的承销数量合计占比约为60%，即此类业务明显向头部证券公司和大型金融机构集中。由此可见，与普通信用债相比，科创债对承销机构的项目识别能力、投资者组织能力和持续服务能力提出了更高要求，承销市场呈现出较强的头部集聚特征。

（三）投资端：以大型配置型机构为主

我国信用债市场以机构投资者为核心配置主体。以银行间债券市场的几类债务融资工具1为例，根据Wind数据统计，截至2026年2月末，非法人产品、银行业存款类金融机构和非银行金融机构持有的规模占比分别为64.07%、26.06%和6.16%。在此基础上，监管部门通过健全投资者准入规则、丰富产品供给、完善风险分担机制，引导银行理财、公募基金、保险资金、全国社会保障基金、企业年金等中长期资金配置科创债及相关产品。这一投资者结构与现阶段科创债发行端高信用等级主体占比偏高、票面利率整体偏低的特征基本适配。根据Wind数据统计，截至2026年5月7日，科创债市场约有46%的募集资金用于偿还有息债务，这对投资者提出了更高要求。甄别募集资金是否真正落地于核心技术研发、科技成果转化与长期创新投入，往往需要更高的尽职调查成本和更强的专业判断能力。因此，科创债投资更依赖具备深度研究、风控及组合管理能力的大型机构投资者。

（四）交易端：交易活跃度偏低

在政策支持、发行注册机制优化、承销机构组织投资和配置型资金积极参与的情况下，科创债一级市场的发行效率较高，头部发行主体能够较快完成融资，并在一定程度上享受科创债标签带来的融资便利。然而，由于投资者以配置型机构为主，且持有至到期比例较高，交易型资金参与不足，科创债二级市场成交活跃度和连续定价能力有待提升，流转效率存在明显分化。流动性偏低不仅影响科创债的定价效率，使其价格难以及时反映科技创新的内在价值和风险变化，也制约了投资者的风险管理空间，进而影响市场投资意愿和资源配置效率。

我国科创债市场结构形成的原因及可能产生的影响

（一）科创债市场结构形成的原因

科创债市场发展初期呈现“高信用等级主体主导”特征，本质上是通过依托主体信用评级来降低科创债的风险溢价，用研发主体的信用水平替代对研发项目成功率的直接评估，这是科技创新融资约束和市场发展阶段共同作用的结果。我国科创债市场建立的时间较短，尚未形成像高收益债券市场那样的风险投资者基础和市场化违约处置机制。建设目标首先在于市场引导和培育，鼓励具备条件的市场主体先行先试，在市场发展初期更强调稳妥扩容。在此背景下，市场以高信用等级主体作为载体，通过国有企业、头部科技型企业和金融机构先行发行科创债来培育市场、提升投资者的认知水平和市场流动性。

（二）科创债市场结构可能产生的影响

1.供给端要素匹配度不足，债券期限接续承压

科创债市场的实际覆盖范围尚未达到其制度设计的预期范围。从发行主体看，能够发行科创债的高信用等级主体本身融资渠道较为通畅，但部分轻资产、无抵押、现金流形成滞后的早期科创项目因高风险资金供给不足而难以获得融资。从期限结构看，科创债发行期限与项目周期存在一定程度的结构性错配，根据Wind数据统计，截至2026年6月23日，全市场科创债的平均发行期限为3.64年，中位数为3年，其中5年期及以上债券占比约为35.0%。与科创项目研发、产业孵化或创业投资基金通常8—12年甚至更长的回收周期相比，现有债券的期限仍然偏短。由于市场跨期风险对冲工具和展期接续机制不够完善，发债主体仍面临较高的“短债长投”再融资压力与期限错配风险。

2.定价环节风险溢价分担不足，可能导致价格信号失真

债券市场的价格发现功能依赖于投资者识别、评估以及为底层资产的真实风险承担信息成本，并形成能够反映风险差异的收益率曲线。在风险分担不足的情况下，科创项目的投资者实际上是为发行主体的整体信用资质定价，而非对底层资产的真实风险状况定价。这可能导致两方面价格失真。其一，科创债的定价主要锚定发行主体信用评级而非科创项目风险，具有不同技术路线和产业属性、处于不同发展阶段的科创项目之间缺乏有效的风险溢价分担。其二，投资者相对集中进一步压缩了主动定价的空间。长期来看，价格发现功能的弱化可能会制约市场科创资源配置效率提升，也制约科创债成为引导社会资本进入科创领域的有效价格信号。

3.二级市场流动性不足，可能制约风险出清

债券融资的优势在于依托二级市场的连续交易，将单一主体的信用风险分散至风险偏好各异的投资者，实现风险的市场化缓释。然而，我国科创债二级市场面临流动性不足、定价机制不完善、市场化风险分散功能尚未充分发挥等情况。具体来看，当前科创债二级市场存在两方面约束。一方面，做市报价、指数投资、科创债交易型开放式指数基金（ETF）等流动性工具主要服务于评级高、规模大的标准券种，中低信用等级主体发行的科创债交易深度不足。另一方面，由于缺乏信用违约互换（CDS）等多样化风险对冲工具，二级市场定价仍高度依赖发行主体信用评级，难以充分反映科创项目的商业化不确定性。如果科创项目的技术路线、研发阶段、市场前景等特有信息无法有效传导至债券价格，可能会制约风险出清，削弱债券市场服务硬科技产业发展的内在韧性。

我国科创债市场发展建议

我国科创债市场始终以制度创新为牵引，呈现出持续迭代、纵深发展的鲜明特征。2025年5月，《公告》等科创债新规发布，我国系统性构建了债券市场“科技板”的制度框架。2026年3月，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步优化科技创新债券机制的通知》，围绕主体认定扩容、资金用途细化、期限结构优化等核心环节推出系统性优化措施。2026年是“十五五”开局之年。展望未来，我国科创债市场有望朝着更加市场化、多样化的方向优化。为助力我国科创债市场高质量发展，笔者提出以下建议。

（一）完善增信补偿机制，构建多元化风险共担格局

当前科创债的信用支撑高度依赖发行主体自身的资产负债状况。对有融资需求但信用资质不足的主体，需要引入多元化外部增信手段，降低发债门槛。在公共政策层面，可依托国家融资担保基金、政府性融资担保机构及产业引导基金，专门设立科创债风险补偿与担保支持机制，重点对契合国家战略的硬科技企业、专精特新企业及关键产业链配套企业中自身信用资质还难以满足债券发行条件的主体提供定向信用赋能，弥补科创主体信用不足的短板。在地方实施层面，各地区可结合区域产业布局特征与财政承载能力，对优质科创债发行主体给予担保费补贴、债券贴息、发行手续费减免等政策支持，有效降低科创债的综合融资成本。在市场运作层面，需要创新与科创企业轻资产特征相匹配的增信模式，探索知识产权、应收账款、订单收益权、股权投资份额等无形资产与权益类资产的质押增信路径，拓宽中低资质科创企业的融资渠道。通过公共资金适度精准介入、市场化风险分担机制有效补位的组合模式，逐步改变科创债过度依赖主体信用、难以覆盖中小科创企业的现状，推动科创债市场向更广泛的融资主体延伸。

（二）完善市场交易体系，提升科创债价格发现能力

当前，我国科创债市场投资者结构较为单一，市场整体交易活跃度偏低、流动性不足，直接影响科创债市场化价格发现机制作用发挥，也会制约科创债一级市场债券定价的合理性与精准性。未来需要从投资者结构、交易机制、产品体系三个维度加强科创债二级市场建设，夯实市场运行基础。在投资者结构层面，建议积极引导公募基金、证券公司旗下资产管理公司、保险机构旗下资产管理公司、养老金、产业资本及专业化债券基金等多元机构参与科创债投资，破解市场投资者结构单一、交易动力不足等问题。在交易机制层面，持续优化科创债做市商制度，针对优质科创债品种建立常态化持续报价、专业化估值与流动性激励机制，为做市商持仓提供适度的成本补偿，提升市场的连续报价能力和交易深度。在产品体系层面，建议持续丰富科创债含权条款和期限结构，鼓励发展科创可转债；持续完善科创债ETF、指数基金等标准化组合产品，依托信用等级、科创行业赛道、发行主体类型、债券期限结构构建分层科创指数，引导资金分层配置，缓解市场投资过度集中于头部机构高评级债券的现状。通过全方位提升二级市场流动性和市场化定价能力，降低科创债的流动性溢价，拓展资本市场对中低评级、成长型科创项目的风险承接空间，推动科创债市场均衡化、多元化发展。

（三）完善信息披露体系，提升风险识别能力

加快构建与科技型企业和创业投资机构发展特征相匹配的专业化信息披露与信用评价体系，完善科创领域风险定价底层逻辑。在信息披露层面，建议发行人在披露常规财务与经营信息的基础上重点强化对研发资金投入规模、核心技术迭代进展、专利布局质量与数量、产品商业化落地进度、政府科创项目扶持、产业链协同合作以及募集资金使用明细等专项科创信息的披露，全面提升科技型企业和创业投资机构的信息透明度。在信用评价层面，构建多元化、专业化的联合评价机制，整合产业专家、知识产权评估机构、证券研究机构、创业投资机构及信用评级机构的专业优势，建立财务指标与技术指标、短期业绩与长期价值、存量资质与成长潜力相结合的复合型信用识别框架。针对创业投资机构发行的科创债，需要专项强化底层投资组合的行业分布、投资阶段、估值变动、项目退出进度及项目集中度等核心信息的披露。完善的信息披露机制与专业化评价体系能够有效缓解科创债市场信息不对称难题，遏制市场“伪科创”套利与标签化炒作问题，显著提升政策扶持的精准度和市场化定价的有效性。

（四）优化创业投资机构发债制度，激活服务科技创新的资本中介功能

创业投资机构是连接资本市场与早期科创项目的重要桥梁。创业投资机构通过股权投资支持科技型企业成长，并在企业成熟后通过首次公开募股（IPO）、并购等方式退出，实现了“募资—投资—管理—退出”资本循环。未来，需要进一步完善创业投资机构、产业引导基金等专业投资主体的科创债发行制度。持续提升有限合伙人（LP）内部审批速度，优化决策周期等发债机制；着力解决普通合伙人（GP）增信资质弱、增信成本高和风险缓释工具供给不足等核心问题，充分发挥专业投资机构的资本中介枢纽作用。建议重点考量与创业投资机构的经营运作特征相匹配的指标，如机构基金管理规模、历史科创投资业绩、底层项目质量、投资行业布局、项目退出进度及现金流回收能力等核心指标。同时，严格落实募集资金穿透式监管机制，明确资金投向范围，避免出现债券资金脱离科创主业、脱实向虚的问题。构建与基金出资节奏、项目投资期限、退出周期相适应的债券期限设立机制，有效化解创业投资资金期限较短、融资成本较高与科创项目退出周期较长之间的矛盾。

注：

1.具体包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、定向债务融资工具和资产支持票据。

参考文献

[1] 高培勇，庄毓敏，李志辉. 中国债券市场透视[M]. 北京：中国财政经济出版社，1999.

[2] Hall B H, Lerner J. The Financing of R&D and Innovation[M]. Amsterdam: Elsevier, 2010.

[3] Myers S C, Majluf N S. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J]. Journal of Financial Economics, 1984, 13(2).

[4] Stiglitz J E, Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]. The American Economic Review, 1981, 71(3).