大模型未出来，预期不要过高

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

宇树科技，即将迎来上市。

让投资者最为关心的就是宇树上市后的估值。

此前，宇树打新成了热门话题，“宇树中一签或赚20万”的话题上了热搜。

这个数据，是以2026年A股新股首日平均涨幅279.22%估算的。

按照宇树发行市值610亿、发行价‌150.80元/股来测算，一签或赚20万元，意味着宇树的市值将达到2228亿元。

当然，不少机构认为，宇树的市值会突破1000亿元，甚至预计达到2000亿元。

但妙投认为，资本市场往往高估了宇树、高估了人形机器人。

那么，上市后，宇树在资本市场会有何表现？宇树真的能撑起千亿估值吗？

短期定价权在少数人手里

宇树上市首日只有7.44%的股份能流通，剩下92.56%全部处于锁定状态。

流通股比例 7.44% ，是科创板硬科技股里的极低水平。长鑫科技、等首日流通股占比多在 8-12%，宇树 7.44% 排进历史最低一档。

流通盘越小，价格波动越剧烈。

首日定价权完全掌握在少数人手里。970.70 万股散户 + 2038.07 万股网下 90% 部分，3008.77 万股任何时候都能交易。

这意味着首日开盘的换手率和涨幅，将完全由这 7.44% 决定。

另外，这次宇树打新最终网上中签的概率约为0.018%，大约5500个配号，才会中1签，科创板历史最低中签率之一。长鑫科技网上中签率约0.47%，宇树中签难度是长鑫的二十几倍。

极高比例筹码锁定、网上打新中签率低，想参与交易宇树的投资者只能通过二级市场，这意味着宇树上市初期存在流动性溢价。

另外，二级市场也对机器人上市的概念也有炒作的惯例。

比如：港股人形机器人优必选上市后，优必选于2024年3月盘中最高达到了328港元，峰值总市值突破1300亿港元，较发行价涨幅到了264%。

此前，二级市场也有“智元机器人借壳上纬新材上科创板”的传闻。由于借壳上市的预期，上纬新材复牌之后连续多个20cm涨停，短期暴涨十余倍，成为2025年A股现象级标的。

基于流动性溢价、二级市场对机器人的情绪溢价，妙投认为，宇树的股价表现很有可能复制优必选、上纬新材等股价表现，上市后短期内出现大涨，接近或突破千亿市值。

不过，优必选、上纬新材大涨之后，股价出现了回落，爆炒的情绪又重新回归平静。

格雷厄姆也曾说过，股市短期是投票机、长期是称重机。

那么，宇树的基本面能否支撑千亿市值？

现阶段仍是制造业

妙投认为，如何定义宇树是一家什么样的公司，是估值的关键。

翻跟头、跳舞、当“科技吉祥物”，或者在工厂里做简单重复的搬运。这个阶段的宇树，本质上是一家硬件制造公司。

2025年宇树的主营业务收入16.76亿元，分三条线：四足机器人6.98亿元（41.62%）、人形机器人8.68亿元（51.78%）、机器人组件1.04亿元（6.19%）。

机器人厂商的产品形态都差不多，真正决定宇树成长空间和想象力的，仍是落地场景。

宇树科技在回复第二轮问询函时披露，2025年1—9月，公司人形机器人实现营收5.95亿元，其中73.6%来自科研教育客户，包括高校、研究机构等。来自商业消费场景的营收占人形机器人营收的17.39%，以企业导览、智能制造、智能巡检等为主的行业应用贡献了人形机器人营收的9.01%。

也就是说，现在人形机器人是靠科研教育、商场导览、舞台表演撑起的收入，是把技术消费品卖给了研究型买家。

要知道，资本市场不会为只具备“玩具、展示功能”的机器人付出溢价。

即便是传统制造业，宇树的业绩能够保持高速的增长，也同样被给予较高的估值。

然而，妙投发现宇树的增长开始有所乏力。

一方面，机器人行业的逻辑里还藏着一把向下的刀，即行业内卷、产品降价。

招股说明书显示，宇树人形机器人单价从2023年的59.34万元降到2025年的16.64万元，两年砍掉40多万；四足机器人单价从3.83万元降到3.03万元。

2026年6月，R1人形机器人官方售价从3.99万元下调至2.99万元，而同行松延动力的Bumi已经杀到9998元，人形机器人租赁日租金从最高1万元跌到千元以内。

价格下探是产业成熟的必经之路，也意味着毛利率将持续承压。在毛利率方面，宇树科技的毛利率从2025年3月的60.7%下降至2026年6月的56.01%。

在盈利能力方面，2026年上半年宇树的营收实现了11.52亿元，同比增长了48.54%；但2026年上半年公司的扣非净利润实现了2.44亿元，同比下滑了19.34%。（妙投注：2025上半年，宇树确认了 3.49 亿元股份支付费用，受拖累2025年上半年归母净利润为-3202.45万元）

值得注意的是，宇树2026年Q1、Q2连续2个季度的扣非净利润已经出现同比下滑。

奇怪的是，机构却给出较高的增长预测。

据wind一致性预测，2026年、2027年宇树分别有望实现营收29.84亿元、45.32亿元，同比增长75.62%、51.88%；宇树分别有望实现归母净利润7.18亿元、11.43亿元，同比增长158.09%、59.19%。

若以宇树千亿的市值、2027年11.43亿的业绩进行测算，宇树的市盈率为87.48倍，远高于传统制造业的水平。

因此，妙投认为，宇树的高增长不仅存在不确定性，其若以制造业的水平看待现阶段的宇树的千亿估值就存在一定的泡沫。

既然如此，资本市场为何又愿意给予1000亿，甚至2000亿的估值预期呢？

还得讲具身大模型的故事

如果把机器人分为三部分：本体、小脑（运控）、大脑，本体、小脑可看作制造业及工业，而大脑（具身大模型）并不属于这个范畴。

因此，资本市场愿意给现阶段宇树更高的溢价，不仅在于其在本体、小脑的优势，还得讲具身大模型的叙事。

现阶段，具身大模型真正的难点还是数据。与自动驾驶早期类似，机器人产业在进入量产阶段后，核心矛盾正从硬件成本转向数据供给。宇树的出货量，能换来数据壁垒吗？

截至2026年初，全球合规可用的真实物理交互数据总量仅约50万小时，不足大语言模型训练数据的两万分之一。而训练一个通用具身大模型，至少需要1000万小时。

行业里通常会采用仿真与人类视频来扩充数据、缩小虚实迁移差距，但真机仍是底层底座，机器人的泛化能力终究要经物理世界验证。

而具身大模型不仅需要数据量，还有数据质量（真机数据）。真机数据，就与出货量、场景密切相关了。

而先跑起来的玩家数据闭环越强，能力迭代越快，领先优势持续扩大，讲究规模效应。

目前来看，宇树的出货量处于断层领先，2025年公司人形机器人出货量已超5500台（纯人形，不含轮式双臂机器人），出货量全球第一。

宇树的数据采集依托对外销售的机器人本体。高校、商用客户、海外开发者提供真实场景合作，数据回流快，开放的环境下世界模型等模块的迭代速度比传统封闭研发模式快数倍。

不过，宇树的短板也很明显，缺乏工厂场景，场景深度不如车企产线。

妙投认为，宇树能给资本市场讲通用具身大模型，本质仍在于宇树的出货量。

一旦宇树机器人出货量不断攀升，始终处于行业领先，宇树便有率先训练出具身大模型的可能。

这也是，现阶段资本市场唯一可以给宇树高估值的原因。

然而，这个具身大模型的预期还需要在2年之内兑现，才能支撑得住宇树的千亿估值。

目前来看，难度不小。

综合来看，对于宇树估值的判断，妙投认为，短期宇树科技的估值会接近或超过千亿，但随着市场情绪的平静会回落到千亿市值以内，而更高的估值则需要大模型研发出来。