（来源：食品内参）

本文为食品内参原创

作者丨李欢欢 编审丨橘子

今日，江西齐云山食品股份有限公司在港交所主板正式挂牌上市，股票代码为02797.HK，股票发行价为8港元。今日开盘，齐云山股价一路大涨至26港元，暴涨225%。截至收盘，股价为21港元/股，较发行价涨幅达162.5%，总市值21港元。

这是继溜溜梅6月15日登陆港股、市值一路破百亿后，一个月内第二家果类零食企业叩响了港交所的大门。与溜溜梅年入17亿元的体量不同，齐云山食品是一家年收入仅3亿元、主要生产南酸枣糕的零食公司。这家从江西赣州崇义县走出来的“小而美”企业，能因成功IPO而走上康庄大道吗？

小赛道，高热度

齐云山食品虽然体量小、全国知名度不高，且聚焦小众赛道，但与溜溜梅类似，公司在招股和暗盘交易阶段就获得了远超预期的市场追捧。

在昨天的暗盘交易阶段，齐云山在各平台涨超90%，市场热情超出预期。

招股方面，公司于2026年6月30日至7月6日公开招股，拟全球发售2500万股H股，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，每股发售价8港元。最终，齐云山食品香港公开发售获1688.1倍认购。这一数字虽然不及溜溜梅创下的6586.73倍超购纪录，但在近期港交所的新股中也属相当亮眼的表现。

按每股发售价8港元计算，齐云山食品全球发售净筹约1.67亿港元。根据计划，这笔资金分别将用于扩建生产及储存设施（约36.3%）、拓展线下销售及经销网络（约27.0%）、提升研发能力（约18.3%）、发展电商基础设施及线上推广（约13.9%），以及补充营运资金（约4.5%）。

说千道万，资本市场的热闹，终究要回到公司基本面寻找支撑，先来看业绩。

2025年，齐云山的营收总额为3.14亿元人民币，净利润为4893万元。在万亿零食赛道，这个体量显得微不足道，但齐云山却是几代江西年轻人从小吃到大的零食，在酸枣食品这个小众品类里占据绝对第一的位置。

此前的IPO招股书显示，齐云山扎根于江西崇义县，专注于南酸枣食品产品的研发、生产与销售。公司前身为1979年成立的崇义食品厂，1992年首次推出齐云山牌南酸枣糕，随后逐步确立南酸枣食品为公司的核心业务。根据灼识咨询的报告，按2025年的零售额计算，齐云山以29%的市场份额占据中国南酸枣食品市场的绝对第一。

由于品类小众，又占据得天独厚的地理优势，齐云山面临的市场竞争明显小于其他主流品类的零食企业。因此，公司的毛利率和净利率也明显高于很多零食企业。

招股书显示，2023年—2025年，齐云山的营收分别为2.47亿元、3.39亿元和3.14亿元，净利润分别为2370.5万元、5319.9万元、4892.5万元。同期，公司的毛利率为48.8%、48.6%、51.3%，净利率分别为9.6%、15.7%和15.6%。

2024年净利率大幅提升得益于收入增加之后，规模效应的进一步释放，2025年收入虽有所下滑，但净利率维持在15%以上，这意味着每卖出100元的产品，齐云山净赚就超过15元，这在竞争白热化的零食行业并不多见。

小头部，困境多

不过，细分赛道的冠军光环之下，齐云山食品的隐忧同样不容忽视。

在收入构成方面，齐云山严重依赖大单品，产品结构单一。招投书显示，其核心产品是南酸枣糕和南酸枣粒，2025年这两款产品分别实现营收2.66亿元、0.38亿元，合计占总营收的96.74%。其中，南酸枣糕又是绝对支柱，贡献了公司85%的收入。南酸枣粒2017年推出，虽然增长势头不错，但截至2025年，在公司营收中的占比也只有12%。

极致聚焦成就了齐云山成为细分市场冠军，但也使公司高度依赖单一品类，抗风险能力不足。一旦消费者偏好转变、原材料供应波动或出现相关负面舆情，都将直接影响公司经营业绩，招股书也坦言了这一风险。

齐云山食品抗风险能力不足的另一个表现在于渠道单一，过于依赖某个渠道，而该渠道一遇到变动就直接导致公司业绩的波动。

根据招股书，一家代号为“客户F”的企业（业界一致认为是量贩零食品牌鸣鸣很忙）2023年9月与齐云山达成合作后，迅速在2024年成为其最大客户，当年贡献收入7799.5万元，占总收入的23%。然而，2025年该客户因调整产品组合及供应策略，订单大幅缩减，贡献收入降至4019.5万元，占比回落至12.8%。

这一变化直接导致齐云山食品2025年的营收与净利润双双下滑，全年营收同比下滑7.5%至3.14亿元，净利润同比下滑8.0%至4892.5万元。

而该客户订单额的变动，也直接导致公司的现金流出现了过山车般的走势。2023年—2025年，齐云山食品经营活动所得现金净额分别为911.4万元、1.06亿元和184.1万元。2025年现金流较2024年断崖式下跌98.3%，公司解释称主要因为客户预付款项减少及存货增加所致。同理，2024年现金流大幅增长，也是因为客户F的大额采购，公司收到了大量预付款项。

除了业务层面，齐云山食品的股权结构也高度集中。股东结构方面，上市前，崇义食品厂持股75%，云之上有限合伙持股25%，无一外部机构股东。这两家股东的实际控制权，则掌握在公司的6名核心管理层股东手中，而这6名高管一起共事了30余年。

本次IPO，齐云山全球发售2500万股，占发行后总股本的10%。上市后，崇义食品厂和云之上的合计持股比例将由100%被稀释至90%，6名核心管理层仍为公司的实际控制人。这种结构在创业初期保证了执行力，但长期来看，公司所有权与经营权高度统一，缺乏外部制衡，存在的治理隐患亦不容忽视。尤其是登陆港交所之后，置身于一个更大、更开放的环境，公司治理即将接受更多监督。

从溜溜梅到齐云山，二者凭借一颗小小的梅子或酸枣在资本市场收获了超出预期的热度。但喧嚣过后，回到公司经营层面，如何突破品类天花板、顺利找到新的增长曲线，是这两家公司均要认真对待的课题。