（来源：中信建投证券研究）

文｜曾羽 高庆勇

国内浮息债规模不大但结构集中，当前以政策性金融债为主，挂钩基准以DR007和LPR为核心。浮息债相对固息债的优势并非无条件成立，关键取决于无风险利率与挂钩基准利率的组合变化：当DR007或LPR上行并带动票息重定价时，浮息债相对占优；若无风险利率上行而基准利率下行或低位运行，浮息债承压加剧。当前LPR仍处降息周期、DR007缺乏明显上行基础，短期不宜高估浮息债配置价值。后续更顺畅的投资窗口，可能出现在降息尾声、宽松预期充分定价、DR007企稳或资金利率回升阶段。

本文浮息债是指票面利率按照约定基准利率加减固定利差定期调整的债券，挂钩基准主要包括DR007、LPR、SHIBOR等。其核心特征在于现金流随基准利率变化而调整，基准利率上行时可获得票息上调补偿，基准利率下行时则面临票息下修压力。

从发行结构看，2015年至2021年国内浮息债发行整体处于较高波动区间。早期浮息债以ABS和同业存单较多，ABS主要用于匹配底层贷款资产现金流，同业存单则服务于银行短端负债管理。近年来，同业存单浮息品种明显减少，政策性金融债凭借低信用风险、高流动性和标准化DR007/LPR重定价机制，成为浮息债市场的核心品种。截至2026年6月1日，国内存量浮息债159只、余额10,096.55亿元，其中政策银行债余额8,211.00亿元，占比81.32%；按基准看，DR007/银存间质押7日余额6,237.00亿元，占比61.77%，1年LPR余额2,824.31亿元，占比27.97%。

相对价值方面，浮息债不能简单理解为“利率上行就占优”。其表现取决于贴现率和未来票息两端变化：无风险利率上行会压低债券现值，而挂钩基准上行则会提高未来票息。对DR007浮息债而言，最有利环境是资金利率稳定或上行、无风险收益率平稳或下行；最不利环境是无风险收益率上行而DR007下行或维持低位。对LPR浮息债而言，由于LPR调整频率较低、政策属性更强，交易弹性弱于DR007品种，但若市场过度定价LPR下调，而实际降息幅度较小，则可能存在价格修复空间。

展望来看，当前LPR仍处下行周期、DR007缺乏明显收紧基础，浮息债短期配置价值不宜简单乐观。更值得关注的机会或出现在降息尾声、宽松预期充分定价、DR007企稳或资金利率回升阶段。

国内浮息债概览

一、发行演变与存量特征：从ABS、同业存单到政金浮息债

浮息债是指票面利率不固定，而是按照约定的基准利率加减固定利差定期调整的债券。其票息通常挂钩DR007、LPR、SHIBOR等市场或政策利率，并在约定的重定价日根据最新基准利率重新确定。因此，相比固息债，浮息债的现金流会随基准利率变化而调整，在基准利率上行阶段可获得票息上调补偿，但在基准利率下行阶段也会面临票息下修压力。其投资价值主要取决于挂钩基准的变化方向、重定价频率、债券估值水平等。国内浮息债整体规模不大，但结构特征较为鲜明。

从年度发行规模看，2015年至2021年浮息债发行整体处于较高波动区间，2021年达到峰值6,375.63亿元；2022-2024年明显收缩，2025年后随着政策性金融债和银行类浮息债重启放量，发行规模重新回升。2026年截至6月1日已发行2,709.57亿元，节奏并不弱。

发行结构上，2015-2021年ABS和同业存单占比较高。ABS端的浮息安排主要源于底层贷款资产重定价属性，尤其RMBS、消费贷ABS和租赁ABS中，证券端挂钩贷款基准或LPR可降低资产端与负债端现金流错配。同业存单浮息品种则更多出现在早期银行负债管理阶段，挂钩SHIBOR等短端利率以适配短端资金定价。近几年浮息同业存单明显减少，主要因为同业存单期限本就较短，固定利率存单已能充分反映短端资金价格，且NCD市场形成成熟的固定利率报价、估值和交易体系，浮息结构在流动性和定价便利性上不占优。与此同时，政策性金融债以低信用风险、高流动性和标准化DR007/LPR重定价机制，承接了市场对标准化浮息产品的需求。

2015年至今，我国浮息债挂钩基准经历了三轮切换：第一阶段以存贷款基准利率、定期存款利率和SHIBOR为主；第二阶段，2020年后LPR成为主线，5年LPR主要对应RMBS/ABS等底层中长期贷款资产；第三阶段，2022年后DR007政金债快速放量，体现浮息债从资产现金流匹配工具逐步转向标准化利率配置工具。期限结构也同步变化，2018-2021年受长久期ABS拉动，规模加权平均期限最高超过6年；2022年后政策银行债回归主导，期限重新集中在2-3年。

截至2026年6月1日，国内存量浮息债159只、余额10,096.55亿元。其中政策银行债余额8,211.00亿元，占比81.32%，是绝对主导；按浮息基准看，DR007/银存间质押7日余额6,237.00亿元，占比61.77%，1年LPR余额2,824.31亿元，占比27.97%。

二、相对价值框架：DR007与LPR决定浮息债相对固息债的胜负手

浮息债相对固息债的分析应区分“绝对价值”和“相对价值”。绝对价值取决于未来现金流和贴现率两端：基准利率上行会提高未来票息，但无风险收益率上行会抬高贴现率、压低现值。相对固息债而言，关键在于浮息债是否获得了固息债没有的票息重定价补偿。需要注意的是，重定价周期短本身不宜单独视为无条件优势。对基准利率为DR007浮息政金债而言，季度重置的价值在于当资金利率中枢上行或维持高位时，票息能够较快跟随调整；但若无风险收益率上行而DR007下行或维持低位，未来票息补偿不足，浮息债仍会承压。

对基准利率DR007浮息债而言，最有利组合是资金利率稳定或上行、无风险收益率平稳或下行；最不利组合是DR007下行而无风险收益率上行。对LPR浮息债而言，由于LPR调整频率低、政策属性更强，短期交易弹性弱于DR007浮息债，但若市场过度定价LPR下调，后续未兑现时浮息债价格存在修复空间。

除票息可随基准利率重定价外，浮息债还有一项容易被忽略的投资优势：付息或回款频率较高。对于income fund而言，高频现金流有助于更平滑地形成可分配收益，也便于在市场利率上行阶段更快进行再投资，从组合管理角度提升现金流周转效率。需要区分的是，付息频率不必然等同于重定价频率，但在多数标准浮息债条款中，票面利率会在每个计息期开始或付息周期对应的重置日重新确定，当前存量样本中，季度付息余额占比最高，主要对应政策性金融债和商业银行债，月度付息主要集中在ABS/RMBS。

三、隐含降息预期：价格不是预测，反推用于判断是否price in

浮息债隐含降息预期的本质是反推。在当前债券价格、未来现金流日期、固定利差和贴现率假设已知的情况下，求解一条未来基准利率路径，使模型价格与市场价格相等。它不是对未来利率的确定预测，而是当前价格对应的“影子预期”。

以250409.IB为例，反推过程可以拆成三步：第一，用同主体固息债180406.IB全价反推贴现率；第二，假设未来每个重定价周期均使用同一条平坦1年LPR路径；第三，调整该LPR路径，使未来票息和本金现金流折现合计等于250409.IB市场全价。测算结果显示，截至2026年6月1日，农发250409.IB隐含未来1年LPR约2.99%，较当前3.00%仅低约0.9BP，基本没有明显price in大幅降息。

情景上看，若未来LPR维持3.00%不变，250409.IB模型全价约100.70，略高于市场全价；若未来LPR下行10BP、20BP、30BP，模型全价分别降至100.51、100.31和100.11。浮息债的隐含预期分析，核心不是判断“市场一定对或错”，而是比较实际基准变化与价格隐含变化的差异：实际降息少于隐含幅度，浮息债有修复空间；实际降息多于隐含幅度，浮息债相对固息债承压。

需要强调的是，隐含基准路径反推更适合用于浮息政策性金融债，不宜直接套用到所有浮息债。政策性金融债信用风险较低、现金流规则相对标准，价格中更主要体现利率与流动性因素；商业银行债还会受到信用利差、资本属性和负债端供需影响；ABS尤其RMBS则会受到早偿率、资产池现金流、摊还速度和结构分层影响。这些因素都会改变估值，若不单独建模，容易把信用利差或早偿扰动误读成LPR/DR007预期。

四、投资展望：当前不宜高估浮息优势，等待基准利率企稳

当前浮息债配置价值不宜简单乐观。LPR浮息债在降息周期中票息会随重定价下修，相对固息债的天然吸引力较弱；DR007浮息政金债虽然不一定持续降息，但如果资金利率维持低位、缺少上行预期，也难以形成明显票息补偿。

需要补充的是，浮息债并非一定要等到“加息周期”才有机会。更现实的拐点可能出现在降息尾声或宽松预期被充分定价之后：当市场已较充分price in未来LPR下调、DR007中枢继续下行空间有限，浮息债的票息下修压力边际减弱；若后续实际降息幅度小于隐含预期，或资金利率从极宽松状态回到政策利率附近，浮息债价格反而可能出现修复。

因此，后续配置应关注三个信号。第一，LPR继续下调空间是否收窄，以及价格是否已过度反映降息预期；第二，DR007是否从低位转向企稳，尤其是政策利率、资金面波动和跨季资金成本是否抬升；第三，无风险收益率上行的来源。如果长端利率上行来自期限溢价、供给或宽信用预期，而DR007仍维持低位，DR007浮息债并不必然抗跌；只有当资金利率本身企稳回升时，季度重置机制才具备更清晰的相对优势。

本文对浮息债相对固息债表现及隐含LPR/DR007路径的分析，基于若干简化假设，未完整纳入分段收益率曲线、精确应计利息、税收处理、交易成本、流动性折价、做市价差及估值模型差异，测算结果仅用于理解价格中可能包含的利率预期，不构成对未来利率走势或债券价格的确定预测。浮息债价格不仅受挂钩基准利率影响，还会受到无风险收益率、信用利差、流动性溢价、债券供需、期限利差、市场风险偏好及投资者结构变化影响；若出现无风险收益率上行而DR007或LPR未同步上行，浮息债可能无法获得充分票息补偿。商业银行债还可能受资本属性、信用利差和主体资质变化影响，ABS/RMBS类浮息债还会受到早偿率、资产池质量、摊还速度及结构分层影响，相关品种不宜简单套用政策性金融债测算框架。若后续货币政策、资金面、LPR报价机制、DR007中枢、债券供给节奏、宏观经济预期或监管政策发生变化，浮息债相对固息债表现可能与本文判断不一致。

证券研究报告名称：《可转债:浮息债：利率变局下的攻守切换——低利率应对系列四》

对外发布时间：2026年7月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

高庆勇 SAC 编号: S1440519080009