（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：资金面变数未消，紧盯四大核心指标——流动性与同业存单跟踪

核心观点：

在经历了6月以来超预期收紧的资金面后，当前同业存单的定价环境是“资金属性仍紧，预期属性企稳”，资金面变数仍未完全落地，DR001、Shibor 3M、大行净融出和MLF续作量是后续重点观测指标

资金属性仍紧，预期属性企稳

过去一周（6月15日到6月18日），以DR001为核心的资金现实属性依然偏紧，但由于预期属性企稳，1年期同业存单收益率上触1.50%后有所回落。我们在2022年10月提出过同业存单利率定价的分析框架，资金属性和预期属性的组合是同业存单收益率曲线分析的关键。资金属性以R007为代表，同业存单投资者在资金成本的基础上要求期限和风险溢价。预期属性则从同业存单的供需出发，以Shibor 3M、社融M2剪刀差刻画商业银行的中长期负债压力，以现管类产品规模增长趋势、短端资产比价效应等刻画需求侧变化。同时，由于商业银行既是银行间市场的主要融出方、直接影响回购利率，也是同业存单的一级发行方，商业银行的资负行为同时影响资金属性和预期属性。

在“资金属性仍紧，预期属性企稳”的组合下，同业存单收益率曲线如理论般“平坦化”。我们在2022年10月提出过同业存单利率定价的分析框架，资金属性和预期属性存在共振、背离等4种情形，当资金属性向上、预期属性向下时，同业存单收益率曲线将出现“平坦化”。以1Y和3M存单收益率之差来衡量同业存单曲线的陡峭化程度，过去一周（6月15日到6月18日），1Y和3M存单收益率之差为4.6bp，而前一周（6月8日到6月12日）为6.5bp。

资金面变数未消，紧盯四大核心指标

我们判断“资金面变数未消”的核心原因在于，预期属性企稳并非来自商业银行资负行为等客观指标，而是来自于“市场认为当DR001高于1.40%的7天期OMO利率后，监管进一步收紧资金的意愿下降”等主观判断。具体来说，当前预期属性企稳并非来自商业银行自身资负行为的“健康化”，Shibor 3M已持续上行13个交易日至1.43%，6月份同业存单净发行大概率继续为正，同业活期存款利率或存在上行以确保非银同业存款稳定性等。

资金面变数仍未完全落地，DR001、Shibor 3M、大行净融出和MLF续作量是后续重点观测指标。DR001方面，6月17日陆家嘴论坛上，潘行长提出“适时增加隔夜逆回购操作品种”，DR001在短端利率传导过程中的地位进一步提升。Shibor 3M方面，作为1年期浮动利率同业存单的定价基准和Shibor利率互换中最活跃的期限品种，Shibor 3M是商业银行中长期负债压力的体现。大行净融出方面，作为资金传导链条的“上游”，则依然是资金面同步略领先的指标。MLF续作量方面，由于当前1年期同业存单发行利率已高于MLF边际操作利率，因此商业银行续作MLF的动力理论上会有明显提升，关注MLF的续作量以判断央行态度。