【固收-张亮】资本回报率系列之二：美国资本相对价格指数长期上行解析_热点

【固收-张亮】资本回报率系列之二：美国资本相对价格指数长期上行解析

创始人

2026-05-25 01:23:11

（来源：国投证券研究）

报告发布日期：2026-5-24

■美国资本相对价格长期上升。美国资本回报率长期中枢保持相对稳定的一个重要原因是资本投入回报率与资本增值回报率之间存在对冲关系。1930年以来，美国资本相对价格指数整体呈震荡上行态势，共经历四轮上行和三轮下行阶段，目前或正处于上行结束后的下行拐点。美国资本回报率长期上行，一方面反映资本价格相对于劳动报酬的长期上行，另一方面反映了投资价格相对于消费价格的长期走强。

■美国资本相对价格长期上行由多种因素综合导致。第一，资本偏向性技术进步提升了资本需求。资本偏向性技术进步使资本相对于劳动的边际产出上升，企业更倾向于增加资本投入，而资本供给尤其是建筑物供给欠缺弹性推升资本相对价格。第二，劳动报酬增速走低。全球化、工会力量弱化和劳动力议价能力下降，使劳动报酬增速长期弱于资本收入增速。第三，资本内部结构分化。广义资本内部存在显著结构分化，设备和知识产权产品价格因技术进步而下行，但住宅、建筑和结构物价格长期上升，并凭借较高权重主导总资本价格走势。第四，全球化压低消费价格。全球化尤其是中国加入WTO后压低美国消费品价格，而投资品中占比较高的结构物和房地产较少受益于低成本进口，因此投资价格相对于消费价格持续抬升。

■2022年后美国资本相对价格指数或处于下行阶段。2022年后美国资本相对价格指数开始回落，或预示新一轮下行阶段。本轮下行的主要驱动因素包括：（1）疫情后美国劳动供给约束仍强，工资保持高位。（2）逆全球化、关税和地缘冲突推高核心商品和能源价格。（3）美国投资呈现“AI强、传统弱”格局，AI相关投资虽高景气，但权重尚不足以完全抵消传统资本需求不足。

■风险提示：地缘政治风险超预期，AI发展不及预期，房地产及商业地产价格调整风险。

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