每经记者｜蔡鼎    每经编辑｜魏文艺    

又一家A股上市公司赴港IPO（首次公开募股）。

3月25日，据港交所官网，上交所科创板上市公司星环科技-U（SH688031，股价143.22元，市值173.49亿元；以下简称“星环科技”）正式向港交所递交了二次上市申请文件，海通国际为独家保荐人。

招股书（草拟版本，下同）显示，星环科技目前作为一家已商业化公司，在不能满足传统盈利或收益基准的情况下，寻求特专科技公司板块的上市机会。然而，《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）梳理其招股书发现，公司财务基本面与日常运营特征呈现出多项值得市场高度关注的要点。

数据显示，星环科技在过去三年内累计净亏损达8.78亿元，且经营活动现金流量持续处于巨额净流出状态，流动性指标呈现逐年下滑的趋势。在底层业务运作层面，公司面临着应收款项回收周期漫长与刚性人力成本支出之间的结构性资金错配问题。

此外，每经记者还发现，招股书披露的客户与供应商重叠、新设企业成立次年便跃升为全公司第一大客户、部分项目出现实质性亏损，以及应收账款缩水背景下增加的信用减值损失，客观上构成了星环科技在本次港股IPO进程中必须直面的核心财务与资产质量考问。

现金流困局：三年净流出超8亿元，长回款与刚性支出错配加剧

招股书显示，2023年—2025年（以下简称“报告期内”），星环科技均未能实现盈利，且预计未来可能继续产生亏损净额。

具体而言，星环科技报告期内的亏损分别为2.89亿元、3.44亿元和2.45亿元，累计亏损达8.78亿元。

与巨额账面亏损同步出现的，是公司主营业务经营活动现金流的持续承压。报告期内，星环科技经营活动产生的现金流量净额分别为-3.65亿元、-3.27亿元和-1.1亿元，三年间共计净流出8.02亿元资金。

经营性现金流的持续流出，直接体现在公司流动性指标的逐年下降与账面现金储备的持续减少上。星环科技的流动比率呈下降轨迹，由2023年末的4.9下降至2024年末的4.1，并进一步在2025年末滑落至2.9。同时，公司的现金及现金等价物余额在2024年末为5.43亿元，但到了2025年末则减少至3.54亿元。根据招股书披露的最新未经审计数据，截至2026年1月末，公司的现金及现金等价物余额已经进一步下滑至2.52亿元。

每经记者注意到，星环科技在营运资金运转上存在着明显的结构性错配。在资金流入端，星环科技的收入结构高度依赖大型企业及政府机构客户，这类客户通常采取基于里程碑的采购方式及极其严格的验收流程。由于公司的收入确认存在明显的季节性特征，通常集中在每年第四季度，这直接导致了开票、验收与实际资金结算之间产生较长的时间差。反映在资产负债表上，大量资金以应收账款的形式沉淀在账面上。

与冗长的收款周期形成对比的是，星环科技在资金流出端面临着极度刚性的短期支出需求。招股书指出，公司的应付款项周期相对较短，核心原因在于公司销售成本的很大一部分为员工的每月工资费用。截至2025年底，星环科技的员工总数达到897人，其中研发与技术服务人员合计占比超过70%。这些技术人员的薪酬必须按月刚性兑付。这种收款周期长而付款周期短的业务特征，构成了公司营运资金流转的结构性矛盾，使得公司在日常经营中需持续投入自有资金以维持基本运转。

客户结构异常：新设国企次年成最大客户，亏损接单与客供重叠并存

在宏观资金面承压之外，星环科技在微观业务运营与大客户结构方面，招股书披露的若干细节数据呈现出引人关注的商业特征。

首先是公司前五大客户名单中出现的显著变化。招股书显示，在2025年度的前五大客户中，“客户I”以2579万元的收入贡献位列第一，占公司当年总收入的比例达到5.8%。然而，该第一大客户是一家位于西安的市政国企，主要从事数字技术服务及信息技术咨询，其成立时间为2024年，注册资本为20亿元。

也就是说，这家2024年才注册成立的新设企业，在成立的次年（2025年）便能够迅速与星环科技开展高达2579万元的实质性业务合作，并成为星环科技全公司当年的最大客户。在企业级软件基础设施采购领域，大型IT架构的选型、测试到最终的商务落地通常需要经历较长的验证周期。该新设客户能够在较短时间内完成大规模采购，其业务需求的转化过程、后续合作的持续性，以及该类新成立客户对公司整体业绩支撑的稳定性，构成了招股书财务数据背后需要审视的客观焦点。

此外，招股书还披露了典型的客户与供应商身份重叠情形。数据显示，供应商B是一家位于上海的非上市高端软件定制开发公司，成立于2006年，注册资本为630万元。报告期内，供应商B持续位列星环科技的前五大供应商之中，星环科技向其采购技术服务的金额分别达到588万元、564万元和491万元。然而在2024年，供应商B也成了星环科技的客户，星环科技向其销售产品获得了90万元的收入及80万元的毛利润。

另一方面，星环科技在拓展业务的过程中存在实质性承接亏损项目的现象，反映出其在部分业务场景下的成本控制和议价能力存在局限。招股书明确披露，报告期内，公司共有16个亏损项目，这些亏损项目贡献的收入总额约占公司报告期总收入的2.4%，其产生的亏损总额为860万元。

针对这些亏损项目，星环科技将其归结为战略性项目投资、为满足客户需求扩大工作范围以及提前投资超出实际收入。

资产质量承压：营收未复常，应收账款收缩而信用减值激增

在现金流承压与大客户特征异常之外，在核心业绩指标与资产质量方面，星环科技同样暴露出值得警惕的财务信号。

首先在营收规模上，招股书披露，公司总收入在2023年达到4.91亿元，但到了2024年则大幅下滑至3.71亿元。尽管2025年收入有所回升，达到4.47亿元，但星环科技坦言，由于客户采购时点及项目实施周期的变化，公司截至2025年的收入尚未恢复至2023年的水平。

值得注意的是，在营收波动的背后，星环科技资产质量的相关指标出现了变动，尤以“预期信贷亏损”这一财务指标的大幅上升最为突出。2023年和2024年，星环科技在预期信贷亏损模型项下的减值亏损分别为1678万元和1319万元。然而到了2025年，这一减值亏损升至4367万元，较2024年激增了231%。

每经记者注意到，这种信用减值损失上升，是在公司应收账款不断减少的背景下发生的。招股书显示，各报告期末，星环科技的贸易应收款项及应收票据余额分别为3.77亿元、3.37亿元和2.65亿元。也就是说，在应收款项余额逐年下降，2025年的信用减值损失却出现了逾两倍的增长。

这一数据表现客观上表明，尽管星环科技账面上的应收账款总额在减少，但其中部分存量账款的回收风险可能正在上升，部分客户的付款表现或信用状况可能出现下调，致使公司在2025年计提了较高金额的减值损失。巨额的减值拨备直接侵蚀了公司的当期利润，成为导致公司2025年依然出现2.45亿元净亏损的主要原因之一。

星环科技也提示，未能及时或根本无法收回贸易应收款项，或客户付款表现出现重大恶化，将对公司的营运资金、流动性、财务状况和经营业绩产生直接的不利影响。对于一家寻求上市融资的未盈利企业而言，资产质量指标的上述变化，或对其财务稳健性带来一定挑战。

针对新设企业成立次年便成为公司最大客户的合理性等问题，3月26日下午，每经记者向星环科技投资者关系和官网提供的邮箱均发送了采访问题，但截至发稿未获对方回复。

免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

封面图片来源：祝裕