文 | 子弹财经 吴磊

编辑 | 蛋总

进入2026年，国央企开发商一刻不得闲。

短短三个月内，五矿地产退市，越秀地产在广州激战9小时抢地，中海、华润置地进行组织架构调整，招商蛇口则在调整人事。

3月3日，招商蛇口宣布，因工作调动原因，刘晔申请辞任副总经理职务，将前往中国南山集团任职。次日，公司又表示，独立董事孔英因任期届满，将离任。

在2025年9月，招商蛇口的董事长、总经理才双双更替。以董事长朱文凯、总经理聂黎明为核心的新管理团队上任之后，公司2025年的销售额终于挤进行业TOP4。

与之形成鲜明对比的是，公司预计利润将大跌。2025年，其预计实现归母净利润10.05亿元-12.54亿元，同比下滑69%-75%；扣除非经常性损益后的净利润（以下简称“扣非净利润”）1.54亿元至2.31亿元，同比骤降91%至94%。

在地产深度调整时期，央企也难逃行业冲击。而对于刚接棒的朱文凯、聂黎明来说，真正的考验已经开始了。

1 预计扣非净利润 不到3亿，存货减值5年累计137亿

提起招商系，外界更熟悉的应该是招商银行。其实，招商蛇口和招商银行是兄弟公司，均隶属于招商局集团。

于2025年末，招商局集团的总资产超过15万亿元，是名副其实的央企“巨无霸”。

背靠大树，招商蛇口自然有着得天独厚的资源优势，但也承担着央企身份相对应的规模与回报压力。当地产行业从“拼扩张”转向“拼质量”、“拼盈利”，央企同样要向外界展现自己的盈利能力。

而这，也是招商蛇口的“短板”。

1月30日，招商蛇口发布2025年业绩预告。其预计，2025年实现归母净利润10.05亿元至12.54亿元，同比下滑69%-75%；扣非净利润1.54亿元至2.31亿元，同比大跌91%-94%。

这也意味着，在2025年，扣除非经常性损益之后，招商蛇口日常经营业务的利润已经不足3亿元。

对于利润的剧烈下滑，招商蛇口解释，主要原因是部分房地产开发项目存在减值迹象，公司结合市场情况，根据谨慎性原则相应计提减值准备。

此外，房地产开发项目集中交付规模减少，营业收入同比下降，以及对联合营企业的投资收益及股权出售收益同比减少，种种因素叠加，导致了利润下降。

那么，招商蛇口的存货减值究竟如何而来？

一方面，地产行业处于深度调整期，房价出现回落；另一方面，招商蛇口曾经热衷于高价抢“地王”，如今不得不开始为此“买单”。

例如，2024年2月，招商蛇口在合肥摘下滨科城BK202401号地块，成交总价12.99亿元，溢价率54%，楼面价2.5万元/㎡，当时刷新了合肥单价“地王”纪录。

2024年8月，公司以总价约13.6亿元竞得杭州拱墅区上塘板块一宗地块，溢价率24.87%，楼面价约合4.16万元/㎡，成为上塘板块的“地王”。

作为央企开发商，招商蛇口自然有丰富的融资渠道，为补仓提供现金流，但问题在于，在行业深度调整时期，高价抢下土地之后，项目去化、资金周转都已相当艰难。

而高价项目所产生的存货减值，一直是吞噬利润的“黑洞”。「子弹财经」梳理发现，2020年至2024年，招商蛇口的存货跌价准备分别为25.30亿元、17.19亿元、36.41亿元、22.76亿元及35.75亿元，合计高达137亿元。

而招商蛇口每年给出的解释均是“因为部分房地产项目销售价格未达预期，土地可变现净值低于成本”。

反映到财报上，就是利润的滑落。2020年至2024年，招商蛇口的归母净利润分别同比增长-23.58%、-15.35%、-58.89%、48.20%、-36.09%。其中，只有2023年归母净利润增速短暂回正。

如今，即便以2025年预测的归母净利润最高值12.54亿元来计算，和2019年160亿元的巅峰水平相比，也已经相差近150亿元。

无论如何，和昔日辉煌渐行渐远之后，招商蛇口又走到了一个必须重新证明自己实力的时刻。

2 销售额跌破2000亿，股价一个月跌去14%

客观来看，招商蛇口是有些“运气”在身上的。

在楼市发生转折的2021年，招商蛇口实现签约销售金额高达3268.34亿元，但在克而瑞榜单上，当时的“碧恒融”仍在行业前列，招商蛇口只占到了行业第7的位置。

短短两年之后（2023年），招商蛇口的签约销售额跌破3000亿元，企业进入行业TOP5阵营，位列行业第五位。

在2023年业绩会上，时任招商蛇口董事长蒋铁峰就提出了锚定行业五强的目标。不过，当时想要站稳行业销售五强的位置并不轻松。

一方面，排名在招商蛇口之前的保利发展销售规模第一、中海地产以成本管控见长、华润置地擅长综合运营、万科还是稳健的“老大哥”。身处其中，招商蛇口的特色并不鲜明，想要进一步突围并不容易。

另一方面，紧随其后的绿城势头强劲，且代建全行业第一，也是行业TOP5的有力竞争者。

可以看到，招商蛇口2025年明显加快了在土地市场扩张的步伐。中指院数据显示，2024年，其权益拿地金额285亿元，位列行业第6位。到了2025年，权益拿地金额同比暴增108%至594亿元，进入行业前三。

其中，仍有项目是高价竞得。2025年3月，招商蛇口以约27亿元拍下成都高新区桂溪街道一宗地块，溢价率70.4%，楼面地价3.17万元/㎡，是成都楼面价“地王”。

同年7月，又在深圳前海桂湾片区竞得一宗宅地，总价21.55亿元，溢价率86.1%，成交楼面价约8.42万元/平方米，成为深圳单价“地王”。

既然高价项目已经成为“烫手山芋”，招商蛇口为何仍然选择高价抢地？是否还要为了规模，舍弃利润？如何扭转盈利颓势？对此，「子弹财经」试图向招商蛇口方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

即便如此，招商蛇口的销售仍未见起色，依旧处于下滑状态。

2025年，招商蛇口实现签约销售金额1960.09亿元，同比下滑10.6%，较2021年巅峰时期跌去40%。

不过，由于2025年万科身处风暴中心，销售额骤降，克而瑞数据显示，招商蛇口在2025年又“捡漏”成为行业第4名。（编者按：以全口径销售额计算）

对此，资本市场并不“买单”。在2025年连续12个月内，公司股票每个交易日收盘价，均低于最近一个会计年度经审计的每股净资产。

于是，2026年2月6日，招商蛇口发布估值提升计划，提出将在业务、现金流、分红等方面采取措施，以提升股价。

次交易日（2月9日），招商蛇口股价盘中一度上涨至11.10元/股，创下2025年以来的最高值，但股价很快又掉头向下。Wind数据显示，截至3月13日，公司股价报收9.60元/股，一个月内累计下跌约14%。

那么，行业排名上升，与销售额、利润、股价下滑的背离，该如何化解？企业是否有找到股价低迷的根源？是否还有方法来提升股价？

对此，「子弹财经」试图向招商蛇口方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

3 高管“大换血”，朱文凯面临重重挑战

在利润、销售额一降再降之下，招商蛇口开始密集调整管理团队。

2025年9月，招商蛇口宣布，由于工作调动原因，蒋铁峰辞去董事、董事长和董事会战略与可持续发展委员会委员（召集人）职务。此时，距离蒋铁峰上任董事长之位，只过了2年时间。

蒋铁峰离开之后，朱文凯从总经理升任为董事长。与此同时，聂黎明出任总经理之职，二人都是在招商系任职多年的“老将”。

有意思的是，蒋铁峰与朱文凯有颇多交集——蒋铁峰2023年9月升任为招商蛇口董事长之时，朱文凯同步升任为公司总经理。

将时间继续向前推。2017年，时任招商蛇口总经理助理、华东区域总经理的蒋铁峰在“百年磅礴·上海共生——招商蛇口上海战略”发布会上定调，要“在上海打造另一个深圳蛇口”。当时，时任招商蛇口常务副总经理的朱文凯则在“重返上海”战略下，明确了“千亿华东”的目标。

于2023年时，华东区域为招商蛇口贡献了28.56%营收，是营收规模排名第一的区域。但在2024年，华东区域就被江南区域反超。在这期间，招商蛇口华东区域的总经理也在更迭，由钱建国变更为温恩奇，温恩奇也同时兼任上海区总经理。

不过，招商蛇口在上海依旧野心勃勃。例如，2024年9月，经过163轮激烈竞争，招商蛇口与南通瑞城联合体以56.6亿元摘得上海静安区曹家渡一宗地块，溢价率31.2%，楼面价11.4万元/㎡，是“全国楼面价第二高”的项目。

直到2025年6月，招商蛇口进一步调整组织架构，一次性撤销五大区域公司，由集团总部直接管理下属城市公司，以实现“集团-城市”的扁平化管理。

与此同时，招商蛇口的人事调整也在持续。2025年11月，因工作调动原因，彭以良申请辞任公司副总经理职务；12月，徐鑫出任非独立董事。

2026年3月，因工作调动原因，刘晔辞任公司副总经理之职。在2025年4月，刘晔还辞去了总法律顾问、首席合规官职务，由唐坚接任。

由此，招商蛇口组成了以朱文凯、聂黎明为核心的新一届管理层。对于新的管理团队，招商局集团是否有提出要求？朱文凯已59岁，临近法定退休年纪，若其到期退休，是否担忧出现管理层变动频繁，导致战略难以长期持续的问题？

对此，「子弹财经」试图向招商蛇口方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

无论如何，交棒到朱文凯、聂黎明手里的招商蛇口，行业地位和资源仍在，但地产逻辑早已改变，如何在地产下行周期里重建盈利能力已经是一道必答题。

但从预计2025年扣非净利润下跌超90%的情况来看，朱文凯、聂黎明似乎还没有找到解题方法。