（来源：吴说）

作者：OKX

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前言

目前 Crypto 市场对 RWA 的探索主要聚焦于资产代币化——即如何将国债、股票或房地产等现实资产的所有权映射至链上，以实现更高效的结算与持有。然而，这种以高效持有和结算为核心的解决方案，其实无法完全满足金融市场中交易量更为庞大且活跃的另一面需求：即对资产价格波动的杠杆交易与风险管理。

事实上，全球金融市场流动性的真正引擎，并非资产的静态持有者，而是寻求杠杆方向性敞口的交易者。从美国每月末名义价值约 50 万亿美元的末日期权市场，到非美国地区月交易额约 30 万亿美元的 CFD (差价合约) 市场，零售投资者对高杠杆、短期风险敞口的渴求从未停歇。尽管交易规模巨大，但现有的传统金融工具其实在承载这一需求时仍然显得力不从心：0DTE Option (零日到期期权 / 末日期权) 迫使交易者在单纯的方向博弈中还需同时承担 Theta (时间损耗) 与 Vega (波动率) 的非线性风险。而 CFD 市场则因其不透明的黑盒机制和中心化对手方风险而饱受诟病。

从单纯寻求方向性敞口的交易者需求角度思考，其实大量交易者真正渴望的并非 “期权” 或 “代币化股票”，而是一种纯粹的 Delta One (线性 / 对称性的收益) 敞口——即资产价格的波动能简单直接等比例转化为投资盈亏，中间不产生任何损耗或偏离 (Arthur Hayes 去年底写了一篇《Adapt or Die》回顾他们开发加密永续合约的完整背景有兴趣可读)。

正是在这一结构性错配中，DeFi 协议敏锐地捕捉到了这一市场机遇。一些 DeFi 创业者试图将 Crypto 市场已经经历快 10 年验证成熟的永续合约引入传统资产领域。这类产品采用合成衍生品架构，通过预言机喂价与资金费率机制锚定标的资产价格，在无需实际持有或交割资产的前提下，为股票、大宗商品及外汇提供全天候的杠杆交易服务。

一、市场背景 (RWA Perps 市场的切入机会）

1.1 切入市场 1: 美国的 0DTE Option (末日期权) 市场

最近 10 年美国期权市场经历了深刻的结构性转变，根据主要期权交易所 Cboe Global Markets 的数据，标普 500 指数期权中，末日期权的成交量占比已从 2016 年的不足 5% 飙升至当前的 60% 以上，月名义成交额有 48 万亿美元（是 CEX 交易所永续合约月交易量约 40 倍）。这一数据不仅反映了交易频率的提升，更揭示了市场中存在一股庞大的、寻求日内极高杠杆敞口的资本力量。

注：0DTE 全称是 "Zero Days to Expiration"，即当天到期的期权又称末日期权。这类期权合约在交易日结束时即过期。交易者利用它进行超短期博弈，获取快速回报并规避隔夜持仓风险。

图：上两图展示了从 2016 年到 2025 年，不同到期时间的标普 500 指数期权比例，可以看到 0DTE Option 在 2016 年期权市场中近占仅占 5%，到了 2025 年市场份额飙升到 61%，这说明市场近一半的标普 500 指数期权交易，都是在押注当天方向以进行超短期博弈。

从金融工具的第一性原理来看，金融衍生品可分为 Delta One 产品与非线性产品。股票、期货等传统的 Delta One 工具，其风险敞口是对称的：标的价格上涨带来的收益与下跌带来的损失在规模上是线性成比例的。然而，期权的设计初衷是为了管理非对称风险。

例如，一个持有大量苹果公司股票的基金经理，由于看好公司长期基本面而不愿卖出股票，但他担心短期财报波动导致股价大跌。此时，他可以购买看跌期权来为头寸提供保险。在这种结构下，他的收益潜力依然随股价上涨而保留（对称的上行收益），但他的损失规模被严格锁定在已支付的权利金内（非对称的下行风险）。

正是为了实现这种 “权利与义务分离” 的保险功能，期权的成本结构中除了反映方向的内在价值 (Delta) 外，还必须包含反映波动可能性 (Gamma) 和时间流逝的时间价值 (Theta)。

上述最近几年 0DTE 市场占比显著增长揭示了一个悖论：大量交易者并非为了管理非对称风险或进行复杂的波动率交易，而是将其作为获取日内方向性杠杆的唯一途径。在这种情况下，交易者被迫为他们并不需要的 “保险功能” 支付了昂贵的时间价值成本 (Theta Decay) 。只要标的资产的上涨速度不足以覆盖时间价值的衰减速度，即便方向判断正确，交易依然会产生亏损。

因此，永续合约作为一种 Delta One 产品，其价值在于剥离了多余的时间和波动率成本，提供了纯粹的线性杠杆敞口，从数学逻辑上能比 0DTE Option 更精准匹配这部分资本的投机需求。

1.2 切入市场 2: 非美国地区的 CFD 市场

在美国以外的市场，零售杠杆需求主要由 CFD (Contract For Difference，差价合约) 满足，2025 年 CFD 市场的月均交易量达到 30 万亿美元。

虽然 CFD 提供了线性收益 Delta One 结构，但其市场运作模式基于经纪商模式，存在显著的透明度问题。绝大多数 CFD 经纪商采用 B-Book (平台内部做市) 模式，即经纪商直接作为客户的交易对手方（行业内也有认真风控的券商会对盈利客户采取对冲来避免风险，但由于 CFD 市场头部几家公司只占两成市场份额，剩余八成中充斥着大量中小经纪商，总体不乏经纪商黑箱操作依赖客户亏损赚钱的做法)，在这种零和博弈的结构和不透明的黑箱中，券商具备修改报价、滑点和执行速度的技术权限和经济动机。

对比 CFD 产品，RWA Perps 也可以被理解成一种 “基于智能合约的透明化 CFD”。通过将清算逻辑、资金费率计算及预言机报价上链，DeFi 协议消除了中心化经纪商干预交易结果的可能性。同时，基于稳定币的原子化结算机制将资金流转效率提升至秒级，实现了真正的资金自托管与实时清算。

二、RWA Perps 产品构建难点

RWA Perps 并非只是简单复刻我们原先见过的专注加密资产的 Perps，加密资产具备 7x24 小时交易、实时定价与 T+0 链上结算的特性，但传统资产则受制于物理世界的法律框架、节假日制度及落后的银行清算协议。

这种底层属性的异步性，构成了 RWA Perps 在产品设计上的 “不可能三角”：

高杠杆（High Leverage）：满足零售用户对高倍数杠杆的投机需求。

全天候交易（24/7 Availability）：维持 DeFi 随时随地成交的核心价值。

风险外部化（Risk Externalization）：确保协议与做市者不承担方向性对赌风险，实现系统性长效生存。

2.1 当美股市场在休市时，RWA Perps 链上价格如何锚定？

Perps 的产品本质是 “价格发现的镜像”，它需要连续不断的外部现货价格馈送。然而，当纳斯达克或 CME 在周末和夜间休市就会造成预言机数据源发生断裂。

这种在美股休市期间的定价真空和错位衍生出两个核心风险：

风险 1：周末休市做市商缺乏足够的风险对冲渠道

专业做市商之所以能提供极窄的点差和深厚的流动性，是因为他们不赌方向而是追求中性头寸只收点差。这意味着做市商在链上每卖给交易者价值 100 万美元的特斯拉股票合约，就必须立即在传统的现货或期货市场买入等量的资产来对冲掉这部分风险敞口。

当传统市场休市对冲通道关闭，做市商无法调整对冲头寸。为了规避这种风险，做市商在休市时段只能选择撤单或在报价中加入巨额风险溢价。这解释了为何传统的订单簿模型在周末的点差会非线性扩张至正常水平的数十倍，极容易导致流动性干涸。

风险 2：周一开盘超高开或超低开的 “跳空风险”

crypto 原生资产的交易由于 24/7 全天候交易的特性，资产价格曲线通常是连续的，清算引擎有足够的时间在价格下跌时把用户的仓位平掉。但在 RWA Perps 领域，传统资产在休市期间积累的涨跌压力会在周一开盘瞬间释放。若周一开盘出现大幅跳空，清算引擎在 “价格断层” 中会陷入真空地带，无法在穿仓前找到对手盘执行清算。

针对以上困境，目前 RWA Perps 有两种主要的处理方案：

内部模拟定价 (如 TradeXYZ / Hyperliquid): 引入指数移动平均（EMA）算法，在预言机断开时根据链上买卖力让价格缓慢 “漂移”，维持 7x24 的外壳，但理论上仍然是可能被操纵的 “影子市场”

强制风险降级 (如 Ostium): 这是一个更为务实的风控方案。Ostium 引入了 0DTE 属性：要求所有高杠杆的头寸在收盘前必须自动平仓或大幅降低杠杆。只有低杠杆仓位（有足够保证金缓冲来覆盖 5%-10% 的跳空）才允许过夜。这种做法通过牺牲部分 “永续性”，换取了系统在面对周一开盘跳空时的绝对安全性，防止了 LP 池被系统性坏账穿透。

2.2 如何在链上低成本地提供 TradFi 级别的交易深度？

在 DEX 的开发中流动性供给与订单执行机制的选择是决定系统资本效率、风险分配逻辑与用户体验的核心变量。目前主流的两种解法是：CLOB (中央限价订单簿) 和 Oracle-based Pool (预言机驱动的资金池)。

Hyperliquid 验证了订单簿模式在加密原生资产上的成功，其核心在于对冲执行的零摩擦：做市商利用稳定币可以在毫秒间跨平台转移风险。做市商在链上订单簿接单后，可以利用稳定币在 7x24 小时运行的 CEX 进行毫秒级的风险对冲。由于 crypto 资金与资产均在高度联通的加密网络中运行，对冲成本极低，做市商可以将报价点差压制在极窄的范围内，从而吸引交易量，形成正向反馈循环。

在 RWA 领域，做市商面临着极大的跨界对冲摩擦：一方面，链上 USDC（T+0）与传统法币结算的时间错配，迫使做市商在传统账户长期闲置大量美元作为对冲备用金；另一方面，传统银行周末及节假日的休市机制，导致做市商在非工作日遭遇突发行情时无法及时对冲。

这也是为什么像 Ostium 的 founder Kaledora 一直坚持要做 pool based 模式而不是 order book 的核心逻辑，因为她认为 crypto 原生资产交易所的那种零摩擦对冲在 RWA perps 领域很难实现，当做市商在 RWA Perps 接下一笔 NVDA 订单时，他们没法利用稳定币在毫秒间去纳斯达克对冲，因为他们必须跨越重重传统银行通道的障碍。

2.3 当交易者由于单边行情持续盈利时，系统如何保证自己不破产？

第三个困境涉及协议如何通过外部对冲确保长期偿付能力。GMX 的池子模式在加密市场之所以能长期存续，是因为它扮演了 “被动庄家” 的角色，利用大样本下的统计学优势，稳定吸纳高杠杆仓位在频繁波动中产生的持仓磨损与清算利润。在震荡特征明显的加密市场中，这种模型的数学期望对池子 LP 是有利的。

但 RWA 资产的风险分布截然不同。标普 500 等主流指数常出现持续数年的单边趋势长牛行情。在缺乏风险外部化（对冲）机制的情况下，用户的持续盈利将直接转化为 LP 资金池的净亏损，导致系统不仅无法捕获波动红利，反而会被单边头寸彻底吸干，最终面临偿付能力枯竭。

三、代表项目和架构博弈：预言机定价 + 资金池 (Pool based + Oracle pricing) vs. 订单簿 (Order book)

RWA Perps 核心矛盾始终围绕着 “物理时间的断层” 展开：尽管各个 RWA Perps Dex 平台在 30 天内产生了超过两百亿美元的交易量，但在周末时段，成交量会剧烈萎缩 70-90%。这一数据揭示了行业目前的真实状态：尽管 DeFi 试图摆脱传统金融的重力，但流动性仍高度依赖 TradFi 的开盘时间。

面对这一断层，市场演化出了两种截然不同的架构范式：以 Ostium 为代表的主动对冲池模式（Active Hedge Pool），和以 Hyperliquid 生态上的 Trade.xyz 为代表的内部定价订单簿模式（Internal Pricing CLOB）。

3.1 早期 RWA Perps 项目 Synthetix, Gains Network

在 Ostium 和 Hyperliquid 试图通过复杂的对冲机制或订单簿重构 RWA 交易之前，DeFi 市场早已进行了第一轮 “合成资产” 的实验。以 Synthetix 和 Gains Network 为代表的早期协议，完成了 RWA Perps 的概念验证，证明了链上资本对传统资产敞口的强烈需求，但也充分暴露了第一代机制在资本效率与风控上的天花板。

Synthetix: 全局债务池模型

Synthetix 是最早尝试将现实资产价格引入链上的协议之一。在 2020 至 2021 年间，Synthetix 曾激进地尝试上线 sAAPL、sTSLA 等镜像股票，试图将美股引入链上。

作为 “池对手方” 模式的开创者（对手方是所有 SNX 质押者），Synthetix 的设计理念是建立一个无订单簿、无限流动性的兑换模型：所有合成资产都以预言机提供的价格自由交换，用户无需匹配交易对手，这在早期极大地解决了流动性冷启动的问题（尤其是在当时刚刚用流动性挖矿激励情况下)。

Synthetix 在 2021 年后就下架了大部分 RWA 资产，主要原因是协议层缺乏主动的对冲机制，当 sTSLA 等美股资产在休市期间无法更新价格时极易遭受攻击。

总的来看，Synthetix 当时开创了以衍生品抵押池提供链上 RWA 镜像资产流动性的模型，无订单簿 + 预言机报价的设计到现在依然有影响力，但是产品端实质已经在 2022 年左右开始退出了 RWA Perps 市场。

Gains Network (gTrade)：预言机定价驱动的做市池模型

Gains 是另一早期探索链上 RWA 合成杠杆交易的代表项目，支持加密货币、外汇和美股等多种交易对。其设计思路是采用独立的资产池作为交易对手方：用户使用 USDC, DAI, ETH 抵押开启合成杠杆头寸，交易盈亏由资金池 (gToken Vault) 承担。

流动性模型与做市博弈机制：

单边金库: Gains 做市资金池主要是 USDC/DAI 等稳定币。

GNS 代币作为风险缓冲和激励: 为防止极端行情下做市资金池被穿仓，协议引入 GNS 代币作为最后一道防线。当做市资金池有盈余时，协议会用池中过剩利润回购并燃烧 GNS 代币减少通胀。当做市资金池亏损时，系统增发 GNS 并在场外出售以补充做市资金。

定价方面，Gains 基于 Chainlink 获取实时价格并加收固定点差，点差收入作为手续费分配给 LP 和 GNS 质押者。风控方面引入了价格冲击费（针对大额订单收取额外费用以模拟滑点以补偿资金池风险）、极限保护（设定单笔盈利和亏损上下限强制止盈或强制平仓）等设计。

总体而言，Gains 提供了高度杠杆、多市场覆盖的合成交易体验，被视为去中心化交易所对标中心化平台的重要范例之一，证明了 “预言机 + 资金池” 模式在合理风控下可以支撑大规模交易，但同时也暴露出此模式下资金池需要承担集中盈利风险、对冲机制缺失等挑战，这些问题为后续项目的机制创新提供了经验。

3.2 Ostium: 突破 Pool based 模型局限，打造链上 CFD 券商

Ostium 是近年崛起的 RWA Perp DEX，项目在 2025 年 8 月正式上线 Arbitrum 主网。在流动性供给与订单执行机制上 Ostium 依然选择了 Pool based 模式作为核心架构，但是他们基于对早期 GMX、Gains Network 等池子模型机制的反思，深刻意识到传统池模式中 “交易者盈利即 LP 亏损” 的对立博弈关系长期对 LP 不利，更重要的是限制交易量上限，无法拓宽市场规模（上一篇 Perp Dex 研究中我们分析过），为此他们做了一些特殊设计将传统券商的 A-Book (对冲) 与 B-Book (内部消化) 做链上集成来缓解这一零和博弈冲突。

流动性模型和做市博弈机制机制解读

基础流动性模型（两层池架构）

一级缓冲：流动性缓冲 (Liquidity Buffer) 这是协议拥有的 “护城河”，由协议收入积累而成。交易者的盈利先从这里赔付，亏损也先进入这里。虽然细节机制不同但是角色类似于 Gains Network 里的做市池子保护垫。

二级缓冲：做市金库 (OLP Vault) 这是由 LP 提供资金的池子。只有当 Liquidity Buffer 资金被耗尽时，OLP 才会介入作为直接对手方。

突破原有 Pool based 模型主要限制的核心演进：将 “结算” 与 “做市” 彻底分离: Ostium 知道上述简单的两级缓冲无法应对长期的方向性失衡（下图显示的数据证明也确实如此，流动性缓冲层的资金极易被耗尽，当 v1 版本的产品只有上述两层基础层时 LP 依然得面临长期的单向风险)，为此 Ostium 推出了更重要的设计——将结算与做市两个职能彻底从原来的 LP 被动做市池子分离出来。

目前 OMM 做市对冲的金库还未正式上线，可以预计当承载高交易体量时，产品在运行上需要专业做市团队具备极强的执行，这些仍然是不小的挑战：团队不仅需要具备对接传统金融的合规实体资质，还必须实现毫秒级跨市场对冲以规避预言机与外部实盘的基差风险；同时，需具备强大的资金调度能力以克服链上下资金流转的期限错配，并能实时监控 Delta 净头寸失衡，灵活运用动态点差或冲击费进行精准的风控限流。

休市时间的风控

Ostium 深度对齐美股交易时段，通过预言机内置时间戳确保仅在市场开盘时执行市价单，有效杜绝休市期间的价格真空风险。针对美股常见的跳空风险，平台设立了严格的 “强平检查点”：在每日收盘前 15 分钟，系统自动强制平仓杠杆倍数超过阈值（如 10x）的头寸，将日内最高 100 倍的杠杆回归至安全区间。

为什么原有的 Pool Based 项目像 GMX 没有做类似的设计？

GMX 长期坚持 pool 模型不分离方向风险我们认为主要原因是 trade off 太大以及市场出发点不一样：当前设计已通过内部机制（如 adaptive funding fees、price impact、长短池分离）实现相对平衡，引入外部 / 独立 hedge vault 会牺牲收益、增加复杂度和中心化风险。另外，GMX 的池子其实承担的是所有交易者的综合敞口，在 crypto 这种极高波动的市场中，根据大数定律个体随机赌注在统计上趋向负期望值，池子作为综合对手方捕获正期望值。而 Ostium 专注的市场是股票等 RWA 市场，相对波动小很多，他们要切入的是传统的 CFD 券商市场。

另外，2025 年 8 月的时候 GMX 治理论坛有个提案 Global Hedge Vault (GHV)，希望引入外部做市商机制实现类似 Delta Neutral，说明其他 Pool Based 项目也在关注这个新的趋势。

为什么要做池模型而不是订单簿？

Ostium 创始人 Kaledora 关于为什么坚持选择 Pool Based 以及不开放周末交易有一套清晰的理论逻辑，她也曾经因为批评过 order book 的项目像 Trade 在周末时间曾经出现离谱的超高资金费率而受到 Hyperliquid 社区攻击。

她的理论是传统的 Pool based 模式的局限性（LP 承担单向的方向性风险、系统的资沉体量限制交易体量上限）已经被她新的设计能解决。通过引入 A-Book 和 B-Book 的混合风控，将单边风险实时转移至流动性无限的全球大市场。一旦单边风险被技术性化解，OI 上限便不再受制于池子大小，协议的交易体量上限将完全取决于其分发能力 (跟顶级 CFD broker 的商业模式接近）。

相比之下，她认为 Orderbook 的核心职能是价格发现，这在加密原生资产上很有意义，但在 RWA 领域却是极大的资源浪费。因为股票和外汇的价格在全球顶级交易所如纳斯达克、CME 早已有极其完美的实时发现，再造一个链上订单簿意味着你必须在 “贫血” 的环境下与这些万亿级的巨头竞争，这种深度上来自传统交易所的降维打击让任何大额交易员都会首选能引用全球价格的经纪商模式，而非滑点惊人的订单簿。

三、代表项目和架构博弈：预言机定价 + 资金池 (Pool based + Oracle pricing) vs. 订单簿 (Order book)

3.3 Orderbook 代表：Hyperliquid HIP-3 生态

在订单簿（Orderbook）赛道中，Hyperliquid HIP-3 生态占据了绝大部分的交易量与持仓量。在 Hyperliquid 生态之外也有像 Lighter 和 Vest Markets 等平台发起竞争。

Data Source: https://dune.com/yandhii/rwa-perps

Hyperliquid & HIP-3：去中心化的纳斯达克基础设施

Hyperliquid 通过 HIP-3 升级已经完成了从单一永续合约交易所向 “高性能清算与撮合基础设施层” 的战略转型。它的核心愿景是将传统金融中的 DCM (指定合约市场) 与 DCO (衍生品清算机构) 职能进行链上拆分。在这一架构下，Hyperliquid 链本身扮演统一的 DCO 角色，提供底层的撮合引擎、风险控制和资金结算；而第三方团队则作为 “部署者 (Deployers)”，承担 DCM 的角色，负责前端获客、市场运营和资产上架。这种分层设计旨在打造一个 “去中心化的纳斯达克”，通过统一的结算层承载各类资产的永续交易。

图：上图总结了 Hyperliquid 以希望成为 “一个更开放、透明且高效的金融体系” 来回应 CFTC 对永续合约和全天候交易的质疑。比如: 通过 24/7 自动清算协议取代了传统 DCO 对银行体系的依赖、以非托管技术剔除了臃肿的 FCM 中介、利用实时链上数据重构 DCM 的监管逻辑等方面说明利用区块链技术能够直接跨越传统金融的物理时差与效率瓶颈。

HIP-3 生态 RWA Perps 项目

1. 项目概述

•Trade.xyz 由 Hyperliquid 官方合作的资产层团队 HyperUnit 打造，率先上线了追踪纳斯达克 100 指数的 XYZ100 永续合约以及多只美股科技龙头。凭借丰富资产桥接（通过 HyperUnit 支持 BTC、ETH、SOL 等主流资产跨链注入流动性）目前 Trade.xyz 在所有 HIP-3 永续交易所中交易量领先，贡献了约 90% 的市场成交量。

•Markets.xyz 是由 Hyperliquid 上的 Liquid Staking 项目 Kinetiq 团队推出的 RWA Perps Dex。Markets 与 Trade 定位略有不同：它聚焦指数并推出了多种指数 / 宏观永续合约（涵盖标普 500、美股科技指数、欧元、美国国债指数、能源指数等）。另一差异化是采用 USDH 作为保证金计价货币并以此大幅降低交易费用、提高返佣，以成本优势与 Trade 竞争 (USDH 是由 Native Markets 团队发行的 Hyperliquid 原生稳定币，为了在分发上与资产跨链项目 Unit 竞争做了费用减免和返佣活动)。

•Felix 起初是 Hyperliquid 的借贷和稳定币协议，通过 CDP 发行合成美元 feUSD，并提供 “Felix Vanilla” 撮合借贷市场。在 HIP-3 推出后，Felix 顺势扩展业务版图，成为 HIP-3 永续市场的部署者之一。Felix 的结算货币也采用 USDH 稳定币。

•Dreamcash 是由 Beam 孵化开发的专注于移动端产品，将自身定位为 RWA 永续合约的移动交易终端。

2. 核心定价机制：市场驱动定价 + 预言机风控

基于 Orderbook 模型构建的 24/7 RWA Perps 项目，其核心技术挑战在于如何在标的资产休市时，依然能提供一个公允且稳健的定价。以 HIP-3 生态在这个领域的领跑项目 Trade 为例，其核心设计在于一套市场定价、预言机风控的双轨机制。

•价格发现的核心: 由市场而非预言机决定

与直接将预言机报价作为成交价的 Pool-based 不同，Trade 的成交价 完全由其订单簿上的买卖双方博弈产生。预言机在此不扮演 “定价者”，而是扮演 “裁判员” 的角色，其提供的价格主要用于风险控制。

•标记价格: 被用于计算用户的仓位盈亏和判断是否强平

系统的盈亏计算、资金费率和强制平仓，均不采用瞬时成交价，而是依赖一个更稳健的标记价格。Trade 的标记价格通过取以下三个组件的中位数生成：预言机价格、长期偏离均值、即时订单簿价格。这么设计的目的是以平滑市场噪音并防止恶意操控确保了用户的账户不会因为订单簿上的价格闪崩而被错误爆仓。

•全时段交易时间下的预言机的数据源切换：为实现全天候运转，预言机的数据源会根据美股交易时段进行无缝切换：正常交易时段引用 Pyth 等外部预言机；夜盘时段引用 ATS 提供的夜盘成交价 (另类交易系统，如 Blue Ocean) ；周末休市启动内部定价模式。

3.4 Ostium vs Trade 定价逻辑和预言机角色对比

Ostium 选择了更强的安全性与价格准确性，牺牲了一些可用性 (周末不可用)。Trade 选择了可用性与博弈性，牺牲了部分价格稳定性 (周末可能会脱锚或者有很高的资金费率波动)。预言机在这两个项目的模型下角色也有巨大差异，在 Ostium 的 Pool-based 模型中预言机是定价者 (决定成交)，而在 Trade 中预言机是裁判 (只管影响资金费率和负责决定是否强平，不管怎么成交)

第四章 RWA Perps 监管限制分析

4.1 美国衍生品监管的核心逻辑：底层资产定性决定合规路径

在美国金融监管体系中，判断一个衍生品能否上市以及如何上市，首要步骤是确定其底层资产的法律属性，这直接决定了监管管辖权的归属，进而决定了交易所必须获取的牌照类型。

对于黄金、白银、外汇（FX）以及比特币等资产，美国法律将其定义为 “商品”。基于此类资产的永续合约属于商品期货范畴，其监管路径相对单一且清晰：它们完全属于商品期货交易委员会（CFTC）的管辖范围。交易所只需注册为指定合约市场（DCM, Designated Contract Market），并接入衍生品清算组织（DCO, Derivatives Clearing Organization）即可开展业务。

然而，一旦永续合约的标的变为单只股票或窄基指数（Narrow-based Security Index）情况便发生了根本性变化：涉及单一证券或少数证券组合的衍生品，必须同时接受 SEC 和 CFTC 的联合监管。

必须同时接受 SEC 和 CFTC 的联合监管是直接造成目前美国市场依然没有合规的股票永续合约的主要原因。而关于这个监管条例的背景则要追溯到 1980 年代的一场 SEC 和 CFTC 之间发生的监管地盘战争: 当时 SEC 和 CFTC 就新兴的股票的期货合约产品展开了监管权争夺战，这场争端的最终解决方案是双方在 1982 年签署的《Shad-Johnson 协议》以一种近乎 “一刀切” 的方式直接禁止了在美国交易所交易单只股票期货和窄基股指期货，禁令初衷是避免机构间继续因此摩擦。虽然 2000 年的《商品期货现代化法案》（CFMA）对这一禁令进行了修订，允许以 “证券期货产品”（Security Futures Products）的形式在市场上交易此类合约，但附带的条件却极为苛刻：该产品必须同时接受 SEC 和 CFTC 的双重监管，这成为了阻碍股权类衍生品创新的根本性法律障碍。

任何希望向美国零售客户提供股票永续合约的平台，不能仅持有单一牌照，而必须同时完成以下两项注册：

•在 CFTC 注册为指定合约市场 (DCM) 或掉期执行设施 (SEF)

•在 SEC 注册为全国性证券交易所

这意味着平台必须同时满足两套由不同机构制定、且在保证金计算、信息披露和交易报告等方面可能存在冲突的合规标准。这种极高的合规门槛和运营成本，在实质上构成了对单只股票永续合约的 “准入禁令”，导致目前美国本土几乎不存在合规的此类零售产品。

4.2 交易所架构的冲突：为何合规迁移成本极高

如果在美国的交易所如 Coinbase, Robinhood 真的想上线 Equity Perps 产品，除了要面对上述法律牌照的获取难度，还需要面临底层基础设施的架构冲突。

加密货币交易所普遍采用的是 “垂直整合” 的一体化架构，而美国监管要求的是基于风险隔离的 “三层分立” 架构。如果 crypto 交易所想要合规，就必须拆解其现有的高效技术栈，去适应传统金融的清算流程。

Crypto 与 TradFi 市场架构对比分析：

因此，美国交易所要上线 Equity Perps，不仅需要解决 “双重牌照” 的法律问题，更需要解决 “24/7 交易需求” 与 “非 24/7 银行结算体系” 之间的物理矛盾。这种基础设施的错配是目前最大的卡点。

4.3 给离岸市场的窗口期机遇：Regulation S

由于美国本土的监管限制短期内难以突破，绝大多数股票永续合约的流动性被挤压至离岸市场。离岸交易所（服务于非美国客户）通常依据美国证券法中的 Regulation S（S 条例）进行合规豁免。该条例的核心逻辑是：只要证券产品的发行和销售完全发生在美国境外，且发行方没有针对美国人进行定向销售 (Directed Selling Efforts) 则无需在 SEC 注册。这要求平台在技术上实施严格的地理围栏屏蔽美国 IP，并在法律条款中明确禁止美国用户使用。

在此背景下，RWA Perps Dex 正迎来一个独特的市场窗口期。它们有机会通过与离岸地区的传统长尾经纪商合作，建立一种互惠的商业分发模式：

CFD Broker + RWA Perps Dex 的互惠模型：这种合作对传统经纪商可能会有吸引力，相比于传统的差价合约业务正面临日益收紧的监管（如欧盟 ESMA 限制杠杆），链上永续合约往往处于监管定义的盲区，能提供更高的杠杆。更重要的是，经纪商只需维护前端用户关系，而将复杂的保证金管理、清算和对冲风险外包给链上协议（后端），这将大幅降低其中后台的运营成本。同时，DEX 的自托管属性解决了用户对中小型经纪商挪用资金的信任问题。

对于 Equity Perps Dex 而言，这种模式解决了最棘手的获客问题。加密原生用户对美股交易的兴趣相对有限，而传统经纪商手中掌握着大量寻求美股敞口的真实零售流量。通过作为技术后端嵌入经纪商，DEX 可以在保持技术中立的同时，由合规经纪商在前端处理 KYC/AML 流程，这样有机会突破原有的 DeFi 世界实现规模化增长。

4.4 潜在法律风险

尽管离岸和 DeFi 模式在商业逻辑上成立，但也必须警惕美国监管机构的 “长臂管辖” 风险。如果离岸协议不能在技术和合规层面彻底切断与美国用户的联系（例如通过前端审查或 IP 封锁），或者其商业行为被认定涉及美国市场，依然会面临严厉的监管处罚。

第五章 外部变量：NYSE 24/7 计划的双重影响

纽约证券交易所（NYSE）母公司 ICE 计划推出 7x24 小时交易市场的消息，构成了 RWA 永续合约赛道最大的外部变量。这一变革若成真，将对 DeFi 产生深远的双重影响。如果用户可以在受监管保护的纽交所或盈透证券上，合法、安全地 7x24 小时交易特斯拉股票，DeFi 协议赖以生存的 “全天候交易” 优势可能受到一定影响。届时 DeFi 可能需要寻找新的价值主张，例如更高的杠杆率、无需许可的准入机制，或是基于可组合性构建的复杂金融产品，才能在与传统金融巨头的正面交锋中存活。

核心动因与机制革新：从 “T+2” 迈向 “链上 24/7”

NYSE 计划推出的 24/7 交易平台，旨在利用区块链技术实现美股及 ETF 的代币化交易。其核心革新在于通过稳定币入金、即时清算交收（T+0）以及多链托管，彻底打破传统股市 “交易与结算分离” 的弊端，消除类似 GameStop 事件中暴露的结算风险。此举是 NYSE 应对纳斯达克等同业竞争、满足全球资本对全天候流动性需求的战略防御，标志着传统交易所正从 “电子化订单簿” 进化为 “全面链上化基础设施”，试图在最高的监管标准下融合 DeFi 的效率优势。

对 RWA 生态的催化与挑战：流动性瓶颈的终结

NYSE 的入场为 RWA 代币化提供了顶级背书，解决了链上资产因传统市场周末休市导致的 “流动性枯竭” 和 “定价断层”。对于 RWA 永续合约市场，24/7 的现货价格流将显著降低套利成本和资金费率波动，提升市场深度。虽然 NYSE 的合规 “围墙花园” 模式可能挤压部分非合规、合成资产类项目的生存空间，但也为合规稳定币和清算设施指明了方向。加密原生 RWA 项目需利用 2026 年落地前的窗口期，通过差异化定位（如高杠杆、无门槛、跨协议互通）与传统巨头形成互补或竞争。

未来格局展望：传统与加密金融的深度融合

尽管加密社区对 “24/7 全天候盯盘” 带来的投资压力和监管监控存在争议，但金融上链已成不可逆的趋势。中长期看，传统巨头的介入将重塑价值链，倒逼券商、托管行等中介机构转型。未来市场将演变为一个竞合并存的生态：NYSE 等合规平台提供高可信的底层现货流动性，而 DeFi 协议则继续在创新衍生品和全球资产配置上发挥灵活性。随着加密与传统资产界限的模糊，全球资本市场将进入一个由 AI 驱动、实时定价、原子化结算的全新时代。

总结

•Delta One（线性衍生品）需求的结构性升级。目前，散户交易者在获取方向性杠杆时，往往依赖于低效的交易工具。美国的 0DTE（末日期权）会让纯粹的方向性押注承受不必要的 Theta（时间价值）损耗；而规模高达 30 万亿美元的离岸 CFD（差价合约）市场，则存在经纪商机制不透明及对手方风险等问题。RWA 永续合约彻底剥离了时间损耗与中心化风险，为这种切实存在的市场需求提供了一个透明、收益呈现数学线性的链上替代方案。

•异步市场中的架构权衡。将 24/7 全天候运转的加密基础设施与受制于物理交易时间的传统市场相连接，迫使协议必须在高杠杆、连续交易与风险外置之间做出妥协。为了应对传统市场的休市，目前演化出了两种截然不同的模型：Ostium 的主动对冲流动性池将偿付能力放在首位，通过在休市期间暂停交易来彻底消除跳空风险 (Gap Risk)；而 Trade.xyz（基于 Hyperliquid）则通过将周末的波动风险转化为动态资金费率和做市商点差，从而维持 24/7 的不间断交易。

•离岸分发策略。面对 SEC 与 CFTC 的双重管辖，在美国本土推出合规的面向散户的股票永续合约暂不现实。因此，RWA Perps 早期的核心增长引擎将依赖于美国境外市场（通过 Regulation S 豁免条款）。在分发层面，RWA Perps Dex 未来可能会探索和传统 CFD 经纪商合作的模式，无需直接在前端去获取散户而是可以作为区域性离岸经纪商的 “后端清算引擎” 来实现规模化扩张——将 KYC 和前端获客外包给传统金融实体，自身则专注在链上进行保证金管理和原子化结算。

•适应 24/7 的传统金融基础设施。纽交所（NYSE）等传统机构正在推进美股的连续交易计划，这可能很快会打破 DeFi 在 “全天候交易” 上的垄断优势。尽管这一变革能为链上协议彻底消除周末的跳空风险，但也迫使 DeFi 必须多样化竞争策略。长远来看，RWA 永续合约必须在无许可准入、资金效率和更高杠杆率等方面建立差异化优势，最终演变为构建在受监管的传统现货市场之上的 “高速执行层”。

展望未来，RWA Perps 不仅仅是对标纳斯达克或 CME 的影子市场，它更是一场关于定价权、流动性全球分发与风险转移机制的底层重构。随着流动性设施的日益完善，它将成为全球杠杆需求流向链上的最佳承载容器。