（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

美以军事行动推动美元走强。新华社报道[1]，美国和以色列2月28日联合对伊朗发起“先发制人”军事打击，伊朗对以色列及中东地区多处目标予以还击。伊朗与美以间的争端持续升温，并带动全球大类资产价格出现明显波动。股票、债券价格走低，商品中能源价格则大幅抬升（图表1），各类资产价格表现分化。

从主要货币三月迄今的表现来看，美元指数明显抬升，一度回升至99以上，涨幅约1.4%（图表2）。强美元环境下非美货币大多走弱，不过具体表现亦有分化。受益于能源价格的商品货币如加元、挪威克朗表现较好，分别对美元变动+0.5%和-0.7%。与此相对的，欧元区对外部能源依赖较大，能源价格的大幅抬升也导致欧元录得较大跌幅，对美元变动-1.6%。人民币因结汇需求的稳定而同样表现较好，较美元变动-0.6%。瑞士法郎及日元等传统避险货币表现相对偏弱，分别对美元变动-0.9%和-1.1%。

图表1：彭博股债商指数今年的变化

注：2025年12月31日的数值标准化为1

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：主要货币3月来表现

注：截至3月6日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

地缘风险推动美元走强的三个逻辑 从去年的“解放日对等关税”到今年的美欧格陵兰分歧，地缘风险的上升往往会推动“去美元化”进程，从而导致美元走弱。但为什么在美国亲自下场卷入的中东地缘风险升温后，美元却不跌反涨？我们认为，美元走强的背后主要有三层逻辑的支撑：

其一是贸易条件的影响。能源价格的抬升或有助于改善美国的贸易条件及净对外资产等基本面因素，修复美元资产预期，而对于欧元区等、日本等能源进口国而言意义则相反，能源价格走高会给其货币带来负面影响。从当前的情况看，中东地缘风险对贸易条件的影响渠道主要是霍尔木兹海峡流量的下降导致油气能源的供给风险。毗邻伊朗的霍尔木兹海峡是全球最重要的航运路线之一，通过该海峡运输的原油约占全球石油运输总量的五分之一[2]，其对于能源运输起到了核心作用。其通行状况或将在很大程度上影响当前的全球能源价格走势。从实际情况来看，霍尔木兹海峡通行受阻[3]，经其通行的油轮数量在3月以来大幅减少（图表3），该海峡运输能源的能力受到严重削弱，我们认为这或也带动了能源价格的大幅上行。当前美国已是全球主要的能源出口国，2024年其原油及石油产品（图表4）和天然气（图表5）等能源产品的出口规模均为全球首位，净出口则分别为全球第七及第二。我们认为，能源价格的抬升或有助于改善美国的贸易条件，进而增加其净对外资产（NFA）。Habib & Stracca（2012）[4]发现，NFA是最稳健的避险货币基本面指标。我们认为，在美元信用出现裂痕之际，能源价格的上涨或通过改善美国NFA等基本面指标提振市场对美元资产的信心，进而支持其走强。此外，欧元区、日本等能源进口国则面临负面影响，以欧元区为例，其2024年石油进口依存度升至97.5%，居于历史高位（图表6）。考虑到欧元与日元组成了美元指数约71%的权重，我们认为能源价格冲击亦令美元指数因欧、日等货币的贬值而被动升值。

图表3：霍尔木兹海峡交通流量处于低值

图表4：2024年主要国家原油及石油产品出口

资料来源：OPEC，中金公司研究部

图表5：2024年主要国家天然气出口

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表6：欧洲石油进口依存度较高

其二是对美联储宽松预期的扰动。能源价格大幅抬升影响了市场的通胀预期。目前美国5年盈亏平衡通胀率升至2.56%，为近一年来高点（图表7）。我们认为能源价格的居高不下或对美联储的降息路径产生一定扰动，通胀的顽固提高了其重启降息的门槛。2月末冲突升温以来，市场对美联储后续重启降息的时点从7月延后至9月，上半年预期的降息幅度缩减2个基点，全年降息幅度缩减17个基点（图表8）。综合来看，我们认为能源价格的波动、通胀的前景令美联储降息时点延后，或带动了离岸美元融资溢价抬升（图表9），流动性趋于收紧，提振美元汇率。

图表7：美国5Y盈亏平衡通胀率走高

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表8：市场预期美联储降息空间缩小

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：部分货币三月期的基差互换走低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

其三，避险情绪的抬升或导致美元空头的止盈平仓。近期霍尔木兹海峡通行受阻的情况抬升了能源价格并抑制风险偏好。之所以未见美元如2025年“解放日”和2026年初格陵兰问题爆发之后呈现股债汇三杀的局面，我们认为除了上两个因素外，风险偏好的下行触发了美元空头平仓也可能是原因之一。去年“解放日”时期和今年格陵兰岛风波时期美元指数期货均处于净多头状态，而此次中东地缘风险发酵时则处于净空头，且处于过去几年的低点附近（图表10）。在市场波动性上升，预期不稳的阶段，市场一般会倾向于退出此前较为拥挤的交易，进而带动了美元汇率的升值。

图表10：当前美元非商业净头寸处于较低水平

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

基准情形下，中东地缘风险或推动美元短期继续走强，此后随着紧张局势的降级重新回落。我们认为，短期内中东地缘风险的继续发酵或推动美元继续走强，相比我们年初的预期，美元指数在第二季度的中枢或有所抬高。此后伴随着局势的降级，能源价格或恢复到2月末之前的水平，美联储宽松交易的回归或推动美元重新回落。我们认为美元回落的时间点可能会因地缘局势的扰动而有所延后。

短期看，能源上涨的势头或在短期延续，美元指数在二季度初或有所抬高。当前霍尔木兹海峡的通行流量已显著收窄（图表3），而伴随着航运的停滞，储油能力见顶，科威特[5]、伊拉克和沙特[6]等产油国或被迫削减产能。中金大宗[7]指出，若本次地缘冲突波及到霍尔木兹海峡的油运贸易和其他中东产油国的供应，可能引发类似于2022 年俄乌冲突初期的油价大涨情形。卡塔尔能源部长表示[8]，即使冲突立即结束，卡塔尔也需要数周到数月才能恢复正常的交付周期。我们认为，霍尔木兹海峡通行流量与周边产油国的产能或均将继续受到抑制。油价若持续处于偏高水平，我们判断美元指数在二季初或将从此前的98上移至100以上。

中长期看，紧张的局势若能在可控的时间段内有所降级，能源价格的回落或导致美元回归下行趋势。我们认为在基准预期下，中东地缘风险或将在中期逐步降级，能源运输及生产将恢复正常，能源价格回落，美元亦趋于回落。在中东形势变化后的一周，我们看到了一些有利于霍尔木兹海峡通行恢复的信息，例如中美等国或有针对霍尔木兹海峡恢复通航的举措。中国外交部表示[9]，维护霍尔木兹海峡及其附近水域安全稳定符合国际社会共同利益。特朗普表示[10]美国将提供保险担保和海军护航，以确保油轮和其他船只安全通过霍尔木兹海峡。目前美国政府已宣布[11]美国国际发展金融公司将为油轮提供200亿美元的再保险计划。结合上述信息，我们的基准情形假设是中东局势给能源市场带来的压力或在数周后开始降温。随着情况的好转，能源价格对美元的支撑或将有所削弱。

在地缘局势扰动开始降温后，我们认为市场或重新回归经济基本面驱动的逻辑，美联储的政策预期或重新成为主导因素。具体而言，随着能源价格未来逐步恢复正常，我们认为其对美联储的降息决策的扰动或将减弱，市场的交易主题或将回归劳动力市场及通胀等基本面指标。从上周公布的美国劳动力市场指标来看，2月美国失业率有所上行（图表11），非农新增就业则有所下降（图表12），这样的数据还是支持美联储在年内继续推进降息。我们认为届时数据的变化或将改变美联储谨慎降息的态度，美联储宽松交易或将在中期回归，并带动美元指数重新向95一带回落。

图表11：美国失业率走高

图表12：非农新增就业减少

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

但我们不能忽视尾部风险的存在虽然局势逐步降级是我们的基准情形，但考虑到地缘问题的复杂性，我们不能忽视尾部风险的存在。

我们认为中东地缘风险的尾部风险一方面可能来自扰动长期化后对能源供应乃至通胀预期所带来的不可逆的影响。这或带来全球能源供应压力攀升，美联储则可能在通胀预期抬升的背景下被迫加息，这或会对金融市场的流动性乃至资产的估值带来更大的扰动。目前美国柴油与汽油价格或已体现出能源价格走高带来的影响（图表13）。根据Kilian（2023）[12]，能源价格冲击主要通过消费者篮子中的能源成分影响总体通胀，对核心通胀的影响相对有限。美联储的研究则显示[13]，根据2022年经验，油价上涨10%将提高0.15%的总体通胀及0.06%的核心通胀。1月FOMC会议纪要显示[14]，数位官员支持在通胀持续高于目标水平的情形下，采取加息的举措。目前WTI原油价格近期环比升值速率已处于历史较为极端的水平（图表14），我们认为若能源价格长时间处于高位并进一步传导至美国消费者价格，美国消费者的通胀预期或被系统性抬升，这或导致美联储被迫加息以应对通胀。由于市场目前对于美联储年内加息几乎没有定价，如若加息兑现，则可能会引发资产价格较大程度的重定价，从而引发金融市场的尾部风险。参考2022年的情形，在地缘风险和美联储加速紧缩的双重压力下，美元指数在前三个季度上涨了约20%。

图表13：美国能源消费价格走高

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表14：WTI原油价格3月环比走高

尾部风险的另一方面或来自美国深陷地缘冲突泥潭所带来的财政信用风险。具体而言，如果中东地缘风险旷日持久造成能源价格和金融市场深度动荡，我们不能排除美国深度介入地缘冲突的可能性。我们认为，若美国更深度介入，开支的增加或将给美国财政带来进一步压力。据宾夕法尼亚大学沃顿商学院测算[15]，为期两个月的战争可能耗资400亿至950亿美元，具体取决于美国是否派遣地面部队以及弹药补充速度。当前美国近12个月的赤字月均规模为1,361亿美元，线性估算下，若美国长期接近上述耗资区间的上限，军事行动的支出可能令美国财政赤字扩大30%以上，我们认为可能会导致美国公共债务快速累积，市场信心下降并且抛售美债，另一方面则可能导致美国国会反对党在财政预算上进一步发难，也可能增加市场对美国财政信用的担忧。信用风险的增加会提高美元信誉裂痕，从而对美元造成长期的下行压力。

综合来看，在基线预期下，我们认为中东地缘风险会在短期内抬高美元中枢，延后美元回落的时间进程。但如果冲突持续时间远超预期并触发尾部风险（美联储紧缩或美国更深度的军事介入），其对美元汇率的影响则是多空交织，美元最终表现或取决于哪一方为市场的主导叙事，确定性更高的是金融市场的波动性可能会快速提升。由于地缘风险的不确定性较高且很难预测，我们建议投资者积极采取适当手段防范和对冲潜在尾部风险。

外汇市场交易主线

美元上周录得大幅走高，但其上涨主要集中于上周前半段，而其上周的上涨在1月19日的前期高点附近明显遇阻。上周中东地缘政治的紧张局势使得美元再次获得避险资金的青睐，而原油价格的大幅上涨也使得本来就已经在近期明显有所反弹的通胀担忧再次升温，在此背景下，市场对美联储降息的预期上周有所回落，而这也是美元在上周前半段大幅走高的主要原因；而上周后半段公布的以非农为代表的美国经济数据意外弱于市场预期，美元受此影响上涨的动能明显在上周后半段有所减弱。目前OIS市场对下一次降息的时点预期依旧在7月附近，但对全年的降息幅度的预期则不足两次（仅有43基点左右）。非美货币上周大多收低：唯一的例外是加元，在原油价格大幅走高的支撑下，加元上周领涨G10货币最终收涨0.53%。而受到市场偏好明显走弱的影响，新元，澳元分别大幅收跌1.67%，1.24%；而油气价格的大幅上升使得市场对欧元区和日本经济的前景产生担忧，欧元和日元上周分别收跌1.64%，1.1%。而在美元上周整体反弹的背景下，人民币在周内有所走弱，但整体依旧延续了今年以来的升值趋势。

本周市场将重点关注美国2月官方通胀数据，近期美国通胀的反弹势头加之中东地缘冲突带来的油价上涨使得市场对通胀的担忧明显有所升温，如果本次通胀数据再次确认了这一势头，那么市场可能会强化美联储近期按兵不动的预期。

我们认为，近期地缘政治的紧张虽然有利于美元继续其避险属性进而支撑其反弹，但如果在高油价的同时美国劳动力市场持续走弱，那么市场可能开始会对滞涨风险重新定价，进而限制美元持续走高的幅度。

美元兑人民币

预测区间（6.87-6.93）

人民币汇率走弱 上周美元因伊朗风波而明显走强，人民币汇率的走弱或刺激结汇需求回升，人民币外汇市场供求偏向均衡。从外部因素来看，上周美元在伊朗风波升温，能源价格明显走高等因素的影响下明显反弹约1.4%，推动非美货币大多走弱（图表15）。从内部因素来看，在人民币汇率小幅回调之际，在岸外汇市场即期交易量出现了明显放量，周度均值录得605.5亿美元，为历史最高水平（图表17）。我们认为或体现了外汇市场当前“高买”的自动调节机制，令人民币外汇市场供求自动趋于平衡。上周中间价则继续保持温和的升值趋势，CFETS人民币汇率指数升至近期高点（图表18），且伴随着即期汇率的小幅回落，人民币汇率再度实现“三价合一”（图表19）。

政策端或支持人民币汇率偏稳运行，人民币国际化或持续推进。汇率方面，政府工作报告[16]继续强调将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们认为或继续为人民币汇率走势奠定基调。潘功胜表示[17]，中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。人民银行的立场始终是清晰的，坚持市场在汇率形成之中的决定性作用，保持汇率弹性，加强预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民币国际化方面，政府工作报告指出将加大信贷、信保支持，扩大人民币跨境使用。引导企业优化全球市场布局，推进贸易投资一体化、内外贸一体化发展。潘功胜则表示将有序推进人民币国际化，为境内外主体提供更加多元化的货币选择。完善人民币跨境使用制度安排和金融基础设施建设，逐步扩大双边本币货币互换，支持互换资金用于跨境贸易和投融资。推动离岸人民币市场发展，市场对人民币的内生需求不断增强。

关注外汇市场预期变化本周美国将公布2月CPI和1月JOLTS职位空缺等经济数据。中国将公布2月物价、进出口等经济数据和金融数据。我们认为，本周需关注伊朗风波的发展情况，以及中美经济发展的最新线索。综合而言，我们认为若美元因油价支撑而继续偏强，人民币汇率的小幅偏弱或仍能吸引结汇需求的涌出，并为人民币汇率提供一定支撑。

图表15：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：人民币汇率日度变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：人民币成交量处于历史高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：CFETS人民币汇率指数走高

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

图表19：人民币汇率实现“三价合一”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元兑美元

预测区间（1.1500-1.1800）

欧元上周整体追随美元的走高继续明显下行。周初地缘政治带动的市场风险偏好明显走弱，欧元在上周初明显大幅走弱，此后随着美国公布的非农数据超预期走弱，美元回吐了周初的部分涨幅，而欧元也最终有所企稳，整体看，欧元上周和其他主要非美货币依旧追随美元的走势。

最新公布的欧元区通胀数据显示：欧元区2月通胀意外走高：同比上升1.9%明显超过前值的1.7%，而核心通胀录得2.4%同样高于前值的2.2%（图表20）。欧元区通胀的意外加速，本就已经支持了欧央行调整利率的谨慎态度，而上周中东局势紧张导致能源价格飙升之际，市场对欧央行年内加息的预期上升至50%以上，而仅一周前，市场还预期欧央行可能会在2026年末附近进一步放松货币政策。目前，OIS市场预期ECB在年内有50%的概率进行加息（图表21）。

美国上周公布的ISM数据整体较强，但随后公布的非农数据却意外走弱：上周初公布的美国2月ISM服务业指数上升至56.1，明显超出市场预期的53.5，同时也创下2022年年中以来的最高水平。而2月制造业ISM指数录得52.4，同样远超预期的51.5。不过，上周五公布的2月非农就业人口减少了9.2万，远低于市场预期的增长5.5万，这也是自2020年以来第二次出现单月负增长。与此同时，BLS再次下修了历史数据：12月非农就业由此前公布的+4.8万下修至-1.7万，1月则由+13万小幅下修至+12.6万，这两个月合计较前值下修了6.9万人。另外，失业率也从1月的4.3%升至4.4%（图表22）。总体看，本次非农数据强化了市场对美国就业市场持续走软的忧虑。而在目前中东地缘政治紧张之际，高油价本来就已经引起市场对通胀持续反弹的担忧，如果未来劳动力市场继续走弱，那么我们认为市场可能会开始担忧滞涨的风险。上周过后，OIS市场对下次降息的预期维持在7月附近，但对年内的降息预期的总量则下降至43基点左右（图表23）。

本周市场将重点关注美国2月官方通胀数据，近期美国通胀的反弹势头加之中东地缘冲突带来的油价上涨使得市场对通胀的担忧明显有所升温，如果本次通胀数据再次确认了这一势头，那么市场可能会强化美联储近期按兵不动的预期。

另外，市场风险偏好的演变同样值得关注，中东地缘局势的突变在上周引发了市场较大波动，美元也因此获得明显上涨。我们认为，短期内地缘局势的紧张虽然有利于美元走强，但随着时间的推移，市场可能会再次把焦点回归到基本面上。而如果美国劳动力市场持续走弱，那么美元的反弹可能会受到限制。

图表20：欧元区CPI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：美国非农就业数据

中金公司研究部

图表23：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元兑日元

预测区间（156-160）

能源价格上涨或继续带来日元贬值压力过去一周日元相较美元贬值约1.1%(图表24)，在G10与亚洲货币中排名居中。伊朗问题带来原油价格上升会带来日本经常账户的恶化，进而形成日元贬值压力。期货头寸方面，截至上周二对冲基金对日元的净头寸出现了小幅扩大(图表25)，表明投机性资金在中东地缘冲突发生后认为日元贬值压力更大。过去我们曾经提出过美日汇率若触及158-160，日本当局则可能实施外汇干预。但是目前汇率市场的背景发生了明显改变，在“油价上升→日本贸易账户恶化→日元贬值压力”以及“中东地缘加剧→强美元环境”的背景下，即便日本当局实施外汇干预也有很大可能出现干预失败(消耗了大量外储、日元依旧贬值)，因此在这种背景下我们认为日本当局或保留“弹药(外储)”、放弃干预、默许日元贬值。在油价高涨的背景下，我们认为本周美日汇率区间或在156-160。

图表24：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25： 对冲基金对日元净头寸的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

技术分析

美元/人民币（周内看平）

美元/人民币上周小幅走高但收盘时在55天均线6.9350附近遇阻后有所回落。目前看，美元/人民币年初以来的下行趋势并未改变。本周55天均线将成为多空双方争夺的关键，如果美元多头可以向上突破这一关键位置（目前在6.93附近），那么短期之内美元有继续反弹走高的可能，而下方近期关键支撑则位于21天均线6.89附近（图表26中绿色线），如果美元多头本周可以继续守住这一位置，之后则有望向上突破55天均线；整体看，我们认为本周美元/人民币可能会维持低位震荡的走势。

图表26：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看平）

欧元上周周中跌破了200天均线（图表27中绿色线）附近的支撑并且一度下跌至年内新低1.1530附近，但上周五收盘时欧元多头守住了1月19日前期低点1.1580附近这一关键位置。向前看，本周欧元多头能否继续守住前低的支撑将成为近期的关键，如果欧元多头可以守住这一关键位置，那么欧元依旧可能有所反弹；而近期上方关键阻力则位于55天均线1.1750附近；而如果欧元无法在本周守住1月19日前低这一位置，那么欧元则可能继续跌至1.15附近。总体看，我们认为本周欧元可能会维持低位震荡的走势。

图表27：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周在55天均线找到支撑之后一路走高并且最终收盘于近一个月以来高点158附近。向前看，本周如果美元多头可以继续向上突破158这一近期关键阻力，那么美元/日元可能会再次上测159.30附近的年内高点，但美元多头很可能在这一位置附近遇到阻力而后有所回落；另一方面，如果美元多头跌破2月中旬以来的上升趋势通道（图表28中白色上升趋势通道），那么美元/日元可能至少回撤至55天均线156附近（图表28中粉色线）甚至跌至21天均线155.50附近（图表28中黄色线）。我们认为本周美元/日元可能会走出冲高回落的行情。

图表28：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表29：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

参考来源

[1]https://www.news.cn/world/20260301/c6528253227a43218432a2925115ac7a/c.html

[2]https://www.news.cn/world/20260302/62e1fae4e0d645ab9f5ee5dbade88dd8/c.html

[3]https://www.news.cn/world/20260305/c42914b7e44946c8bf4c274b4ac6bbd5/c.html

[4]Habib M M, Stracca L. Getting beyond carry trade: What makes a safe haven currency?[J]. Journal of International Economics, 2012, 87(1): 50-64.

[5]https://www.wsj.com/business/energy-oil/kuwait-cuts-oil-production-as-storage-fills-up-3766b2eb

[6]https://www.reuters.com/business/energy/us-israeli-war-iran-causes-major-oil-gas-disruptions-2026-03-03/

[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=384972

[8]https://www.ft.com/content/be122b17-e667-478d-be19-89d605e978ea

[9]https://www.xinhuanet.com/world/20260304/06ae94181c4240239c03c9fcfe5de44e/c.html

[10]https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-03/trump-says-us-will-escort-insure-oil-tankers-amid-iran-war

[11]https://www.cnbc.com/2026/03/06/trump-reinsurance-oil-iran-war.html

[12]Kilian L, Zhou X. A broader perspective on the inflationary effects of energy price shocks[J]. Energy Economics, 2023, 125: 106893.

[13]Presno, Ignacio, and Andrea Prestipino (2024). "Oil Price Shocks and Inflation in a DSGE Model of the Global Economy," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, August 02, 2024, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3570.

[14]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20260128.htm

[15]https://edition.cnn.com/2026/03/06/politics/us-war-iran-cost

[16]https://www.news.cn/politics/20260305/2dec3fbdfc16487592038bd047bb2aaa/c.html

[17]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026030619233673231/index.html

本文摘自：2026年3月8日已经发布的《中东地缘风险能否逆转美元跌势？》

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁    瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王    冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

施    杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001

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