（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：对当前市场的三点思考——债市策略思考系列

CORE IDEA

核心观点

通胀预期升温对国内债市短期影响或相对可控，当前内外部宏观环境对债市或较为友好。展望下一阶段，10年国债收益率在1.85%上方或有较强支撑，或有望向下尝试推进至1.70%点位附近。

通胀预期升温对国内债市影响短期可控

美伊以冲突加剧导致全球通胀预期再度升温，美债日债均出现不同程度调整。从预期、时间、幅度等多个维度来看，我们认为短期内通胀预期升温对国内债市的影响或相对较为有限。

第一，海内外通胀环境存在显著差异，债市此前或已部分定价通胀升温预期。海内外宏观通胀环境存在显著差异，美国和日本此前长期处于高通胀状态，而国内自2023年后则基本处于低通胀状态。通胀预期升温对美国和日本而言偏负面，或导致美联储降息进程放缓、日本央行加息提速，对美债日债造成冲击。但我们认为通胀预期升温对国内的影响或更为中性甚至利好，适度的通胀升温既不会导致宽货币进程受到阻碍，降准降息的宽松方向并未改变，同时或也有助于推动经济稳中向好持续恢复。对国内债市而言，通胀预期升温并非由0到1突然出现，更多可能仅表现为由1到1.1的小幅提升。2025年年中，伴随反内卷政策密集出台，商品市场走出一轮反内卷行情，南华工业品指数在5月末至7月下旬主升浪期间最大涨幅达13.02%，此时债券市场或已开始逐步讨论并提前部分定价潜在通胀回暖对债市的可能影响。在此基础上，我们认为当前的通胀升温预期对债市而言并非突然出现的“黑天鹅”，而是此前通胀预期交易的进一步延续，或已部分反应在此前债市交易过程中，整体影响相对可预期。

第二，国际油价能否维持高位仍存较大不确定性，同时向国内的传导也存在一定时滞。美伊以冲突作为驱动当前油价上涨的核心因素，其走势具有较大不确定性，关键或在于霍尔木兹海峡是否仍能顺利通行。3月5日伊朗常驻联合国代表团在社交媒体驳斥了所谓伊朗封锁霍尔木兹海峡的说法，但现实中油轮是否敢于穿过海峡或仍是未知数，国际油价究竟是昙花一现式冲高回落还是维持在90美元/桶甚至更高点位上较长时期仍难以判断。此外，从国内外油价走势来看，国际油价向国内油价的传导或存在一定时滞，短期内或并不会导致国内能源价格出现较大幅度跃升。

第三，能源在CPI中权重相对较低，即便油价维持高位或也对CPI影响幅度有限。进一步考虑极端情况下国际油价较长时期维持高位状态。根据统计局公告，1月能源价格下降5.0%，影响CPI同比下降约0.34个百分点，反推可知能源项在CPI中所占权重约6.8%。能源项下并非只有油价一种，1月国内油价跌幅约14.2%，能源项跌幅仅5.0%，反之油价上涨对能源项的拉动作用或也相对有限。此外，作为影响CPI同比增速的主要变量，猪肉价格仍面临高基数压力，鸡蛋、蔬菜等食品项或也难以形成快速反弹。故即便油价高位维持，对CPI的拉动幅度或也相对有限。

宏观环境对当前债市相对友好

种种迹象表明金融市场投资者或并未做好美伊以冲突长期演变的准备。本次美伊以冲突的烈度远超2025年“12日战争”，但从金融市场资产表现来看，我们认为多数投资者或仍在基于冲突短期化、局部化的基准预期进行定价。美日韩股市近期虽出现调整，但下跌后呈稳健修复迹象，若以标普500VIX指数对比，当前市场恐慌情绪远不及2022年俄乌冲突爆发之时。国际油价虽冲高至90美元/桶，但考虑霍尔木兹海峡此前已接近实质性封锁状态，油价并未触及100美元/桶或更高点位，反映市场对长期原油断供并未过多定价。从核心叙事角度来看，当下市场讨论度最高的叙事逻辑在于通胀而非避险，伦敦黄金价格在3月3日当天甚至一度跌破5000美元/盎司重要关口。对国内债市而言，我们认为通胀升温预期并非主要矛盾，而潜在冲突扩大乃至长期化的可能性或有望催化新一轮避险需求。倘若后续美伊以冲突烈度再度激化，或可能带动投资者重新审视并调整基准预期，形成对债市相对有利的外部环境。

央行呵护流动性的态度或相对明确。自2026年年初以来，央行通过持续加大流动性投放，营造出相对充裕的资金环境，较为低廉的资金价格或对债市形成一定托底，阻断了债市进一步下跌的下行风险。往后看，政府工作报告再度重申“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”说法，潜在降准降息操作仍可期待。我们认为，在实际降准降息落地前，债市或仍可沿宽货币路径继续交易。

对比看待2025上半年债市与当前股市

预期层面，2024年以来债市逐步形成“债持不炒、每调买机”的坚定看涨预期，在2025年债市实质性调整出现前，几乎没有债市投资者不看好国债收益率进一步下行。2025年下半年后，权益市场逐步形成慢牛一致预期，绝大多数投资者均看好上证指数继续再创新高。

行情层面，2024年末2025年初，债市走出一轮较为强势的跨年上涨行情，10年国债收益率由2024年11月中旬的2.15%左右快速下行至2025年初最低约1.60%，在1.60%关键点位附近面临较大阻力，连续3次尝试突破均未能成功。上证指数于2025年末走出跨年十七连阳行情，由2025年12月中旬的3824.81点快速冲上4100点，但在进一步跨越4200点时面临一定阻力，三次尝试突破均未能成功。

展望下一阶段，考虑当前地缘政治风险或仍处于较高状态，我们认为权益市场短期呈现震荡行情的概率或相对较高，相对较强的买入力量或为市场筑底，但4200点阻力位突破或仍需契机催化。债市行情或相对乐观，10年国债收益率在1.85%上方或有较强支撑，或有望向下尝试推进至1.70%点位附近。