（来源：CSC研究 海外&大类资产团队）

一、量价模型的回顾

我们曾构建了一套以资金流、筹码结构和技术指标为核心的指标体系，从交易视角切入，围绕投资决策核心维度—盈亏比与胜率，并辅以多类辅助信号，形成了完整的择时逻辑框架。

本文将围绕成交结构、套牢盘压力以及资金行为等模型的核心维度展开，对25年12月底发布的《“春季躁动”的量价线索》的核心判断进行逐项回顾，并对春季行情节奏和方向进行展望。

二、反思后的行情展望

从筹码盈利结构来看，当前市场仍处于新一轮布局期。年度级别筹码盈利仍运行在1σ附近，表明指数的右侧趋势尚存，其量价信号与2024年10月以及2025年8月、10月类似。

主升阶段何时来临，有几个线索可以关注。线索之一是市场量能必须由“点状”向“面状”过渡，即资金从资源品板块向其他板块扩散，多主线的启动才有望带动市场活跃整体上行。线索之二是个人投资者或融资的活跃度能否回流，带动市场情绪上攻。线索之三量价相关性是否能够维持在正向强化区间。自2月中旬以来，市场持续反弹，但资金效率指标开始下降，当前该指标位于0.5sigma附近，进攻力量有所衰减仍需等待。

总结下来，在放量尚未重新启动、资金分歧度有所抬升、外部扰动仍具不确定性的布局阶段，市场更可能维持震荡，更适宜采取稳健操作思路，以低吸为主。

结构上看，除资源品与科技主线外，地产链已在政策托底背景下走出缓慢低波放量的量价结构，军工在战略安全的逻辑下也呈现类似形态，均具备演化为阶段性主线的潜在条件。

一、量价体系、前期观点及年初行情回顾

1、模型方法论

我们曾于2025年2月18日发布《融合资金流、筹码与技术指标的资产择时模型》，以及8月22日发布《拥挤度的量价识别（1）：A股》，系统性探讨了如何从量价结构出发理解市场涨跌的周期特征与情绪演变机制。

我们构建了一套以资金流、筹码结构和技术指标为核心的指标体系，尝试从交易盘的视角切入，围绕投资决策前的两个核心维度——盈亏比与胜率，并辅以多类辅助信号，形成了完整的择时逻辑框架，具体框架如下图所示：

在交易决策框架中，“盈亏比”与“胜率”分别对应两种截然不同、但又相互补充的定价逻辑，其本质差异在于：前者关注价格是否足够便宜，后者关注资金是否愿意持续参与。

“盈亏比”主要从均值回归的视角出发，用于衡量资产当前价格相对于其历史中枢位置的性价比。在“震荡市或均值回归占主导”的假设下，当市场处于筹码盈利偏低、估值位于低分位、技术指标显著超跌的状态时，下行空间往往已被充分释放，而向上修复的弹性相对更大，此时具备更优的反弹赔率，属于较佳的低位布局区间。相反，当投资者整体浮盈水平偏高、估值呈现泡沫化特征、技术指标运行于超买区间时，依据行为金融学中的“损失厌恶”与“处置效应”假设，市场更容易出现集中止盈，从而形成持续抛压。在这一逻辑下，策略关注的重点并非趋势是否已经确认，而是风险是否已充分出清，更强调识别“左侧买点”或“右侧趋势背离”的买点信号。

“胜率”则更多着眼于流动性的趋势性变化，其解决的核心问题在于“市场是否已经形成趋势，能否追涨。在底部阶段，重点观察资金是否出现边际回补迹象；在趋势阶段，则关注成交量与资金流是否持续放大。通过跟踪两融余额变化以及大单、超大单资金的连续净流入情况，顺势而为，以提升策略在趋势行情中的命中率与可复制性。这一逻辑并不追求最低成本，而是强调“站在资金的一侧”，在趋势确立后提高参与的确定性。

在模型的持续迭代与样本外跟踪过程中，我们逐步形成更清晰的定位：盈亏比指标更偏向左侧建仓逻辑，适合在基本面判断辅助下进行逆向布局；胜率指标则更适合右侧介入，在流动性充沛、趋势明朗时进行顺势跟踪。两者结合，形成对不同市场阶段的互补刻画。

除核心的“盈亏比”与“胜率”指标外，我们还构建了一系列辅助指标，如筹码结构、资金分歧度等。这类指标并非用于日常频繁交易决策，而是更侧重于在历史上相对罕见的关键位置提供结构性的补充判断。具体而言，这些指标从更细微的维度出发，与主指标所处区间相结合，对市场的尾部风险与极端情绪状态进行诊断。例如，在趋势高位阶段，筹码结构的集中度与资金分歧的变化，往往能够提前揭示潜在的风险积累；而在底部区域，资金分歧度的收敛则有助于确认市场是否完成情绪出清。因此，辅助指标的价值不在于提升日常收益弹性，而在于在关键转折时刻提供风险预警与结构确认功能，增强模型整体的稳健性。

2、前期观点和节前行情回顾

2025年12月30日，我们发布《“春季躁动”的量价线索》。当时基于“筹码盈利处于高位、套牢盘压力偏大”的结构特征，我们推演出市场将“先震荡消化、再于2月实现突破”的路径。事后验证，市场节奏演绎明显快于模型预期，当时误判的细节有三点：

• 市场在跨年后并未震荡蓄势，而是在流动性与情绪快速共振的驱动下，直接放量突破。

• 融资保证金比例上调正式成为情绪拐点，政策发布后融资成交占比回落、筹码盈利自高位下行、波动率结构反转，共同确认市场由加速阶段转入动能衰减阶段。

• 至1月底，“阻力筹码上行+资金流回落”的供需失衡结构再次出现，即上方套牢盘增厚而增量资金承接趋弱，市场突破的概率显著下降，最终演化为阶段性调整。

1–2月行情的不周之处在于：尽管模型已捕捉到放量启动的早期信号，但在缺乏明确外部催化背景的情况下，对“春季行情抢跑”式加速演绎的预判不足，成为节奏偏差的主要来源。同时，在杠杆资金收缩与筹码结构同步转弱的阶段，对趋势切换的应对略显滞后。

基于上述两方面问题——一是对加速阶段的识别不足，二是对拐点阶段的风控响应偏慢——下文将围绕关键误判节点展开逐项复盘，拆解信号触发条件，明确哪些属于模型框架缺陷，哪些源于阈值设定或主观预期干扰，为后续行情展望与策略调整提供更具针对性的依据。

1.2.1 意外突破，放量因子快速上行

在此前报告中，我们提出今年1-2月“短期内更大概率走向高位震荡，为春季行情蓄势”、“春季躁动起点或将在1月底至2月初出现，即筹码盈利重新回落至–1σ左右的位置。”两个假设。当时判断的核心依据（见下图）在于：指数筹码盈利处于阶段性高位，整体赚钱效应较强，但与此同时，套牢盘压力亦处于偏高区间。在这一结构下，若无明显放量突破，上行空间将受到阻力压制。因此，按照模型推演路径，我们更倾向于认为市场将通过震荡方式消化上方筹码，使筹码盈利回落至相对合理区间，再在低位完成重新蓄势。在该假设下，筹码盈利回到–1σ左右的位置，才有可能是后续行情的起点。

但实际走势却选择了另一条路径—“跨年后直接突破，并在高位完成筹码消化”。进入2026年后，市场迅速转入春季行情的抢筹阶段，资金合力继续围绕科技成长主线展开。1月7日，A股两融余额升至26047亿元，首次突破2.6万亿元关口，风险偏好显著回升；随后沪深两市成交额突破3万亿元，交投活跃度大幅提升。时隔十年，上证指数重新站稳4100点，并于1月12日实现16连阳，趋势强度明显超出此前模型所假设的“震荡蓄势”路径。

放量因子在低位区间已隐含突破线索。12月30日，我们已观察到其在底部震荡中的启动迹象，但在缺乏宏观催化的背景下，要预判市场在开年即以量能直接完成突破，仍需更强的前瞻判断与更果断的决策。开年以来放量因子自 –1σ 区间在5个交易日内迅速跃升至 1σ 以上，呈现典型的“低位急扩张”特征；与此同时，融资成交占比伴随情绪升温持续运行于 1σ 高位。杠杆资金与成交活跃度同步扩张，风险偏好与交易强度共振抬升，构成了标准的情绪强化结构，也解释了行情为何未按“震荡消化”路径展开，而是直接进入加速段。正是这种流动性与情绪的快速共振，打破了原有“先消化筹码、再启动行情”的线性推演路径，也成为模型在节奏判断上未能充分预判的关键原因。

1.2.2 转折降温，融资下滑，盈利跌破上轨

然而，放量突破之后的筹码休整，依然符合模型推演规律。情绪转折点出现在1月14日午盘前，沪深北交易所宣布将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由80%提高至100%。尽管本次调整仅针对增量融资，存量融资不受影响，但在情绪层面无疑形成了阶段性压制。

融资在政策引导下回落。从量价表现看，融资成交占比自1月15日起逐渐加速回落（见图5），作为本轮行情核心推动力量的杠杆资金开始收缩，风险偏好由扩张转向边际降温。历史经验表明，融资成交占比在高位区间回落，往往对应情绪动能进入衰减阶段。例如2024年5月的阶段高点，同样伴随融资占比自高位回落的信号，随后市场进入震荡或调整。

融资下滑导致卖压逐渐扩大，波动率结构亦出现拐点（见图6）：上涨阶段的真实波动率逐步下降，而下跌波动率开始抬升。换言之，市场“涨得不再剧烈，跌得开始加速”。这一结构在历史上通常对应趋势尾声的特征——多头惯性尚在，但空头力量已开始积累。

筹码结构亦同步出现拐点——指数筹码盈利自1σ高位回落（见图7），意味着右侧趋势的强化结构开始松动。历史上，当筹码盈利自高位区间回落时，往往并非趋势立即反转，而是进入动能衰减与结构再平衡阶段。这一阶段的核心特征是：赚钱效应开始分化，增量资金承接意愿下降，上方抛压逐步显性化。

这一“筹码回落 + 杠杆收缩 + 波动率反转”的组合信号，构成了本轮行情节奏切换的关键确认，意味着市场进入内部再平衡阶段，轮动开始加速。在此背景下，主线一致程度因子于1月中旬同步升至 1σ 高位，与科创芯片、软件、卫星等科技主线阶段见顶的时间高度重合。这一信号不仅反映出主线交易拥挤度达到极值，也标志着市场内部由高度集中向再平衡演化的起点，风格与资金结构随之进入再分配阶段。

1.2.3 缩量且阻力盘增厚，为调整埋下伏笔

轮动加速并不必然对应指数大幅下跌，但“阻力筹码上行+资金回落”的结构组合再度出现，本身即构成节奏放缓的重要诱因。具体来看，阻力筹码指标于1月30日正式突破 1σ，意味着上方套牢盘压力快速累积，价格每一次上行都面临更高的兑现意愿；与此同时，资金流因子仍处于下行区间，流动性边际收缩，增量买盘的承接能力明显减弱。供给端压力抬升，而需求端动能放缓，量价结构已由“资金推升”转向“筹码对抗”。

在此结构下，市场继续向上实现有效突破的成功概率显著下降，趋势由进攻型上行转为消化型整固，成为更为理性的演绎路径。

“阻力筹码上行+资金回落”的组合，本质上反映的是供给端强化而需求端趋弱的失衡状态，其结果通常不是趋势延续，而是阶段性震荡或回撤修正。这一结构性特征，我们在2025年12月21日发布的《筹码、量能与阻力视角下的权益年度复盘》中已有系统讨论：当阻力筹码持续抬升，意味着上方回本盘与套牢盘的集中度不断提高；若此时资金流因子同步回落，则说明新增买盘无法有效接力。在最关键的突破窗口期，一旦缺乏足够的流动性支撑，存量资金难以承接集中释放的抛压，市场往往表现为冲高受阻、快速回落，突破尝试最终以失败告终，恰好在2月初的调整前夕，再次重演。

二、后续行情演绎推理

在2025年12月21日发布的《筹码、量能与阻力视角下的权益年度复盘》中（下称《复盘》），我们从多个维度对2025年的行情进行了系统复盘，并展望了2026年的市场走势。本部分将沿用过去的分析框架，并结合我们在1.2.1部分的反思，特别是遗漏的关键点，对后续行情进行进一步的演绎与推理。

先说结论，当前市场更接近“右侧趋势内的再平衡”阶段，而非行情终结。

• 首先，从筹码结构来看，指数的右侧趋势尚存。2月初的快速回撤，本质上是杠杆扰动与技术性修正叠加所致的阶段性冲击；在短期筹码盈利一度回落至 –1.5σ 以下后已出现修复性反弹，筹码层面的快速出清基本完成。

• 其次，量能呈现温和回暖迹象。成交额由节前的缩量整固逐步回升至约2.5万亿元，放量因子在回归中性区间后出现边际扩张，显示交易活跃度并未系统性塌缩。

当前市场矛盾在于成交量能否由“点状活跃”向“广度扩散”转化，即由油气等资源品链条扩散至其他板块；同时融资类指标是否同步修复，推动趋势进一步延展；反之，若出现量价背离或杠杆修复不足，行情仍将以结构性轮动为主要特征，而难以演化为全面进攻。下面我们将逐一论证我们的观点。

1、盈利视角：新一轮布局周期的开始

从筹码盈利结构来看，当前市场仍处于新一轮布局期。年度级别筹码盈利仍运行在1σ附近，表明指数的右侧趋势尚存，其形态与2024年10月以及2025年8月、10月阶段较为相似——趋势结构仍在，但节奏出现阶段性波动。

2 月超跌后的修复也暗示市场的强势。短期层面，受融资政策调整引发的情绪扰动叠加 内生性技术修正影响，市场在 2 月初连续 2 个交易日回落，短期筹码盈利和技术得分快速下 行至-1.5σ 以下（图 10 和图 11 的蓝色实线），随后市场开始新一轮的修复周期，截至 2026 年 2 月 25 日收盘，工程机械、建材、化工等板块逼近甚至突破前高。我们也在 1.2 部分从量价 结构分析，这种回撤更多体现为流动性收缩与情绪降温的阶段性冲击，而非趋势逻辑的系统 性逆转。 我们在此前《复盘》中曾指出，“筹码盈利本质上衡量的是市场的整体赚钱效应。当筹码 快速回落至低位区间时，往往意味着情绪进入悲观区域，而赔率结构随之改善”。在年度趋势 未破而短期超跌的背景下，此类趋势回踩更接近于“右侧框架内的再平衡”，而非行情终结信号。

我们在此前《复盘》中曾指出，“筹码盈利本质上衡量的是市场的整体赚钱效应。当筹码快速回落至低位区间时，往往意味着情绪进入悲观区域，而赔率结构随之改善”。在年度趋势未破而短期超跌的背景下，此类趋势回踩更接近于“右侧框架内的再平衡”，而非行情终结信号。

2、量能视角：点到面的扩散阶段

量能正在恢复期。春节前随着假期临近，市场交投活跃度自然回落，成交额逐步缩量至2万亿元附近，图12显示放量因子亦自高位持续回落至0附近的中性区间，量能进入阶段性修整状态。截至3月3日收盘，马年开年以来市场成交额已从2.5万亿温和回升至约3万亿元，量能逐步回到相对健康的区间。从结构上看，这种由极端缩量向均衡放量的过渡，往往意味着情绪从防御转向试探性进攻，但尚未进入过热阶段。

我们在《复盘》中曾强调，成交量（或者放量因子（的变化斜率对行情持续性具有重要指示意义。一般而言，温和、均匀的放量过程更有利于趋势行情的延展，而急速放量则往往透支后续动能。因此，当前行情的关键不在于单日成交的绝对水平，而在于两点：

• 一是放量是否具备持续性，

• 二是量价相关性是否能够维持在正向强化区间。若量能稳步抬升且价格同步扩散，趋势有望延续；反之，若量价出现背离，则需警惕节奏再次放缓。

我们认为放量持续性的需要满足的第一个条件为市场量能必须由“点状”向“面状”过渡，即资金从资源品板块向其他板块扩散。

多主线的启动才有望带动市场活跃整体上行。在《复盘》中我们引入了情绪熵因子，用以刻画市场涨跌的分布均匀程度。情绪熵数值越高，代表市场普涨程度越强，资金扩散越充分；数值越低，则意味着成交与涨幅集中于少数板块。而且从图13可以看出来，情绪熵因子是放量因子的领先指标，说明多主线并行才能扩大市场的容量。

当前行情的涨幅主要集中在顺周期与资源品方向，科技板块相对靠后，对应情绪熵因子仍运行在0附近，图13显示成交量与赚钱效应仍呈现局部集中状态，尚未形成全面扩散。

综合来看，若顺周期与资源品板块能够持续兑现赚钱效应，并逐步向其他板块扩散，则有望推动交投情绪进一步修复，形成量能与结构的正向共振。反之，若局部行情无法向广度扩散，则量能回升的持续性仍需进一步观察。

个人投资者或融资的活跃度能否回流是放量持续性需要满足的第二个条件。

杠杆资金结构来看，融资余额在前期政策发布后受情绪扰动影响出现阶段性回落，风险偏好明显降温。但随着市场逐步消化政策冲击、成交回暖，融资指标亦开始进入修复区间，融资成交占比因子自-2sigma缓缓回流。历史经验表明，若能够叠加融资余额的同步回升，则意味着风险偏好与流动性结构形成共振，趋势延展的概率更高，如24年4月、25年1月、4月和7月。因此，融资资金是否持续回暖，也将成为判断本轮量能扩散能否演化为趋势强化的重要观察变量。

个人投资者交易活跃度仍具较大提升空间，可能成为后续放量的重要支撑之一。我们用市场尾部股票的换手率作为个人投资者活跃度衡量的代理变量，并将其命名为小市值换手因子。目前小市值换手因子当前处于-2σ附近的低位区间，显示个人投资者风险偏好仍偏谨慎，交易活跃度尚未充分释放。

与此同时，居民部门亦具备向权益市场迁移的资金基础。2026年是定期存款到期高峰年，叠加存款利率处于历史低位，资金配置结构面临再平衡需求。与此同时，理财产品在收益率与渠道便利性方面仍具相对优势，为资金由传统存款向“类存款”资产迁移提供现实条件。在权益资产赚钱效应改善的背景下，居民部门具备将部分低收益资金转向权益类资产的潜在能力。换言之，居民部门不仅具备资金规模基础，也具备配置再平衡的动力。

金融数据已显现“存款搬家”边际加速迹象。根据2026年1月金融数据，居民存款增速已明显回落至7.18%（前值9.68%），居民存款增速与M2增速差值降至-1.82个百分点，时隔7年半首次转负，显示资金结构正在发生变化。同时，非银新增存款滚动12个月求和数显著上行，反映出资金正在向理财及非银体系迁移。整体来看，“存款搬家”虽仍处初期阶段，但趋势已开始显现，为权益市场提供潜在的增量资金来源。

第二，量价相关性层面，短期已接近资金饱和区间，仍需等待加仓时机。

在具体指标上，我们以“换手撬动的涨跌幅”构建资金分歧度因子，用以衡量单位换手所对应的指数涨跌幅，即成交效率与上攻强度。当换手放大但涨幅未同步提升时，说明资金分歧加大、边际推动力下降。

自2月中旬以来，市场持续反弹，但资金效率指标开始下降，当前该指标位于0.5sigma附近，逐渐逼近1sigma，也就是短线阶段性饱和位置。在美伊冲突背景下，风险偏好边际受压，增量资金扩张节奏恐有所放缓。

最重要的，模型的意义在于刻画当下所处的位置，唯有宏观和产业趋势逻辑不被破坏，市场才能够按照内生的量价周期演绎。

目前风险端也要注意美伊冲突对模型运行的影响。起初市场对美伊冲突的主流定价逻辑是短期军事行动 + 快速降级，2月28日美伊冲突起始日数字货币资产的跌幅收复验证了这一点。这一判断主要基于历史经验：美国往往采取有限打击策略，通过控制节奏与范围，避免陷入中东长期消耗战。

然而，最新公开表态表明，冲突持续时间与强度的不确定性正在上升，原有假设开始松动，量价模型的运行规律有可能被打破。一方面，美方释放出更为强硬的政策信号。特朗普表示，军事行动可能持续4—5周甚至更长时间；另一方面，伊朗方面同样保持高强度对抗姿态，尚未释放明确的降级信号。在双方均未展现实质性妥协意愿的背景下，冲突向“阶段性持续博弈”演变的概率有所上升。

因此，在放量尚未重新启动、资金分歧度有所抬升、外部扰动仍具不确定性的布局阶段，市场更可能维持震荡与轮动特征，而非进入趋势加速期。

在策略层面，更适宜采取稳健操作思路，以低吸为主、顺应板块轮动节奏，控制仓位节奏与交易频率。待量能持续扩张、资金分歧收敛，形成明确的量价共振与趋势确认信号后，再逐步提升仓位的进攻性，更有利于风险收益匹配。

3、视野外的板块提示

我们在《“春季躁动”的量价线索》中曾指出，应重点关注政策预期清晰、产业趋势明确且前期调整较为充分的科技板块，同时优选成交量趋势明显回升、仍处于右侧运行结构中的方向，如军工、电子、通信等。

从事后验证来看，1月初商业航天、科创芯片等板块的集中爆发，与我们当时所强调的量价条件与产业逻辑基本一致。相关方向在成交量率先回暖、筹码结构完成出清后，资金迅速形成合力，体现出典型的“政策预期+量能修复”共振特征，阶段性验证了模型在结构筛选上的有效性。

除市场高度关注的涨价链与科技主线外，我们认为亦需重点关注此前关注度较低、机构持仓占比较轻的地产板块，以及美伊冲突下受益于战略安全诉求的军工板块。

若将当前主线逻辑加以区分，涨价链更多交易的是景气改善与EPS弹性，属于盈利端驱动；而地产、军工板块更偏向政策预期与风险溢价修复，核心在于PE端的估值重估。在长周期深度调整之后，地产板块整体估值仍处历史底部区域，风险释放相对充分，弹性更多体现在估值修复。

地产受益于政策托底。首先从政策端看，2026年在增量政策持续加力的背景下，房地产市场已具备阶段性止跌回稳的制度基础。中央经济工作会议明确提出“推动投资止跌回稳”，并时隔十年再次强调房地产“去库存”，政策表述层面已释放出稳定预期的明确信号。开年《求是》刊发《改善和稳定房地产市场预期》，重申房地产仍是支撑国民经济的重要基础产业；2026年1月底，监管部门不再要求房企每月上报“三道红线”指标，融资约束边际放松；2月25日“沪七条”落地，进一步强化地方层面的政策协同。整体来看，政策基调已由风险防控转向稳定与修复，预期端正在重建。

地产板块的放量因子自1月中旬起持续走强，目前已进入右侧运行区间。同时，板块波动率处于年度低位，说明筹码拥挤度较低，尚未出现过度博弈特征。温和放量叠加低波动结构，符合“趋势初期”的量价特征——资金开始布局，但尚未形成情绪过热。这种结构往往意味着板块具备一定的延续性基础，而非单纯的事件驱动型脉冲反弹。

军工受益于战略安全诉求强化。我国国防支出已连续10年保持个位数稳健增长，且国防预算占GDP比重长期低于1.5%，在全球主要经济体中处于相对较低水平，结构上仍具一定提升空间。在地缘风险频发、国防现代化加速推进的背景下，军费支出预期进一步强化，相关装备制造、信息化及上游材料环节具备长期确定性需求。

从量价结构来看，军工板块的赚钱效应正在边际增强。筹码盈利自低位区间缓慢回升，显示前期浮亏筹码逐步修复，资金开始形成持续承接。与此同时，量能仍具扩张空间。放量因子的年线仍低于0，意味着从中长期维度看，板块尚未进入拥挤区间。在筹码修复与量能扩张潜力并存的结构下，军工板块更接近“右侧初期”特征。

文章来源

证券研究报告名称：《量价视角：权益后市演绎》

对外发布时间：2026年3月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟     执业证书编号：S1440521110002

袁兆含  执业证书编号：S1440525070001