本资料由招商证券研究发展中心汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。

音频版请见文末

01丨  今日研选  

策略研究：2026年政府工作报告怎么看？对A股有哪些指引？———政策专题（0305）【深度】

报告作者：张夏,郭佳宜

核心观点：

政府工作报告的几大重点：今年政府工作报告设定的主要经济目标整体符合预期，也与地方两会目标趋势一致。具体来看有以下几个重点：1）财政安排同样符合预期。以政府工作报告口径来看，广义债务规模约11.89万亿，较去年小幅下降300亿元，广义债务率约8.07%。财政安排隐含的名义gdp增速在5%左右。具体细项中，专项债、超长期特别国债都与去年一致符合预期，特别国债发行3000亿元同样符合市场预期。此外，其他涉及具体金额的补贴工具约9000亿。2）重点任务布局较此前有所调整，保障民生排序上升，双碳相关排序有所下降。3）扩内需上，消费品以旧换新支持力度约2500亿元，较去年减少500亿元；拟发行政策性金融工具8000亿元，规模较去年提升，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项基金，通过贷款贴息、融资担保等工具组合发力扩大内需。4）产业政策未来能源是一个新提法，本次正式写入报告建议重点关注。5）双碳延续既定方向，提出大力发展绿色低碳经济，并设立国家低碳转型基金，以“真金白银”推动绿色转型。

历史经验来看，政府工作报告公布后，市场怎么走？从历史表现来看，不论是会前还是会后，小盘风格相对占优。分行业来看，2010-2025年间，两会后美容护理、食品饮料、社会服务等行业相对占优。若仅关注近5年两会后的行业表现发现，两会后一周，美容护理、公用事业、建筑装饰等行业相对占优。若截至到两会当月底，公用事业、交通运输、环保及美容护理、社会服务、食品饮料等消费行业相对占优。考虑到今年是十五五规划的开局之年，从十五开始，复盘过去五年规划开局之年的市场及行业表现发现，会后顺周期行业（有色、建筑、建材）及消费（食饮、社服、纺服、轻工）等表现相对占优。

后续重点建议关注哪些领域？

（1）未来能源（核能/核聚变能/氢能等）：历史上来看，两会产业政策对A股主题投资具有重要指引意义。大部分政府工作报告中重点提及的版块，在会后取得了较好的表现。从表现来看，越新的概念表现往往越好，比如2024年的低空经济及2025年的深海科技。因此，参考此前的发展规律建议重点关注“未来能源”这一新提法，参考工信部此前对此的部署，或包含核能、核聚变能、氢能等细分领域，建议重点关注。

（2）顺周期及消费：前文提到，复盘过去五年规划开局之年的市场及行业表现发现，会后顺周期行业及消费等表现相对占优。考虑今年是十五五开局之年，重大项目是一大重点，叠加本次两会对消费的部署。建议关注顺周期（有色/建材/建筑等）及线下消费（商贸零售/社会服务等）。

后续重点建议关注哪些时间节点？后续建议关注经济主题记者会及十五五纲要审议通过情况。

风险提示：政策理解不全面、经济数据及政策不及预期、地缘政治风险。

资产配置及衍生品研究：价值为纲，周期未尽——3月大类资产配置展望【深度】

报告作者：王武蕾,梁雨辰,王禹哲,江雨航

核心观点：

A股展望：继续下调收益预期，风格建议超配价值。整体来看，当前A股整体格局未发生明显变化，仍维持估值空间偏小，而盈利增速受经济结构性压力难以大幅增长的情况，进一步下调未来1年A股收益预期。风格层面，当前基本面和中短期动量对成长风格形成利空，建议配置价值风格。价值风格配置落地层面，以“中证红利、价值100、300价值”等权配置组合可实现行业均衡与长期稳健收益。此外，由于价值风格中周期行业占比较高，虽然当前基本面存在下游需求偏弱的结构性问题，但从历史统计上看PPI上行才是支撑周期股走强的核心因素，叠加弱美元预期，以及当前行业中周期模型中对有色和石化行业的持续推荐，周期股后续或仍有表现，将进一步支撑价值风格走势。

债券展望：利率中枢小幅下调，短期价量趋势和基本面模型择时观点偏空。中期定价方面，26年A股盈利增速预期从3.55%下调至3.00%，推动利率中枢下修2-3BP，年内的利率点位中性偏高。此外，目前短期价量趋势、宏观基本面、机构资金流3种择时模型的观点有一定分歧，前两者均给出了中性偏空的判断，而我们跟踪的重点择时机构资金流则有在长久期流入、短久期流出的迹象，观点看多。

转债展望：转债估值尚未回归，继续提示偏贵。全市场转债的定价偏离度中位数为-12.80%，期权定价估值仍然偏贵，而转债正股的PB中位数维持在2.92附近，目前依旧处于高位下行周期中，综合来看转债中期择时观点维持谨慎。

黄金展望：避险逻辑支撑看多，关注隐波控制风险。当前风险指数均处于历史90%分位数以上的极高水平，且地缘性政治风险指数创造了近二十年的新高，发出明确的避险信号，历史上风险指数高位区间内黄金的收益、胜率、收益波动比均显著超过其他阶段，短期内黄金具有配置优势。值得注意的是当前黄金的隐含波动率重新上升至30%以上，回测表明结合黄金历史5日隐含波动率均值信息，进行黄金仓位的组合管理，有利于提升持有黄金的回撤控制能力。

保险机构配置行为跟踪：2025年第四季度，中国保险行业资金运用余额达38.5万亿元，较年初显著增长15.7%。人身险公司作为绝对主力，规模达34.7万亿元（占比90.1%）。资产配置结构整体呈现“固收为主、权益创高”的特点：债券配置占比50.4%稳居首位；股票配置比例连续7个季度环比改善，于2025Q4达到10.1%的历史高位。

外资配置行为跟踪：2025年四季度，海外资金对中国资产的配置呈现分化态势：美国资管机构减配中概股，持仓市值降至2017亿美元，较三季度缩减1133亿美元；而陆股通持仓表现相对稳健，市值微增至2.59万亿元，全年累计增持0.39万亿元。在行业偏好上，外资在2025Q4显著加仓了有色金属（+38.5%）、石油石化（+36.5%）及通信（+26.8%）等板块，同时对医药生物和计算机进行了较大幅度减配。

风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。

计算机：掘金量子计算，四大核心环节投资全景——量子系列报告（二）【深度】

报告作者：刘玉萍,周翔宇

核心观点：

2025年第四季度以来，全球量子计算领域迎来了多项突破性进展，技术成熟度和产业化进程显著加速。2025年10月22日，谷歌量子人工智能实验室研究团队在《Nature》杂志上发表论文，在谷歌自研的适用于量子计算机的“Willow”芯片上，其新研发的“量子回声”算法实现了首个可验证的量子优势，全新的量子回声算法在Willow芯片上运行，解决原子相互作用问题的速度比最好的传统超级计算机快13000倍，在数小时内完成了需要Frontier超级计算机大约3.2年才能完成的计算。2025年11月12日，IBM在年度量子开发者大会上宣布了一系列关键创新与进展，旨在于2026年底前实现量子优势，并于2029年推出大规模容错量子计算机。2025年12月，中国科学技术大学教授潘建伟团队基于超导量子处理器“祖冲之3.2号”在码距为7的表面码上实现了低于纠错阈值的量子纠错，演示了逻辑错误率随码距增加而显著下降，这一成果标志着我国达到了“低于阈值，越纠越对”的关键里程碑，并开辟了一条较美国谷歌公司更为高效的“全微波控制”新路径，为未来大规模容错量子计算奠定关键技术基础。2025年10月，英伟达宣布推出 NVIDIA NVQLink™，这是一种开放式系统架构，可将 GPU 计算的极致性能与量子处理器紧密结合，以构建加速的量子超级计算机。

顶层设计与地方实践形成合力，为量子科技产业筑牢发展根基。在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中，量子科技被正式列入未来产业布局的首位，标志着量子科技已从前沿探索层面，全面升格为国家层面必须抢占的战略制高点，其发展不再是可选项，而是关乎未来综合国力竞争、保障高水平安全与塑造新质生产力的必答题。25年年初，工信部围绕量子计算、量子通信、量子精密测量3大方向，拟部署17项揭榜任务，加强产业共性关键技术攻关，研制核心器件与设备，提升产业公共服务能力，推动量子技术在医疗、交通、能源、金融等领域应用落地。

超导量子计算机是目前主流技术方案。国内外量子计算技术路线呈现出多元化发展格局，不同技术路线在量子比特数量、保真度、应用场景等方面各有优势。主流技术路径包括超导量子计算、离子陷阱量子计算、光量子计算、中性原子量子技术、拓扑量子计算。目前，超导量子计算机，作为当前量子计算领域的主流技术方案，以其可扩展性、易操控以及与集成电路工艺兼容等优势，赢得了业界的广泛关注。

IonQ：全球第一家量子计算机上市公司。IonQ成立于2015年，专注于基于离子陷阱技术的量子计算机研发。IonQ构建了从硬件系统、云平台到系统软件的量子计算全栈能力，其产品线主要分为硬件、云服务与软件两大类别，在硬件领域，公司拥有Aria、Forte、Tempo（2026年推出）三个系列量子计算机，性能指标行业领先。软件领域，IonQ通过云服务和底层软件，极大地降低了用户接入和使用量子计算的门槛，构筑了强大的生态护城河，IonQ是目前唯一一家服务覆盖亚马逊AWS、微软Azure和谷歌Cloud三大主流公有云平台的量子计算公司，为全球用户提供了最广泛、最便捷的接入渠道。

本源量子：国内量子计算龙头企业。本源量子2017年成立于合肥市高新区，聚焦量子计算产业生态建设，打造自主可控工程化量子计算机，围绕量子芯片、量子计算测控一体机、量子操作系统、量子软件、量子计算云平台和量子计算科普教育核心业务。本源悟空超导计算机是公司核心产品，搭载72位自主超导量子芯片“悟空芯”，是目前先进的可编程、可交付超导量子计算机，包括硬件、芯片、操作系统、应用软件等在内的多个方面均自主可控，其国产化率已超过80%。

量子计算机包含超导量子芯片系统、量子计算测控系统、量子计算环境支撑和量子计算机操作软件系统等组成部分。其中，量子芯片作为量子计算机的“大脑”，其比特数量、相干时间等关键指标直接界定量子算力边界与应用潜力，我国量子芯片研发已实现从跟跑到并跑的跨越，在超导路线上形成从研发到量产的产业化基础。量子计算测控系统需要和量子计算芯片交互，实现信号的精确生成、传输和处理，会极大地影响量子计算机整体性能。量子计算环境支撑系统是保障量子计算机稳定运行的“生命保障”，其核心是为量子芯片提供符合要求的极端运行环境，其中稀释制冷机等关键设备更是超导量子计算机不可或缺的核心支撑。“本源司南”是首款国产量子计算机操作系统，能够实现量子处理器的高效利用以及量子计算机与经典计算平台的有效协同，具备多量子计算任务并行执行、量子芯片自动校准、量子资源高效管理等功能。在我国量子计算产业链投资布局中，国盾量子是最具代表性的上市公司，公司产品已覆盖量子芯片研发、量子计算测控系统、量子计算环境支撑系统等等，是国内少数具备量子计算自主可控能力的企业。

风险提示：量子技术发展低于预期风险、技术差距与数字鸿沟风险、相关企业量子相关业务短期无法释放业绩风险。

电力设备及新能源：美国启动765kV输电网建设—电力设备系列报告（46）

报告作者：游家训,胡佳怡

核心观点：

美国启动765kV超高压线路建设，增强电网可靠性及长期系统稳定性。765kV是美国最高的输电电压等级，主要线路分布在东部互联电网，长度仅约2000英里。2025年底以来，德克萨斯州、中大西洋及中西部地区电网运营商相继获批了总计约750亿美元的输电扩容项目，其中765kv线路是建设重点，预计将扩至10000英里。该扩建计划旨在缓解现有基础设施的拥堵，将新发电资源整合进电网，增强电网可靠性及长期系统稳定性。

引入竞争性招标等模式加速电网建设。在AI数据中心建设和制造业回流背景下，用电需求增长与电网老旧、输电容量不足的矛盾导致缺电问题愈发严重，并可能引发居民电价不断上涨。科技公司被要求自行解决数据中心用电问题（通过购买或自建发、输配电设施）。系统运营商鼓励优化调整拍卖框架，引入竞争性招标等模式，以缩短线路扩建时间表。

中国高压输变电设备产业可能有一定机会。美国电力系统迎来70年代以来新一轮投资周期，又伴随AI产业的用电需求增长，短期几年更难以完成电网建设。目前海外电网装备企业高压变压器排期最长的已经到2030年，后续高压开关、绝缘的供需也会进一步吃紧，765kV的超高压产能更是稀缺。除了美国、欧洲现有的高压电气设备集团，需求可能会外溢到日韩、中国的高压/超高压公司。但海外高压电气装备验证周期更长，往往在5-10年以上，产品布局已完成、有良好口碑的公司，有望获得机会。

关注后续可能的技术路线或升级。除了其超高压电网建设的需求与量的情况，也可关注其可能的技术升级与变革，例如绝缘的升级等。

风险提示：贸易壁垒、海外业务拓展不及预期、竞争加剧等。

02丨 今日报告一览 

环保及公用事业 | 新奥股份（600803）：地缘政治风险升级，平台交易气和甲醇业务有望显著受益(宋盈盈)

策略研究 | 2026年政府工作报告怎么看？对A股有哪些指引？———政策专题（0305）(张夏,郭佳宜)【深度】

策略研究 | 美伊冲突带来油运指数快速攀升，化工品价格普遍上涨——行业景气观察（0304)(张夏,陈星宇)

资产配置及衍生品研究 | 价值为纲，周期未尽——3月大类资产配置展望(王武蕾,梁雨辰,王禹哲,江雨航)【深度】

电子 | 江波龙（301308）深度报告—国内存储器龙头多维布局，伴随AI大势迎来广阔成长空间(鄢凡,谌薇)【深度】

宏观研究 | 春节扰动下产需短时放缓———2026年2月PMI点评(张静静)

策略研究 | 人民币持续升值，可跟踪资金延续净流出———金融市场流动性与监管动态周报（0304）(张夏,涂婧清,田登位)

电力设备及新能源 | 美国启动765kV输电网建设—电力设备系列报告（46）(游家训,胡佳怡)

银行 | 信贷季节性回落——2月金融数据预测(马瑞超)

计算机 | 掘金量子计算，四大核心环节投资全景——量子系列报告（二）(刘玉萍,周翔宇)【深度】

银行 | 从存款搬家到资产重置——金融参考之一(马瑞超,张晓彤,戴甜甜)【深度】

量化研究 | ESG动态跟踪月报（2026年2月）：国内“双碳”引领新型能源体系建设，海外ESG监管环境持续承压(任瞳,麦元勋)【深度】

房地产 | 中国能建（601868）：火水风光储氢齐头并进，打造“投建营”一体化新引擎(宋盈盈,卢思宇)【深度】

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。