分析师：徐至

登记编码：S0730525040001

核心观点

投资要点：

股市回顾。2月A股市场中小盘风格全面占优，中证2000、中证1000等小盘指数月度领涨，沪深300等大蓝筹相对滞涨，风格层面周期与成长双轮驱动，金融板块走弱，高换手率集中于创业板、中证2000及成长风格。行业维度上，上游资源品如煤炭、石油石化、有色金属均上涨，中游制造端，钢铁、建材、机械、电力设备同步走强，TMT内部电子计算机稳健、传媒通信分化，下游可选消费中汽车、社会服务、轻工制造表现突出，必选消费整体平淡，金融地产表现不佳，公用事业与红利板块中的环保、建筑装饰、综合类逆势走强，尤以“综合”行业月涨18.40%、年涨30.21%最为亮眼；资金面看，传媒、环保、建筑材料获净流入，而医药生物、通信、食品饮料等非银金融与传统消费大幅净卖出，反映市场在追逐周期与成长主线的同时，对部分防御性或前期热门赛道进行减持的特征。

债市回顾。2月，债券市场整体呈现出小幅区间震荡的运行格局。上半月，受政府债供给洪峰冲击，加之权益市场企稳回升引发“股债跷跷板”效应，债市承压，收益率出现小幅上行。进入下半月，随着央行加大流动性呵护力度，叠加PMI数据不及预期带来的基本面支撑，收益率转下。在关键点位方面，10年期国债收益率主要于1.80%至1.90%的区间内波动。与此同时，30年期国债收益率则在2.30%附近维持震荡走势。流动性方面，央行在2月份展现了明确的对冲呵护态度。MLF和逆回购大幅增加净投放力度，平滑了供给冲击带来的波动。政策面，上海等地放松限购政策落地措施，如缩短社保年限、增加公积金贷款额度等，短暂提振了市场风险偏好，但对债市的实质影响较为有限。降息降准方面，央行更倾向于运用结构性工具和流动性投放来调节，降息窗口期可能延后。国内基本面数据显示内需修复基础尚不牢固。2月公布的1月金融数据显示，企业中长期贷款表现疲软，居民部门去杠杆的趋势并未改变。同时，PMI数据尤其是新订单指数不及预期，为债市提供基本面支撑。

股债展望及配置建议：3月债市大概率将继续维持区间震荡走势，在宏观基本面未现根本性反转、货币政策保持稳健偏松的背景下，建议投资者重点关注超长期国债的波动机会。市场对全球能源供给和航运安全的担忧显著抬升，国际油价与黄金价格一度冲高，全球股市短期承压，A股亦在风险偏好回落下出现调整。当前A股市场处于情绪冲击期初期，未来事件走向存在不确定性，需要1-2周时间去逐步消化和评估，期间市场以震荡为主，除非冲突引发全球性经济危机，否则对A股的影响将逐步减弱，当然我们认为这种概率不大。A股市场大概率延续震荡上行、结构分化的特征，核心驱动力将由情绪博弈转向两会政策落地与年报业绩验证的主线。从宏观基本面来看，尽管CPI受季节性因素影响有所回落，但PPI同比降幅持续收窄，叠加3月传统开工旺季来临，工业开工率有望稳步抬升，为经济基本面提供坚实支撑。综合来看，建议投资者采取“均衡偏成长”的配置策略。具体方向上，可重点关注软件、电气设备、通信、互联网等科技成长板块，同时兼顾商业连锁、食品饮料等消费类行业的防御性价值。

风险提示：政策及经济数据不及预期，风险事件冲击市场流动性。报告样本数据有限，历史过往数据不代表未来表现。

报告正文

1. 市场回顾

1.1. 股市回顾

2月A股市场中小盘风格全面占优，中证2000、中证1000等小盘指数月度领涨，沪深300等大蓝筹相对滞涨，风格层面周期与成长双轮驱动，金融板块走弱，高换手率集中于创业板、中证2000及成长风格。

行业维度上，上游资源品如煤炭、石油石化、有色金属均上涨，中游制造端，钢铁、建材、机械、电力设备同步走强，TMT内部电子计算机稳健、传媒通信分化，下游可选消费中汽车、社会服务、轻工制造表现突出，必选消费整体平淡，金融地产表现不佳，公用事业与红利板块中的环保、建筑装饰、综合类逆势走强，尤以“综合”行业月涨18.40%、年涨30.21%最为亮眼；资金面看，传媒、环保、建筑材料获净流入，而医药生物、通信、食品饮料等非银金融与传统消费大幅净卖出，反映市场在追逐周期与成长主线的同时，对部分防御性或前期热门赛道进行减持的特征。

当期PE排名前五的分别是国防军工、综合、电子、计算机、社会服务；3年PE分位数看，排名前五的分别为基础化工、钢铁、交通运输、建筑装饰、煤炭。整体来看，传统资源行业位于5年PE分位数的高位。

1.2. 债市回顾

2026年2月，债券市场整体呈现出小幅区间震荡的运行格局。上半月，受政府债供给洪峰冲击，加之权益市场企稳回升引发“股债跷跷板”效应，债市承压，收益率出现小幅上行。进入下半月，随着央行加大流动性呵护力度，叠加PMI数据不及预期带来的基本面支撑，收益率转下。在关键点位方面，10年期国债收益率主要于1.80%至1.90%的区间内波动。与此同时，30年期国债收益率则在2.30%附近维持震荡走势。

流动性方面，央行在2月份展现了明确的对冲呵护态度。MLF和逆回购大幅增加净投放力度，平滑了供给冲击带来的波动。

政策面，上海等地放松限购政策落地措施，如缩短社保年限、增加公积金贷款额度等，短暂提振了市场风险偏好，但对债市的实质影响较为有限。降息降准方面，央行更倾向于运用结构性工具和流动性投放来调节，降息窗口期可能延后。

国内基本面数据显示内需修复基础尚不牢固。2月公布的1月金融数据显示，企业中长期贷款表现疲软，居民部门去杠杆的趋势并未改变。同时，PMI数据尤其是新订单指数不及预期，为债市提供了坚实的基本面支撑。

展望2026年3月，全国两会的召开将成为市场关注的焦点。投资者高度关注2026年GDP增速目标的设定、赤字率的安排以及特别国债发行规模是否较2025年有超预期变化。若财政扩张力度符合预期或略超预期，短期内可能对债市情绪构成一定利空压制。而资金面与供给冲击将形成有效对冲，预计这些因素不会成为主导债市走向的核心变量。

综合判断，3月债市大概率将继续维持区间震荡走势，在宏观基本面未现根本性反转、货币政策保持稳健偏松的背景下，建议投资者重点关注超长期国债的波动机会。

2. 宏观数据

2.1. PMI

2026年2月制造业PMI呈现出供需双弱的收缩态势。从需求端看，受春节前“抢生产”透支及假期季节性因素双重影响，新订单与在手订单指数均大幅回落至荣枯线下方（分别约为48.6%和44.0%），其中在手订单的低值预示未来增长动能不足；同时新出口订单同步下行，显示内外需共振走弱；受此拖累，供给端看，生产活动指数降至49.6%，采购量与进口意愿随之萎缩；在库存维度，原材料库存微降而产成品库存虽大幅下降，或为节前优惠促销清库的概率较大；价格维度，尽管主要原材料购进价格仍处相对高位（约55%），但出厂价格指数反弹乏力（仅约50.5%），可能存在上游成本压力难以向下游顺畅传导的问题，进一步挤压了制造企业的利润空间。

3月份，春节扰动消除，PMI数据大概率回升，后续还需密切关注在手订单及新订单是否能修复。

2.2. 投资、消费、净出口

2026年初，基建投资方面提早谋划。从资金端看，1-2月地方政府新增一般债发行规模已达2100亿元左右，高于上年同期的2045亿元；新增专项债额度预计在8200亿元左右，较2025年同期的6000亿元实现大幅增长，显示投资储备资金正加速落地，为后续项目开工提供了充裕保障。在投向结构上，资金正精准滴灌“两重”建设等关键领域，国家发改委披露的2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资计划共计约2950亿元，其中“两重”建设部分约2200亿元，较2025年约2000亿元的水平明显扩容，将重点支持城市地下管网、高标准农田、三北工程及降低物流成本等281个具体项目，对实物投资形成强有力拉动。尽管1月份企业中长期贷款同比微降8%，但绝对水平仍处高位，结合当前开工率高频数据暂未出现大幅异动的情况，预计随着资金逐步到位，3月份后实物工作量将加速转化。综合判断，2026年一季度基建投资有望迎来“边际改善与放量”的窗口期。

消费方面，2026年1-2月，商品零售端，汽车与家电等可选消费显著下滑，主因房地产与居民消费意愿收缩，以及2025年以旧换新带动的高基数影响。相较之下，服务消费在春节假期带动下表现亮眼，成为消费复苏的主要支撑，春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，较2025年春节假日8天增加0.95亿人次；国内出游总花费8034.83亿元，较2025年春节假日8天增加1264.81亿元，假日游客人数和花费均创历史新高；商务部商务大数据显示，春节期间，全国重点零售和餐饮企业日均销售额，比去年同期增长5.7%，增速提高1.6个百分点；重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额分别增长6.7%和7.5%。

综合来看，尽管商品零售对社零总额形成拖累，服务消费的稳健增长有望支撑改善2025年社会消费品零售总额同比持续下降的趋势。

出口方面，在需求侧， 2026年1-2月份港口完成货物吞吐量，结合季节性波动特征，总体优于2025年同期，显示供应链韧性与外贸活力持续增强。在价格侧，工业生产者出厂价格指数（PPI当月同比）与制造业PMI出厂价格指数同步上扬，显示企业定价能力与市场需求预期持续改善。

综合来看，实物量指标与价格指标的联动回升，预计1-2月份出口数据将保持稳定。

2.3. 物价方面CPI和PPI情况

1月CPI同比录得0.2%，主要受食品等波动性项目拖累，而核心CPI（剔除食品与能源）同比稳定在0.8%，显示非食品类消费价格压力温和，内需基础依然稳固。同期PPI同比延续回升态势，由上期的-1.9%收窄至-1.4%，主要得益于生产资料价格的持续反弹，反映工业部门去库存结束、补库需求逐步释放。

展望2月，食用农产品价格指数同比大幅跳升，预计将显著拉动当月CPI同比回升至1%左右；与此同时，生产资料价格指数同比趋于走平，叠加大宗商品价格高位震荡，考虑翘尾因素，预计2月PPI同比将保持小幅回升。

2.1. 社融情况

2026年1月社融总量呈现季节性冲高的特征，当月增量达7.2万亿元，创历史同期新高，主要受银行开门红与政府债券前置发行（9,764亿元）驱动；社融存量同比增速小幅回落至8.2%，虽仍处合理区间，但结合M2同步放缓，社融-M2剪刀差由-0.2%扩大至-0.8%，表明新增融资并未有效转化为实体信用的扩张，金融资源的传导效率仍有待提升。M1同比回升至4.9%（前值3.8%），M2同步上行至9.0%，推动M1-M2剪刀差从-4.7%收窄至-4.1%，显示企业活期存款增速回暖，主要由于春节效应，短贷增加及企业现金需求增加，以及财政存款大幅投放。

从结构拆解看，人民币贷款贡献4.9万亿，其中企业中长期贷款延续政策引导下的稳健增长，支撑基建与制造业投资但较2025年同期减少2800亿左右；居民部门信贷较2025年同期减少1500亿左右，而企业短期贷款同比增加3100亿，为1月份社融的主要贡献项，反映消费与投资意愿尚未实质性回暖；政府债券成为关键稳定器；而1月份未贴现承兑汇票增加，企事业单位票据融资则大幅下降，真实信贷需求不足的问题依然突出。

展望后续，节后财政支出保持靠前发力，若地产销售端政策优化，实际融资需求有望恢复。

总结：2月预计投资与消费在政策托底、资金投放及低基数效应下双双企稳；净出口表现不弱，但受新出口订单走弱及高基数掣肘，后续环比或有回落。物价方面，CPI与PPI在季节因素与能源价格推动下继续回暖，若价格端稳健上行，可能进一步提振权益资产，但会加大债市的通胀预期压力。货币金融指标中，M1-M2剪刀差收窄存款活期化增强，对股市影响中性偏多；而社融-M2走阔，反映实体融资需求仍显疲弱，这成为债市的重要支撑因素，但对股市风险偏好形成制约。

3. 宏观事件

投资层面，一方面，通过发布低空经济实施意见（设定网络覆盖率≥90%目标）及全国统一电力市场体系意见（明确交易占比70%），为新质生产力投资提供了清晰的量化标准和万亿级赛道指引，引导社会资本从传统基建转向低空、智慧农业及能源互联网等高技术领域；另一方面，沪深北交易所优化再融资措施，直接降低优质科创企业的融资门槛与成本确保重大项目与实体产业获得“长钱”支持。消费层面，针对银发经济召开国务院常务会议，不仅挖掘养老服务业态，更通过规定“不得拒收现金”等细节消除老年人支付障碍，释放特定群体消费潜力；在大宗消费上，以上海“沪七条”为代表的楼市新政通过松绑一线城市限购，试图稳住房地产这一家庭财富基石以修复居民资产负债表。价格层面，规范汽车价格战及平台垄断，遏制恶性价格战以稳定市场预期和消费者信心。

综上，2月份的政策更加重视消费端和投资端的修复，通过制定行业标准来撬动有效投资，通过解决民生痛点与稳定资产价格来释放刚性及改善型消费。

4. 月度配置建议

2026年2月，A股市场整体走出先抑后扬，较为稳健的格局。月初特朗普提名鹰派人士出任美联储主席的预期升温，推动美元走强、美债收益率快速攀升，令国际贵金属及大宗商品价格承压，间接拖累部分周期板块表现；而进入中下旬，美联储提名的不确定性落地，市场风险偏好迅速修复，行情热度延续。此外，春节期间AI应用与人形机器人技术的突破引爆市场热情，为节后科技板块的强势上攻提供了强劲动力。

政策层面，全国两会无疑是最大看点，市场将高度关注2026年GDP增长目标的设定、财政赤字率的调整以及特别国债的发行规模。流动性方面，《2025年第四季度中国货币政策执行报告》表述看，国内货币政策预计将维持适度宽松基调，短期资金利率预计继续运行在低位区间，两会后不排除降准降息政策进一步落地的可能。外部环境中，3月中旬的美联储议息会议仍是潜在扰动项。

与此同时，中东局势骤然升级，成为2月下旬影响全球风险偏好的重要外部冲击。2月28日，美国与以色列联合对伊朗发动打击，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡。市场对全球能源供给和航运安全的担忧显著抬升，国际油价与黄金价格一度冲高，全球股市短期承压，A股亦在风险偏好回落下出现调整。当前A股市场处于情绪冲击期初期，未来事件走向存在不确定性，需要1-2周时间去逐步消化和评估，期间市场以震荡为主，除非冲突引发全球性经济危机，否则对A股的影响将逐步减弱，当然我们认为这种概率不大。

展望3月，市场大概率延续震荡上行、结构分化的特征，核心驱动力将由情绪博弈转向两会政策落地与年报业绩验证的主线。从宏观基本面来看，尽管CPI受季节性因素影响有所回落，但PPI同比降幅持续收窄，叠加3月传统开工旺季来临，工业开工率有望稳步抬升，为经济基本面提供坚实支撑。

综合来看，建议投资者采取“均衡偏成长”的配置策略。具体方向上，可重点关注软件、电气设备、通信、互联网等科技成长板块，同时兼顾商业连锁、食品饮料等消费类行业的防御性价值。

5. 风险提示

1、政策及经济数据不及预期。

2、风险事件冲击市场流动性。

3、报告样本数据有限，历史过往数据不代表未来表现。

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