本文为食品内参原创

作者丨何昕琳 编审丨橘子

乳业“寒冬”已久，企业业绩亏损的也不在少数，但亏到被监管部门下发专项工作函追问的并不多见。

前不久，三元股份披露了2025年年度业绩预告，数据显示，公司全年预计归母净利润出现亏损，亏损范围在1.78亿元-3.56亿元之间。终结了公司连续十年的盈利记录。

业绩“由盈转亏”的变脸情况，触发了监管关注。日前，三元股份发布公告，确认收到上海证券交易所下发的《关于北京三元食品股份有限公司业绩预告相关事项的监管工作函》（下称：《监管工作函》）。

而此次业绩亏损的核心导火索，直指一笔多年前落地、总对价近50亿元的跨境并购。

并购惹的“祸”

梳理公告内容，内参君发现，在《监管工作函》中，核心问询方向有二：一是要求补充披露三元境外参股公司及其相关公司近三年完整财务数据，并详细说明本次长期股权投资减值的计算依据、完整过程，以及前期减值计提是否存在不及时、不充分的问题；二是相关公司商誉减值的测试细节、历年参数差异、集中计提的合理性与合规性。

面对监管问询，三元股份发布了31页回复公告，还原了这场始于近十年前的跨境并购始末。

时间回溯至2017年，正值国内乳企集体押注健康食品赛道、扎堆出海的行业风口，三元股份联合复星高科、复星健控启动了这场大规模的跨境并购。

为了完成收购，三元搭建了复杂的多层境外持股架构。首先，是在香港设立全资子公司香港三元，与复星系旗下主体共同出资在卢森堡成立合资公司卢森堡HCo，双方持股比例固定为49:51。其后，再由卢森堡HCo通过全资子公司法国HCo作为收购主体，以6.26亿欧元（约合50.7亿元人民币）的总对价，拿下法国百年植物涂抹酱企业St Hubert及其意大利销售子公司Valle’Italia的100%股权，2018年1月正式完成交割。

这笔被寄予厚望的“50亿跨境并购”，当时被视为三元切入高端植物食品赛道、推进国际化的关键举措。

但现实很骨感。收购完成后，法国HCo长期背负巨额并购贷款与股东借款。2023年，仅股东借款利息年支出就超1.62亿元，持续侵蚀投资收益。三元股份也在后续多次出手为该项目输血。

据公告，2023年11月，其与复星方将合计1.83亿欧元（约合14.8亿元人民币）股东借款转增法国HCo资本金；2024年3月，再次向卢森堡SPV增资约1813万欧元（约合1.47亿元人民币）。

2025年，这场持续近10年的并购爆发了实质性风险。根据公告披露的核心数据，法国HCo 2025年拟计提商誉减值1.26亿欧元（约10.14亿元人民币），三元股份按49%的持股比例，对应确认投资损失4.96亿元至6.16亿元。

这一金额直接吞噬了公司前三季度的全部盈利，成为全年业绩由盈转亏的唯一核心原因。

针对监管核心质疑，三元股份在回复中明确表示：本次减值采用与历年一致的企业自由现金流折现模型，以2026—2031年商业计划为依据，测算过程合规，且不存在前期计提不及时问题。

值得注意的是，本次商誉减值的主要矛盾，并非海外公司自身经营崩盘。公告披露的财务数据显示，St Hubert 2023年实现净利润1.61亿元，2025年实现净利润1.75亿元，近三年净利润稳步增长，基本面始终保持平稳。

真正引发商誉减值的，是并购时设定的高增长预期落空，叠加2025年欧洲市场多重不利因素共振，最终导致该公司估值大幅缩水。

据公告内容，2025年欧洲通胀与消费降级持续加剧，全年消费品销量同比下降3.8%，涂抹酱市场连续三年萎缩，消费者更倾向于选择低价的渠道自有品牌。St Hubert的品牌溢价优势持续丧失。

同时，市场竞争陷入白热化。一方面，下游零售商结盟导致St Huber的成本传导能力大幅下滑，2024年原材料成本上涨传导率为100%，2025年仅为73%；此外，竞品的激进低价策略，让该公司核心产品价差从25%扩大至45%；还有市场龙头的行业整合、更为严格的债务契约条款等，直接限制了新项目融资与战略投入能力。

以上种种因素，综合导致该公司长期财务预测出现结构性且持续性下调。

战略性出清？

针对此次计提减值，有观点指出，资本市场中此类操作通常被称为“财务洗澡”。而2025年也是三元股份80后总经理陈海峰新官上任的第一年。选择在这个时机将历史包袱解决，也方便三元股份在后续年份轻装上阵，为业绩触底反弹留出充足空间。

值得一提的是，从三元股份自身出发，此次减值为非现金、非经常性事项，属于股权投资项目的阶段性账面调整，也并未动摇企业的发展根基。

从经营基本面来看，剔除该笔减值影响后，三元股份2025年主业确实展现出一定的抗周期韧性。据其此前公布的业绩预告，去年全年，公司预计实现营业收入63.5亿元左右，归母净利润预计达2.60亿元-3.18亿元，同比大幅增长374%-480%，扣非归母净利润同比增幅更高达705%-899%。

这份主业成绩单，是三元近年来主推“聚焦北京、深耕低温” 战略的落地成果。另据凯度数据，截至2025年末，三元股份液奶在北京市场份额位居第一；同时，低温鲜奶北京市场占有率超过50%且持续增长，亦在北京市场份额位居第一。

但主业的盈利韧性，难掩公司长期发展的战略隐忧。尽管三元股份在公告中强调，2025年减值触发因素均为以往期间不存在的新增变量，但此次法国公司的失利，并非公司外延式扩张的首次踩坑。

过往历史显示，从2009年收购三鹿核心资产，到后续接盘太子奶，三元股份也曾多次试图通过外延式扩张实现规模突围，但多数并购最终都陷入业绩不及预期、持续拖累利润的困境。

此外，三元股份的利润结构也同样依赖“外援”。据三元股份2025年半年报，其持有北京麦当劳食品有限公司50%的股份，这一部分的投资为其带来了年内1.65亿元的收益，而同期，三元股份利润总额为1.85亿元。

值得一提的是，三元股份这场发生在欧洲市场的溃败，同样也是国内乳制品行业内卷的缩影。消费市场理性化、行业低价竞争、头部企业挤压区域乳企生存空间、头部商超自有品牌之风愈演愈烈……这些正在国内乳业持续上演的行业困境，在千里之外的欧洲市场，给三元股份上了一课。

也因此，对于三元股份而言，此次减值，或也能推动其进一步优化资源配置、聚焦核心赛道。

总的来说，在乳业寒冬之中，三元股份主业的盈利韧性证明其依然拥有突围的基本盘。未来，其能否真正坚定聚焦核心赛道，守住北京大本营的同时实现突围，依然是摆在这家70年乳企面前，迫切需要回答的问题。