【编者按】

2026年是“十五五”开局之年，中国经济步入新发展阶段。

新形势下，外资投行唱多中国的声音不绝于耳。高盛2026年建议高配A股和港股；摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配”；瑞银认为，政策支持、企业盈利改善及资金流入等因素可能推动A股估值提升。这些判断均反映出国际资本对中国经济转型方向与2026年发展前景的认同，更预示着冬去春来，全球资本有望流向东方。

澎湃新闻“首席连线”2026年市场展望以《春水向东流》为题，取的也是此意。展望中，“首席连线”工作室将访谈数十位权威经济学家、基金经理和分析师，请他们谈谈对新一年中国经济的判断，解析投资新机遇。

近日，淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家陶冬在做客澎湃新闻“春水向东流——《首席连线》2026年市场展望”专题节目时指出，当前已进入“资产为王”的时代，两大方向值得关注：一是远离（海外）央行控制的资产，二是紧跟科技突破浪潮。

“我对人民币资产的看好程度是过去七八年来最高的，机会已经到来。”陶冬表示，中国经济已从“吃水泥红利”转向“吃数据红利”，科技自主创新领域的牛市已显现。

对于美联储的政策动向，陶冬指出，长远来看货币政策仍将以宽松为主，“美国政府大规模支出形成巨大财政赤字，海外资金回流本土债市，美联储必须为财政兜底，货币政策和财政政策本就是同一枚硬币的两面。”

美联储下半年或将继续降息

2025年，全球金融市场上演了股债商品齐涨的罕见景象。陶冬表示，除石油外的大类资产齐涨，其背后并非流动性在不同资产间腾挪，而是更广泛的流动性推动金融资产价格整体重估。

其中一大驱动力在于通胀预期的抬升。陶冬指出，在此宏观环境下，为避免实际购买力被侵蚀，大量资金正从银行体系流出，转而寻求进入股市、大宗商品及贵金属等资产。这种资金流向的转变，成为推动2025年大类资产普涨的核心动力。

对于美联储的政策动向，陶冬分析称，长远来看货币政策仍以宽松为主，但短期或处于观察期。他分析，美国服务业物价上涨是结构性问题，短期内难以将整体通胀稳定在2%的政策目标附近，这是牵制美联储决策的重要经济因素。

同时，政治层面的博弈也不可忽视。陶冬提到，鲍威尔任期至5月结束，为彰显政策独立性，其在今年上半年按兵不动的可能性较高。下半年随着美国中期选举临近，新任美联储主席可能采取更激进的降息动作，“未来6至9个月内，利率有望降至3%左右的中性水平，降幅或超当前市场预期”。

陶冬重点警示了美债市场面临的风险。“三十年前我入行时，业界视美债为零风险资产，但这一逻辑已在三个层面被颠覆。”他指出，首先，2008年后量化宽松反复实施，央行对非常规货币政策工具的依赖已成常态；其次，日本、德国等主要经济体利率攀升，引发过去滞留海外的资金回流本土，美债的相对吸引力下降；最后，特朗普政府的政策加剧了美元信用疑虑，传统盟友对美债的无条件信任已然松动。

“最近全球央行储备中，不久前黄金市值首超美债，这在几年前不可想象，本质就是美元信用出现了问题。”陶冬表示。

黄金“只会买贵不会买错”

随着美元信用隐忧浮现，贵金属的配置逻辑也值得重新审视。谈及贵金属，陶冬认为2026年仍具配置价值，但需警惕短期波动风险。

陶冬提醒，前一段时间黄金处于“严重超买”状态，金价出现动荡也很正常。他表示，贵金属价格受多重因素交织影响，其定价锚首要仍是美元走势。而各国央行的利率政策路径、美联储人事更迭以及市场对未来政策的预期，都将通过影响美元汇率与全球资本流向，将其影响间接传导至贵金属定价。其他风险资产市场的去风险、去杠杆也会收缩黄金市场的流动性。

陶冬强调，现阶段黄金“只会买贵不会买错”。他进一步表示，除了黄金、白银外，铜在AI与电网建设中同样面临结构性需求，若铜价持续高企，铝也可能成为AI基建中的替代金属，并成为国家战略储备中的一部分。“整体来看，贵金属与有色金属板块具备长期配置的价值。”

AI拐点已来？

谈及AI领域，陶冬清晰划出了“AI革命”与“AI投资”之间的界限：前者是真实且深远的技术浪潮，将持续重塑生活、生产乃至历史进程；后者则需保持清醒与理性。

“自工业革命以来，人类历经五次重大技术突破，”陶冬指出，“每一次，市场预期总是直线上升，而实际发展却始终波浪前行。”这种落差往往导致一个残酷现实：许多技术革命的先驱者未必能笑到最后，甚至倒在黎明之前。无论是19世纪的铁路狂潮，还是本世纪初的互联网泡沫，技术终将改变世界，但早期的弄潮儿未必能成为最终的赢家。

回归AI投资本身，陶冬剖析了当前行业的融资逻辑：与互联网时代不同，如今主导AI投资的多为现金流充沛的科技巨头，初期主要依靠自有资金投入。然而，随着研发与基建规模急剧膨胀，企业开始面临资金压力，转而通过债务等渠道融资，导致资产负债表逐步承压，市场也开始质疑其持续投入与盈利前景。

陶冬预判，2026年将成为AI行业的“应用落地年”，竞争焦点将从“拼参数、拼技术”转向“拼应用、拼盈利”。行业将进入洗牌阶段，财务脆弱的公司可能因融资困境引发连锁反应。他特别警示，AI已成为美国经济的核心动能，相关投资占总投资规模超50%，大量资金沉淀在银行、债券与私募信贷中。

“一旦AI板块出现剧烈调整，可能触发系统性风险，届时美联储与白宫势必介入救市，政策走向或将出现戏剧性转折。”陶冬说。

坚守“资产为王”

对于2026年的配置核心逻辑，陶冬明确提出“资产为王”的观点。他表示，当前已进入“资产为王”的新时代，有两大核心方向，一是远离（海外）央行控制的资产，二是跟上科技突破浪潮，这两条路径能有效抵御通胀和政策波动带来的风险。

“我对人民币资产的看好程度是过去七八年来最高的。‘资产为王’不仅是口号，更是当前流动性驱动市场中的生存法则。”陶冬表示，中国经济已从“吃水泥红利”转向“吃数据红利”，科技自主创新领域的牛市已显现。此外，部分细分消费异常旺盛，消费领域的“定价错位”也暗藏机会。其次，陶冬建议关注金属板块的机会。

对于全球债市，陶冬整体持谨慎态度，认为当前债券不是主要考虑对象，除非美国重启量化宽松，美债才会有大变化。而石油则存在不确定性，“去年地缘政治动荡未推高油价，核心是需求疲弱，但今年可能迎来上涨”。

警惕三大风险

陶冬警示，2026年市场的首要风险并非来自基本面，而是“拥挤交易”。他表示，当共识过于一致时，微小的扰动就可能引发剧烈调整。美债与AI板块都与这一潜在的风险密切相关。

其次，财政可持续性正在成为全球隐患。“美国赤字占GDP比例已达6.8%，法国、英国等主要经济体的赤字率也处于高位。一旦某个大型经济体爆发债务危机，在当前国际政策协调机制乏力的背景下，可能引发连锁金融动荡。”陶冬表示。

此外，K型发展催生的社会分化与政治极端化，将持续为市场注入不确定性。在陶冬看来，美国42%的家庭处于“爱丽丝线”以下（ALICE Line，Asset Limited, Income Constrained, Employed，“有稳定工作、收入不足、资产有限”），生活成本危机导致中产阶层沉沦，催生了“愤怒的社会”， 进而推动政治极端化，这也将成为未来一系列不确定性的重要根源。

面对K型分化、财政压力与AI拐点并存的2026年，陶冬总结道，“资产为王”不仅是配置策略，更是应对不确定性的生存智慧。唯有远离（海外）央行意志的资产，与真正具备盈利能力的科技突破同行，方能穿越周期，在不确定的时代中守护价值。