（来源：现代商业银行杂志）

文_汇添富基金 朱李

　　进入2026年，科技股，特别是人工智能相关板块，无疑是全球资本市场关注的焦点。从华尔街的“七巨头”到A股市场的“AI+”概念，市场热情持续高涨。业界的共识是，AI的发展已从单纯追求模型能力的竞赛，步入以商业化为目标的“应用渗透”新阶段。

　　然而，繁荣之下，隐忧与分歧也在同步发酵。一方面，部分龙头企业惊人的涨幅与高企的市盈率，引发了市场对“泡沫”的担忧；另一方面，全球宏观经济环境，特别是主要经济体货币政策的走向，为高估值资产带来了不确定性。

　　这使得普通投资者普遍感到困惑：2026年的科技投资，究竟是“盛宴”的延续，还是到了需要精挑细选、防范风险的关键分水岭？本文旨在厘清这些困惑。我们将回溯过去两轮完整的科技浪潮，从中探寻规律；并以此为基础，分析当前AI产业所处的真实阶段，探讨投资者应如何构建一个可持续的投资框架。

历史之镜：科技浪潮的周期规律

　　历史虽不简单重复，但其中蕴含的规律，能为我们理解当下提供重要参照。过去30年，由技术革命驱动的两次完整行情周期，都呈现出相似的演进路径：从初期的狂热，到中期的调整，最终以更深刻、更广泛的方式重塑产业格局，并诞生了伟大的公司。

　　第一轮浪潮：1995—2000年互联网泡沫的教训

　　1995年网景公司上市，点燃了第一次互联网投资狂潮。在随后的五年里，纳斯达克指数上涨近六倍，于2000年3月达到顶峰。市场被前所未有的乐观情绪主导，认为任何与“.com”相关的公司都拥有无限前景。

　　此轮行情的根本动力，是互联网作为新型基础设施的快速普及，加上宽松的政策与货币环境，共同催生了巨大的泡沫。其特征表现为以下三点。

　　一是估值脱离基本面：企业盈利不再是主要考量，亏损公司大量上市，市场追逐的是想象空间。

　　二是资本开支失衡：企业获得融资后，普遍进行大规模但缺乏明确回报路径的投资。

　　三是IPO市场狂热：新股上市首日获得惊人回报，吸引大量非理性资金入场。

　　2000年3月起，随着美联储收紧货币政策，泡沫随之破裂。纳斯达克指数在两年半时间内暴跌近80%，造成了巨大的财富损失。这场危机留下了深刻的启示。

　　一是技术前景不等于投资价值：伟大的技术革命，其市场价格也可能在短期内严重透支未来潜力，形成巨大风险。

　　二是基础设施投资需与应用需求匹配：当时对光纤网络等基础设施的过度投资，远超实际应用需求，导致大量资本沉淀，无法产生预期回报。

　　三是商业模式的缺失是“致命伤”：许多公司空有用户和流量，却无法找到可持续的盈利模式，其投入产出比（ROI）持续为负，最终难免失败。

　　第二轮浪潮：2010—2015年移动互联网的理性繁荣

　　随着智能手机的出现和4G网络的普及，人类进入了移动互联网时代。这一轮浪潮的商业化进程更为坚实，并诞生了一批至今仍具市场统治力的科技巨头。

　　移动互联网的成功，在于它将技术革命切实转化为了商业价值和用户便利。与20世纪90年代相比，这轮行情更为“理性”。

　  （1）盈利驱动为主：龙头公司的股价上涨，大多有坚实的盈利增长作为支撑。例如，流媒体龙头在2013年至2018年间股价的巨幅上涨，背后是付费用户和收入的持续高速增长 。

　  （2）估值与业绩匹配：科技股的估值虽高，但其盈利增速也同样出色，使得估值在大部分时间内维持在相对合理的范围。

　  （3）产业链传导顺畅：投资逻辑遵循着“基础设施—平台—应用”的清晰传导路径，每一环节的价值都得到了市场验证。

　　我们能从两轮科技行情中总结出什么？

　　复盘这两轮科技浪潮，可以总结出四条主要规律，作为我们分析当前AI浪潮的参照系。

　　规律一：商业模式的闭环是关键。一项技术革命的投资价值，最终取决于其能否以及多快能实现“投入—产出”为正的商业闭环。投资的节奏，本质上应跟随产业链ROI（投入产出比）兑现的节奏，从基础设施层到平台层，再到应用层，依次传递。

　　规律二：盈利增速的边际变化决定股价拐点。市场对科技股的定价，不仅关注其盈利的绝对增速，更看重其增速的“边际变化”。广发证券对“七巨头”的复盘研究（研报《如何看AH和美股科技回调——美股七巨头牛市调整复盘》，发布于2025年3月2日）发现，即使在景气上行周期，盈利增速预期的边际放缓也可能引发显著的股价回调。

　　规律三：估值与盈利的赛跑决定泡沫临界点。科技股浪潮是估值扩张与盈利增长的赛跑。健康的行情是盈利增长能够匹配甚至超越估值扩张的速度；而泡沫的形成，则是估值扩张的速度远远超过了盈利增长所能支撑的范围。

　　规律四：流动性冲击引发调整，基本面问题决定趋势。宏观流动性的变化，可能引发市场短期调整，但难以逆转由基本面驱动的长期趋势。然而，一旦企业的增长逻辑出现问题，则可能导致更深、更持久的调整。

当前定位：AI产业的“务实期”

　　以史为鉴，可以更清晰地定位当前AI浪潮所处的阶段。它兼具过去两轮浪潮的特征，正处在一个从技术突破向商业验证过渡的关键时期，我们称之为“务实期”。

　　我们必须看到，尽管市场不乏对泡沫的担忧，但本轮AI浪潮与2000年的行情存在本质区别。

　  （1）盈利驱动是主导：与此前的概念炒作不同，本轮行情的领涨者，特别是“七巨头”，展现了强大的盈利能力。其股价上涨主要由坚实的每股收益（EPS）增长驱动，而非单纯的估值扩张。

　  （2）资本开支相对理性：当前AI产业链的头部公司财务状况普遍健康，其资本开支增长与经营性现金流基本匹配，并未出现大规模的失控性投资。

　  （3）商业闭环初步形成：AI的商业模式正逐步清晰。萨提亚·纳德拉指出，AI正从“发现阶段”进入“影响阶段”。云服务商收入的持续高增长，以及部分AI应用已展现出的商业化潜力，都证明了这一点。

　　但作为投资者，身处这场激动人心的浪潮之中，也必须清醒地看到，2026年是AI投资的关键“分水岭”：尽管基本面坚实，但市场已将未来多年的乐观预期在股价中进行计价，这使得2026年成为一个极其敏感的阶段，即业绩兑现的关键之年。

　  （1）盈利增速的边际回落：市场一致预期显示，“七巨头”在经历了前两年的爆发式增长后，2026年的整体盈利增速将面临边际放缓的压力。增速的边际变化是影响股价的关键变量，因此市场对此高度关注。

　  （2）高估值的潜在压力：部分科技股的估值已处于历史高位。这意味着股价对任何负面消息的敏感度都会增加，安全边际相对有限。

　  （3）宏观环境的不确定性：桥水基金创始人雷·达里奥等投资家已发出警告，认为AI热潮可能在未来一到两年面临转折。全球宏观经济形势，特别是美联储的货币政策走向，是影响高估值资产表现的关键外部变量。

　　（4）市场分化加剧：市场开始从追捧整个板块，转向精选个股，寻找除“七巨头”之外的新机会。这本身就是市场从狂热走向成熟，从“务虚”走向“务实”的标志。

　　此外，在全球科技投资版图中，中国市场也呈现出独特的发展路径。

　　机遇：应用层的“效率革命”

　　以DeepSeek为代表的中国AI模型，展示了通过算法和架构创新实现高性价比的可能路径。这为中国在庞大的应用场景和工程师红利基础上，实现应用层的加速落地创造了有利条件。

　　挑战：从“主题驱动”到“业绩驱动”的过渡

　　A/H股的许多AI概念股在过去更多处于“主题投资”阶段。进入2026年，市场正要求这些公司证明其创造收入和利润的能力。这一从“讲故事”到“看业绩”的过渡期，将对相关公司的基本面构成严峻考验。

未来之路：构建可持续的投资框架

　　在机遇与挑战并存的“务实期”，投资者需要建立一个多维度、动态的投资框架。

　　框架一：“金字塔”模型，定位产业阶段

　　招商证券提出的“金字塔”产业投资框架（《新科技周期下的产业投资框架》，发布于2023年7月22日），为我们识别不同阶段的投资机会与风险提供了清晰的地图。

　　“0—1”阶段（主题概念期）：技术极具想象空间，但商业模式不清晰。投资特征为高赔率、低胜率。

　　“1—5”阶段（技术推广期）：技术开始进入市场，在部分场景得到验证。投资特征为赔率与胜率相对均衡。

　　“5—10”阶段（产业渗透期）：技术和产品被市场广泛接受，渗透率快速攀升。投资特征为高胜率、低赔率。

　　“第二增长曲线”阶段：成熟产业通过技术升级或市场拓展找到新的增长点。投资特征为确定性最高，但弹性也最低。

　　投资者需要清晰地认识到自己所投资的公司处于哪个发展阶段，并接受该阶段的风险收益特征。

　　框架二：“三维坐标系”，评估公司价值

　　在定位产业阶段后，我们需从技术、盈利和估值三个维度来评估具体公司的投资价值。

　  （1）技术维度：关注商业化路径。在AI的“务实期”，技术的先进性本身不再是唯一标准，更重要的是其商业化的效率和路径。投资者应优先关注那些能将技术优势迅速转化为产品优势，并被市场接受的公司。

　  （2）盈利维度：追踪ROI演变路径，这是投资分析的关键。投资者需要审视公司的财务报表，追踪其资本开支转化为盈利的路径。关键指标包括资本开支/经营现金流比率、净利润增速与净资产收益率（ROE）的边际变化。

　  （3）估值维度：寻找安全边际 。安全边际是投资的生命线。在科技股投资中，一个有效的参考工具是PEG（市盈率相对盈利增长比率）。当PEG小于1时，通常被认为处于相对合理的估值区间。在当前估值普遍偏高的市场环境中，寻找具备安全边际的公司尤为重要。

2026年的投资策略思考

　　结合上述框架，可以为2026年的科技投资提供几点策略性思考。

　  （1）结构优于总量，精选细分赛道。全面押注科技板块的策略或已不适用。投资者需要自下而上地寻找结构性机会。例如，受益于AI降本增效的应用软件、满足企业数据安全和定制化需求的AI一体机，以及具身智能趋势下的机器人核心部件等细分领域值得关注。

　  （2）关注边际变化，而非绝对水平。对于已大幅上涨的龙头公司，需警惕其增速从“高速”滑向“中高速”的边际变化。反之，应积极在“后周期”或“被忽视”的板块中，寻找基本面出现积极边际变化的公司。

　  （3）区分调整性质，应对不同风险。需区分由宏观流动性引发的市场调整和由企业基本面恶化引发的个股调整。对于前者，基本面稳固的公司可能迎来配置机会；对于后者，则应果断规避风险。

　　2026年的科技投资，关键已从探讨“技术革命是否存在”的宏大叙事，转向验证“谁能实现商业价值”的现实问题。这是一个要求投资者从“追逐概念”转向“验证价值”的“务实期”。

　　历史表明，每一轮技术浪潮都会淘汰投机者，并成就远见者。真正的赢家，是那些能够将前沿技术转化为可持续盈利商业模式的企业。

　　对于投资者而言，2026年既是挑战，也是机遇。挑战在于，我们需要在更高的估值起点上，用更审慎的眼光去评估投资标的。机遇在于，市场的每一次分化和调整，都为理性的投资者提供了去伪存真、布局未来的良机。在科技投资的道路上，保持对趋势的敏锐、对商业的洞察、对周期的敬畏，方能行稳致远。