（来源：沧海一土狗）

文/沧海一土狗

ps：3000字

引子

在凯文-沃什被提名为下一届美联储主席之后，关于“降息缩表”的讨论多了起来。很多人会觉得“降息缩表”这个提法怪异，因为大多数人会把“加息”和“缩表”画等号。所以，一旦把“降息”和“缩表”放在一起，他们瞬间会感到特别荒谬。

这篇文章我们将从源头出发，一点点修正假设条件，向大家展示“加息”和“缩表”的本质区别。

幻觉的源头

首先，我们要从“幻觉的源头”出发，假设我们在一个封闭的、传统的金融体系之中。

如上图所示，在初始情况下，社会平均的流动性偏好是20%，即居民意愿的现金资产比率是20%（ps：数字为单纯的示例，不具备具体含义）。

如果货币当局认为风险资产的市值过于庞大，那么，他有两个选择：

1、缩表，降低金融系统中现金资产的规模；

2、加息，提高社会的流动性偏好；

二者均能导致一个结果——风险资产价格下跌，所以，久而久之，投资者们喜欢把他们一起统称为“货币紧缩”。

但是，缩表和加息的确是两件事情，它们分别作用于风险资产定价公式的不同部分——“风险资产价格=现金资产规模×风险偏好”。

在封闭的、传统的经济体中，我们把缩表和加息等同是没问题的，并不会产生很大的误导。

封闭和开放的不同

一旦我们把“封闭”转换成“开放”，那么，整个情况就会发生根本性变化。

如上图所示，在开放经济体中，一国加息本国的政策利率r，它会带来两个后果：

1、跨境资本流入，带来本国资产负债表的扩张；

2、现金类资产的整体回报提高，推高流动性偏好；

显而易见，二者会对风险资产价格产生截然相反的影响，前者是正向的，后者是负向的。

事实上，如果扩表的力量占据了上风，即便利率上升，投资者们也不会提升自己的流动性偏好，甚至有可能降低自己的流动性偏好。

于是，我们会看到一个奇葩的情况，在不约束资产负债表扩张的情况下，加息有可能火上浇油，推高本国的风险资产价格。

这就解释了一个现象，为什么鲍威尔长时间让联邦基金利率处于高位，美股却新高了？？最主要的bug在于，美联储疫情后的QE太猛了，即便是QT了很长时间，美联储资产负债的规模依旧是疫情前的176%。

对货币治理方面的启示

这一段的讨论告诉我们，如果美联储希望加息起到效果，它要么保持封闭条件——让其他国家央行跟随自己，避免产生跨境资本流动的息差，要么尽可能快地缩表——对冲跨境资本流动的力量。

然而，在当下的世界，各国央行各有各的诉求，他们很难再步调一致地行动了。于是，跨境资本流动的力量变得极其重要：

1、加息要产生抑制效果，需要本国资产负债表保持基本稳定；

2、对称的，降息要产生刺激效果，也需要本国资产负债表保持基本稳定；

显而易见，美联储未能保障其资产负债表的稳定性，相对于QE的节奏，其QT的节奏过于迟缓。

于是，美联储的加息效果适得其反，美股在加息周期中不断地创新高（ps：其实可以用美股代理美国资产负债表膨胀情况）。最后，美联储不得不“草草地”结束了QT，让缩表的“最后一段”变成遥不可及的任务。

现在，美联储再次面临一个“大而不倒”的局面：在这轮加息周期中，市场占据了绝对主动，提前做出一个更加庞大的资产负债表，耗干系统中的超额储备，逼迫美联储扩表，否则，就崩给美联储看。

总的来说，这一轮周期给宏观政策制定者一个教训：在货币政策上，数量管理是价格管理的先决条件，管不住量，再怎么提高利率，都是糊弄人的。

现代和传统的不同

在《全球爆发流动性危机的可能性有多大？》一文中，我们讨论了，现代金融工具的发展使得货币供应形式发生了变异。

以“做空现金”为本质的全天候策略的流行，使得黄金、黄金合约、BTC以及BTC合约等避险资产对现金的替代越来越强。于是，风险资产的定价公式发生了变异：

传统：风险资产价格=现金规模×风险偏好

现代：风险资产价格=现金规模×避险资产系数×风险偏好

通过上述对比，我们会发现，在现代的金融体系下，加息几乎没有作用了，这是因为，相对于避险资产的回报，货币基金那点回报太低了，谁还真的care呢？？

相比之下，在现代的金融体系下，尽管缩表的作用被削弱，但是，它还是有用的。“被削弱”体现在“缓慢缩表上”，现金规模的缓慢缩减可以被避险资产的膨胀抵消；“依旧有效”体现在“快速缩表上”，现金规模的快速减少，会提醒大家“cash is not trash；cash is king”。

通过上面的分析，我们会发现，当下的美国的金融系统并不害怕加息，也不害怕缓慢的QT，但是，他十分害怕快速的QT。（ps：推理到这里大家就能明白“加息+扩表”是多么鸽的操作了，鲍威尔是大家的贵人）

这会导致避险资产的“避险逻辑”被质疑，在泡沫被戳破的那一刹那，谁都知道，黄金、白银、btc不是钱，货币基金，短债以及长债才是钱。想明白这个逻辑，我们才能明白，为什么“凯文-沃什”这个人重要了。所有轻视凯文-沃什的人都将付出惨痛的代价。

中国人都明白一个道理，新官不管旧账。沃什凭什么继续帮鲍威尔去维护那个巨大的窟窿？？所以，无关乎政治立场，换届之年，清算必然降临。

结束语

最终，我们会发现一个跷跷板，如果没人去“威胁缩表”，那么，“cash is trash”策略会大行其道，投资者们会继续抛售美债去追逐“避险资产”；一旦有人“威胁缩表”，那么，“cash is king”会占据上风，投资者们会抛售“避险资产”去追逐美债。也就是说，避险资产和美债是一对跷跷板，并且是精心设计的那种。

如上图所示，近期最大一次流动性清算发生在去年4月份前后，那时候发生了“关税战”，两年美债利率大幅下行，流动性偏好急剧攀升。

但是，“关税战”是外部事件，并不是来源于QT本身，所以，剔除降息及降息预期因素之后，我们会发现两年美债和有效联邦基金利率的利差回到了0附近，近期又因为流动性冲击回落到了-17bp附近。

很多人会讲，当下美国的金融系统十分缺流动性，根本不具备缩表的条件，除非特朗普疯了，否则，根本不会缩表。然而，这只是事物的一面，事物的另一面是：如果不缩表，大家根本不会意识到现金的重要性，根本不会有人买美债。那么，美联储根本没有降息空间，联邦政府的再融资成本会持续保持在高位。所以，最后如何选，完全看特朗普背后的利益群体如何博弈。

综上所述，通过比较“封闭和开放”、“传统和现代”两对条件下加息和缩表的不同，我们就可以搞清楚加息和缩表的本质区别：缩表的紧缩效应具备普适性，但是，加息的紧缩效益依赖于边界条件。

此外，通过这个对比，我们还能摆脱“传统教条”的枷锁，发现特朗普面前的摆着一个更具备诱惑力的选项：缩表+零利率+更加广阔的联邦政府债务空间。

与其让高昂的利息支出侵占宝贵的政府债务空间，为什么不搏一下把利息支出打下来呢？？要知道，政府债务上限之内的空间才是最具体可得的总统权力。该怎么把利息成本打下来呢？？得让那帮喊“cash is trash”的人闭嘴，老老实实地去买美债，缩表就是一个必然。

因此，缩表不是绝无可能，而是一个很有吸引力的选项，就看相关的利益群体如何抉择了。

ps：数据来自wind，图片来自网络