◎记者 张欣然

在理财产品全面净值化的当下，如何在合规框架内熨平波动、安抚对净值回撤高度敏感的理财客户，成为银行理财公司今年的头号焦虑。近期，上海证券报记者调研发现，为追求净值曲线的平滑，银行理财公司开始密集试水协议式回购、摊余成本法债券基金等替代性工具。

尽管监管部门持续推进理财估值整改，但是新套路依旧层出不穷。多位业内人士在接受上海证券报记者采访时表示，随着监管部门对估值公允性的要求日益严苛，单纯依赖“技术性平滑”的空间已大幅收窄。在低利率与优质资产欠配并行的环境下，银行理财公司的核心竞争力必须从做稳净值数字，加速回归到投研驱动与精细化客群管理的资管本源。

理财公司“花式”稳净值

为了在波动市场中留住客户，银行理财公司正试图通过配置特定属性的资产，人为降低产品的净值波动率。从协议式回购到借道公募基金，各类“减震”手段层出不穷，但也伴随着流动性错配的隐忧。

上海证券报记者了解到，协议式回购正成为部分理财资金回流的重要配置方向。作为一种非标准化的点对点交易，该模式通常以国债、政金债等高等级资产为抵押，锁定回购期限与利率，持有到期即可还本付息。

一位券商自营交易员对上海证券报记者表示，由于协议式回购不依赖二级市场交易价格，不存在浮动估值兑现问题，其收益确定性强、对市场波动敏感度低，在市场平稳期能有效熨平理财产品净值。

但硬币的另一面是潜在的流动性风险。该交易员表示，该类资产的稳定性高度依赖资金面宽松程度及交易对手的履约能力。一旦资金面阶段性收紧或流动性快速收缩，协议式回购可能面临集中到期与续作受阻的压力，甚至在机构间引发连锁反应。此外，由于该业务多发生在交易所市场，受制于账户体系与跨市场转托管效率，极端行情下可能因跨市场流动性摩擦而放大资金压力，这对机构的流动性管理与交易结构设计提出了更高要求。

除协议式回购外，公募摊余成本法债券基金也逐渐进入银行理财公司视野。此类产品通过买入并持有策略摊销收益，净值曲线相对平直。然而，其6至12个月的封闭期设置，与理财产品高频申赎的负债端特征存在明显的期限错配。

“摊余成本法债基虽稳，但缺乏流动性弹性，且牺牲了资本利得机会。”一位银行理财渠道销售人员对上海证券报记者表示，在实际操作中，理财机构难以直接大规模配置。

为突破这一约束，部分机构开始探索借道信托通道进行结构化安排，即通过信托计划承担流动性管理职能（如设置每日开放），而底层资产则沿用摊余逻辑。在业内人士看来，这种模式在一定程度上兼顾了流动性与稳定性，但其运行效果仍取决于资金面的边际变化及机构自身的头寸调度能力，适用边界有待观察。

在资产端探索之外，部分产品的运作模式也引发市场关注。有公募基金机构销售向上海证券报记者透露，个别产品通过设置高额赎回费抬高短期资金进出成本，在小规模阶段通过封闭运作积累漂亮业绩，待曲线形成后再谋求规模扩张，随后循环孵化新账户。

业内人士普遍认为，此类做法虽然在短期内能改善产品展示效果，但实质上并未提升投研与管理能力。其长期可持续性存疑，且涉及对投资者公平性的考量，未来对产品设计的透明度及投资者适当性管理将提出更严峻的合规挑战。

估值重构倒逼风险显性化

在理财公司积极寻觅合规“减震”工具的同时，监管部门对伪平滑操作的围堵也在持续升级。

上海证券报记者注意到，近年来，监管层持续强化对理财公司的规范化管理，坚决叫停了包括违规腾挪产品收益、借道信托通道调节净值，以及滥用收盘价估值或自建模型修饰净值等一系列偏离资管新规精神的操作。

业内人士认为，上述操作本质上是通过会计手段掩盖市场波动，其维持净值的低波动只是表面假象，并非源于真实的投研与大类资产配置能力。按照监管导向，凡是损害估值公允性、阻碍净值化转型的模式，都正面临全面出清。

随着收盘价估值的全面退场，理财产品净值正从“隐匿波动”转向“真实反映”，这也对机构的风险管理提出了更高要求。

有估值相关从业者对上海证券报记者表示：一方面，过去，部分低流动性信用债长期按面值估值，仅体现利息收入，潜在的信用风险和流动性风险未能充分显性化。引入公允估值后，资产价格波动将更加及时地反映在净值中。另一方面，投资者赎回行为的顺周期性可能增强。银行理财客户以风险偏好较低的个人投资者为主，在净值下行阶段更易出现集中赎回。若管理人被迫抛售资产应对流动性需求，可能形成“净值下跌—抛售—估值再下调”的负反馈循环，市场共振风险值得关注。

在此背景下，夯实估值质量成为破局关键。中国人民银行发布的《银行间债券市场债券估值业务管理办法》规定，估值产品用户应定期评估所使用估值产品的质量，并择优选择估值机构。鼓励用户加强内部估值体系和质量建设，鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同估值的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的风险。

中债资信估值业务部负责人宋伟健对上海证券报记者表示，按照监管要求，理财公司作为产品的管理人，核心责任在于审慎选择公允的估值源，确保底层资产价值计量的可靠性。

加速回归资管本源

多位业内人士坦言，在30万亿元体量的理财资金面前，市场上合规的高息优质资产显得捉襟见肘。与此同时，银行存款利率的趋势性下行，系统性削弱了货币类及短久期资产的收益屏障。单纯依赖债券牛市或估值修饰维持产品吸引力的旧模式已难以为继。

“理财公司的竞争力正加速回归资管本源。”受访人士普遍认为，应对净值波动与收益下行的终极方案，在于投研能力的重构与客户管理的精细化。

“在净值化深水区，理财公司真正的护城河必须回归到投研驱动。”一位银行理财投资经理对上海证券报记者表示，理财机构需着力构建以多资产配置为核心的主动管理能力。这意味着不能仅局限于单一债券市场，而应强化对宏观周期与大类资产定价的研究，提升跨市场（涵盖股、债、非标、衍生品）的挖掘与组合能力，从而降低对债券行情的单向依赖，打造具备穿越周期韧性的产品体系。

在修炼投研内功的同时，负债端的精细化管理亦是稳净值的关键一环。鉴于银行理财客群整体风险偏好较低、对回撤高度敏感，有受访人士建议，机构需深化渠道建设与客户分层：一方面，通过差异化的产品设计与持续的投资者教育，逐步提升客户风险承受能力与产品的匹配度；另一方面，积极拓展跨行代销与直销模式，增强客户黏性与信任度，从而在市场震荡期有效缓冲“净值下跌—集中赎回”带来的负反馈冲击。