（来源：德邦证券研究）

KEY POINT

投资要点

海外市场：经济方面，非农变化不大，核心通胀有所降温，但都没能给出增量信息。货币政策方面，1月FOMC会议指引不强；特朗普提名沃什担任美联储主席，降息+缩表+监管改革的政策倾向可能有利于大型银行。地缘方面，特朗普重塑全球格局的行动还在继续，针对格陵兰岛的举措暴露了欧洲内部的分裂，对伊朗的动作短期或对油价形成一定的干扰。非美方面，高市早苗为大选宣布减税增支计划，引发日债抛售。展望2026年2月：

美债：我们继续维持美债利率向下空间有限的判断，短端利率在持续的窄幅震荡后不排除有反弹的可能性，10Y等长端利率在日债风波缓和后可能会有所回落，进入一个新的震荡阶段，时间点关注日本2月8日的众议院选举。

权益：美股方面，2月美股太空科技相关的标的（如UFO）仍然可以继续关注，但需要将目光更多聚焦在美股财报指引上。目前来看已经披露业绩的几大科技巨头财报表现都不错，但纳斯达克指数仍未脱离震荡区域，呈现出高位滞涨的特征，一旦某龙头公司资本开支与业绩回报不匹配，反而容易引发市场对ROI的担忧，进而拖累指数整体，例如微软。相应的，如果业绩显示在AI上的投入已经开始提升生产率，也会提振市场的整体表现，例如Meta。美联储降息预期不强的背景下，中小盘指数预计也没有太多机会。2月对美股整体需要维持谨慎。日股方面，我们预计日元很难再有大幅的贬值空间，短期日股的向上空间预计也有限。

商品：黄金方面，金价仍然在日线级别的主升浪中，但月末波动明显加大，一方面是受沃什“偏鹰”的影响，另一方面也有资金自身分歧加大的原因。后续主要关注两方面，一是美日两国对日本汇率的干预情况，日本自身直接干预可能会通过抛售美债的方式获得美元，再用美元去购买日元，容易影响到美元信用基础，从而推升黄金价格。二是地缘局势的演绎情况。资金方面，关注ETF持有量的情况，另外最新的数据显示，全球央行2025年净购金规模同比有所回落，可能会对中长期的价格支撑产生影响。油价方面，伊朗局势推动油价反弹，近期商品市场的火热情绪似乎正在向贵金属和有色之外的板块扩散，在此背景下原油相关的标的短期可能也会有一定的表现。中长期看，市场供过于求的格局仍将持续。后续如果伊朗局势有所缓和，原油价格或再度趋弱。

国内市场：宏观方面，2025年全年GDP同比5%，12月出口强劲，投资和社零偏弱。1月因春节错位，经济数据可能对市场影响并不直接，更多需要关注上市公司业绩预告带来的影响。金融数据上，M1与M2增速的裂口收窄。市场方面，1月A股市场呈现再平衡的特征。1月有色金属、石油石化、基础化工、建筑材料等传统价值板块表现靠前，电子、计算机等科技板块维持相对强势，消费板块仍然偏弱。

展望2026年2月，A股市场或进入年前的轮动巩固期，交易活跃度或有所降低，M1与M2同比增速裂口与两融余额的走势分化，资金活跃度有下降，但A股市场存量资金或仍维持充裕，预计宽基指数维持震荡。结构方面，存储芯片、AI应用、机器人、商业航天等板块的产业趋势仍在，建议保持关注度，年前博弈波段机会为主；化工相关板块建议关注估值仍然位于合理区间的标的。商品方面，关注两会预期抬升可能带动的基建相关板块，部分相关的商品还处于价格低位，一旦有相关的消息刺激，估值较低的品种可能会迎来阶段性机会。港股方面，恒生科技下游需求还有待企稳，向上逻辑并不坚实，建议以观望为主。

风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期；国内出口承压。

国际市场

经济方面，非农变化不大，核心通胀有所降温，但都没能给出增量信息。劳动力市场方面，美国就业市场维持供需双弱的弱平衡局面。美国劳工局（BLS）认为12月的非农和失业率较此前变化不大，劳动力参与率为62.4%，环比小幅回落0.1%，在过去一段时间里均没有太大变化。我们认为此次失业率的走低并非源于劳动力市场活跃，可能更多是源于寻找工作的人开始放弃，但整体变化也较为有限，BLS的报告显示，不属于劳动力市场但想找工作的人数再12月环比基本保持不变，为620万人。通胀方面，12月CPI同比2.7%，环比0.3%，均符合市场预期并持平前值。核心通胀降温，核心CPI同比2.6%，低于预期2.7%；环比0.2%，低于预期0.3%。核心商品降幅明显，12月核心商品的CPI环比增速为0%，前值为0.2%；核心服务小幅抬升，12月环比增速为0.3%，前值为0.2%。但整体来看，上述两项数据均没有给出太多指引。

货币政策方面，1月FOMC会议指引不强；特朗普提名沃什担任美联储主席，降息+缩表+监管改革的政策倾向可能有利于大型银行。1FOMC会议维持政策利率在3.5%至3.75%不变，符合市场预期。2张反对票显示美联储内部虽有分歧，但主要受政治因素干扰。沃勒和米兰的两张反对票均有政治因素，但白宫施加的影响尚未显著冲击美联储独立性。鲍威尔讲话指引不强，最值得重视的是对政策利率前景的表述和任期尾声面对政治压力的回应。鲍威尔表示当前的货币政策立场对于经济活动是“具有限制性的”，但货币政策将根据每次会议的具体情况做出决策，下一步行动“不太可能是加息”；鲍威尔也没有在记者会上直接回应司法部调查策略月报6/14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明与任期问题等政治议题，重申美联储独立性重要性，强调货币政策决策基于经济数据，不受政治干扰，并拒绝回应关于个人规划的问题。从发布会的表现可以看出，鲍威尔对于最后几个月的任期思路是不预设目标，根据经济数据边走边看，点阵图的指引作用减弱，政治干扰存在但在努力维护联储独立性，平稳着陆后，可能选择继续留任理事。

美联储主席人选方面，特朗普提名沃什作为美联储主席，这一提名的意图可能是考虑到忠诚度。虽然说沃什一直以来立场偏鹰，但其主要反对的是扩表（如QE）而非降息，我们认为沃什如果通过参议院，降息+缩表的政策组合既满足川普关于降低短端融资利率的偏好，也能够减轻前期过度QE带来的通胀压力，当然这样的组合前提是进行eSLR等监管方面的改革，来释放银行的资本空间。这样的政策组合可能会更有利于大型银行。

地缘方面，特朗普重塑全球格局的行动还在继续，针对格陵兰岛的举措暴露了欧洲内部的分裂，对伊朗的动作短期或对油价形成一定的干扰。欧洲方面，1月17日，特朗普发文称，将对8个反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征10%的关税，数月后还将增至25%。欧洲这边的反应较为反复，1月18日，欧洲8国发表联合声明指出，威胁加征关税破坏跨大西洋关系，并有可能导致危险的恶性循环。1月20日，欧洲议会宣布冻结对去年7月与美国达成的贸易协议的批准程序，这被视为欧盟对美国总统特朗普最新施压举措作出的首次回应。但到了1月21日，特朗普又明确表态不会使用武力夺取格陵兰，并取消了此前承诺对欧洲国家征收的关税，背后的原因可能是欧洲领导人和美国促成了一个涉及北极安全、矿产资源和军事基地的框架协议雏形。这样的反复体现出的是欧洲各国意见的不一致和内部的分裂。对盟友方面，特朗普的思路是向“商业合作，降低美国成本”的方向引导，因此威胁言论更多是针对经贸关系。1月24日特朗普称如果加拿大与有关国家“达成协议”，将对进入美国的加拿大商品征收100%的关税。1月26日，特朗普表示，由于韩国国会未批准并落实此前与美国达成的贸易协议，美方将提高对韩国商品征收的关税税率。中东方面，1月美国在伊朗的一系列动作短期可能对油价形成持续扰动。

非美方面，高市早苗为大选宣布减税增支计划，引发日债抛售。日本首相高市早苗于1月19日宣布，将于1月23日解散众议院，于2月8日举行众议院选举。在日本内阁制下，日本首相提前解散众议院本身并不算什么新鲜事，由于日本首相很难走完4年的完整任期，新任首相很多都会趁着上任不久提前解散众议院。引发市场波动的是高市早苗对于财政方面的言论，1月19日，高市早苗在记者会上表示“将结束过度紧缩的财政政策”；此前《每日新闻》报道称，高市可能在宣布解散国会时，承诺暂时取消食品消费税。这大概率是在为下月的大选争取支持率，但也因此引发了市场对日本财政可持续性的担忧，导致日债遭到抛售，美债与日债的利差加速收窄。

市场方面，1月短端美债利率继续低位波动，10Y美债利率有所反弹；美股整体继续维持区间震荡，日常消费、材料、房地产等板块表现较好；伦敦金现加速上行后又大幅调整，整体波动加大；油价低位反弹。

展望2026年2月，美债利率下行空间仍有限；美股重点关注业绩披露情况，整体需要维持谨慎；日股短期可能难有大幅向上的空间；金价趋势仍在，但波动或加大，可能开启更大级别的震荡，关注地缘局势演绎和ETF持仓量；油价短期或有反弹，中长期看供应过剩的格局仍然存在，如果伊朗局势缓和，油价可能再度趋弱。

美债：1月FOMC会议并没有给出太多的指引，因此我们继续维持美债利率向下空间有限的判断，短端利率在持续的窄幅震荡后不排除有反弹的可能性，10Y等长端利率在日债风波缓和后可能会有所回落，进入一个新的震荡阶段，时间点关注日本2月8日的众议院选举。

权益：美股方面，2月美股太空科技相关的标的（如UFO）仍然可以继续关注，但2月需要将目光更多聚焦在美股财报指引上。目前来看已经披露业绩的几大科技巨头财报表现都不错，但纳斯达克指数仍未脱离震荡区域，呈现出高位滞涨的特征，一旦某龙头公司资本开支与业绩回报不匹配，反而容易引发市场对ROI的担忧，进而拖累指数整体，例如这次的微软。不过相应的，如果业绩显示在AI上的投入已经开始提升生产率，也会提振市场的整体表现，例如Meta。美联储降息预期不强的背景下，中小盘指数预计也没有太多机会。2月对美股整体需要维持谨慎。日股方面，我们预计日元很难再有大幅的贬值空间，短期日股的向上空间预计也有限：第一，美日利差和日元汇率的走势分化加剧，从历史数据来看，两者确实存在分化的阶段，但大周期的走势仍然趋同，两者的分化很难一直持续，随时会面临收敛。第二，日本当局对干预汇率的意愿正在抬升，高市早苗在1月25日发出警告，承诺将采取“一切必要措施”应对市场的投机性和极度异常波动。纽约联储也对日元进行询价，或意图直接下场干预。在上述背景下，我们认为美元兑日元的汇率短期很难再有大幅向上的空间，在这样的假设下，与汇率高度相关的日股短期表现可能差强人意。

商品：金价趋势仍在，但波动加大，关注日元汇率和地缘局势演绎；油价短期或有反弹，中长期看供应过剩的格局仍然存在，如果伊朗局势缓和，油价可能再度趋弱。黄金方面，目前金价仍然在日线级别的主升浪中，但月末波动明显加大，一方面是受沃什“偏鹰”的影响，另一方面也有资金自身分歧加大的原因。后续主要关注两方面，一是美日两国对日本汇率的干预情况，日本自身直接干预可能会通过抛售美债的方式获得美元，再用美元去购买日元，容易影响到美元信用基础，从而推升黄金价格。二是地缘局势的演绎情况。资金方面，关注ETF持有量的情况，另外最新的数据显示，全球央行2025年净购金规模同比有所回落，可能会对中长期的价格支撑产生影响。油价方面，伊朗局势推动油价反弹，近期商品市场的火热情绪似乎正在向贵金属和有色之外的板块扩散，在此背景下原油相关的标的短期可能也会有一定的表现。中长期看，市场供过于求的格局仍将持续，2026年1月22日，IEA发布最新的石油市场报告，将2026年全球原油需求日均增长预期由86万桶上调至93万桶，同时明确预测全球原油供应日均将增长250万桶至1.087亿桶。后续如果伊朗局势有所缓和，原油价格或再度趋弱。

国内市场

宏观方面，2025年全年GDP同比5%，12月出口强劲，投资和社零偏弱。1月因春节错位，经济数据可能对市场影响并不直接，更多需要关注上市公司业绩预告带来的影响。1月19日，国家统计局公布2025年12月及全年主要经济数据。全年国内生产总值140万亿元，同比增长5%，顺利完成年初确定的预期增长目标。12月单月来看，工业增加值出口同比增长5.2%，较上月回升，出口增速较上月抬升，固定资产投资和社零走弱。今年1月的经济数据可能会因为春节错位的原因难以对市场预期产生较为一致的影响，2月对市场的判断中，经济数据的权重可能有所回落，更多可能需要关注上市公司的业绩预告对股价的影响。

金融数据上，M1与M2增速的裂口收窄。2025年12月存量社融增速为8.3%，较前值8.5%小幅回落0.2个百分点；M2同比增速回升至8.5%（前值为8.0%）；M1同比增速降至3.8%（前值为4.9%），M1与M2增速的裂口收窄，资金活跃度较前期有所下降，后续观察是否会对A股市场情绪形成影响。新增社融约2.21万亿元（前值为2.49万亿元），同比少增约0.65万亿元；新增人民币贷款约0.91万亿元（前值为0.39万亿元），同比少增800亿元。12月金融数据延续“总量充裕、结构分化”的特征。

市场方面，1月A股市场呈现再平衡的特征。1月有色金属、石油石化、基础化工、建筑材料等传统价值板块表现靠前，电子、计算机等科技板块维持相对强势，消费板块仍然偏弱。我们认为风格再平衡的原因有三方面：一是国际局势不确定性抬升，美国在伊朗的动作推升油价，美国受极寒天气侵扰，天然气价格飙升，能源价格中枢抬升。二是化工等行业自2025年下半年开始进入落后产能清退阶段。三是近期监管出台相关政策遏制题材炒作乱象，电子、商业航天等热门赛道有所降温，行业内部分化加剧，但市场存量流动性仍然较为充裕，试图寻找新的板块承接。多重因素叠加下，石油石化、基础化工等行业近期表现突出，引发市场关注。

往后看，上述因素也面临一些风险，一是美国与伊朗的局势随时可能缓和，特朗普在1月26日称“已派遣一支比美军在委内瑞拉周边海域规模更大的舰队到中东地区，同时认为伊朗确实希望达成协议”，给双方缓和留下了余地。二是“反内卷”取决于政策节奏和行业内部落实的情况。三是当前化工板块的估值并不便宜，截止1月30日，基础化工、石油石化的十年PE估值分位分别为72.2%、66.4%，一旦国际局势缓和，或者去产能政策不及预期，板块估值可能会迎来收敛。

展望2026年2月，A股市场或进入年前的轮动巩固期，交易活跃度或有所降低，目前M1与M2同比增速裂口与两融余额的走势分化，资金活跃度有下降，但A股市场存量资金或仍维持充裕，预计宽基指数维持震荡。结构方面，存储芯片、AI应用、机器人、商业航天等板块的产业趋势仍在，建议保持关注度，年前博弈波段机会为主；化工相关板块建议关注估值仍然位于合理区间的标的。商品方面，关注两会预期抬升可能带动的基建相关板块，部分相关的商品还处于价格低位，在商品市场近期热度的影响下，一旦有相关的消息刺激，估值较低的品种可能会迎来阶段性机会。港股方面，恒生科技下游需求还有待企稳，向上逻辑并不坚实，建议以观望为主。

风险提示

1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。

2）全球经济景气度不及预期。美国经济呈现转弱迹象，若全球经济进入下行周期，市场也将迎来负面冲击。

3）地缘政治局势超预期。如果伊朗等地区局势发酵，将引发全球避险情绪升温，带动市场剧烈波动。

4）国内出口承压。全球经济复苏进程存在不确定性，海外需求走弱、地缘政治摩擦及贸易保护主义抬头等因素可能导致我国出口增长持续承压，进而对我国制造业及相关产业链带来负面影响。

报告信息

外发研报：《2 月全球策略月报：海外新因子，A 股再平衡》

外发时间：20260202

分析师：

薛威S0120523080002

谭诗吟S0120523070007

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