在日本国债重挫并波及全球金融市场的几天之后，为这波暴跌的速度和范围震惊的交易员们仍未回过神来。品浩（PIMCO）的基金经理Pramol Dhawan感叹道，收益率“一天之内”飙升25个基点，“仔细感受一下这个幅度”。

　　在过去的日本国债市场，这种幅度的收益率变动往往需要用上数周 —— 有时甚至数月 —— 时间一点一点完成。在21世纪的大多数时间里，日债市场都非常平稳，利率长期处于极低水平，使得东京在全球投资者眼中既是廉价资金来源，也是全球动荡时期的避风港。

　　然而，上周的暴跌以及日元的剧烈波动明晃晃地告诉大家，那种日子已经结束。曾与日本阔别许久的通胀已经重新安营扎寨，而且首相高市早苗正在推动的财政刺激计划将进一步增加本已庞大得令人不安的政府债务。因此，投资者疯狂地将收益率推升至过去难以想象的水平 —— 最长期限的日债收益率超过了4%。这也给从美国到英国、德国的利率造成了上行压力。

　　日本将于2月8日提前举行大选，而高市早苗及其竞争对手都高举宽松预算的竞选大旗，交易员们准备迎接更无序的市场波动。长远而言，全球市场更担忧的是，日本国债收益率处于更高水平的新常态将促使国内投资者将更多资金汇回国内。目前，日本约有5万亿美元的资金投在海外，这还不包括外国基金为押注全球金融资产而借入的日元。

　　“这是一个新时代，”日本最大资产管理公司之一三菱日联资产管理的执行首席基金经理小口正之表示。“我认为日本的收益率还没到位。这仅仅是个开始 —— 未来可能发生更大的冲击。”

　　T． Rowe Price的Arif Husain将不断攀升的日本利率比作金融界的圣安德烈亚斯断层线，每一次震动都会引发人们对何时会发生大震的强烈猜测。自日本央行于2024年3月结束负利率实验以来，规模7.3万亿美元的日本国债市场的下跌变得越来越剧烈、越来越频繁，其中有九次跌幅超了同期平均水平两个标准差。

　　而就算是以这些标准来衡量，上周二的抛售大潮也格外醒目。高市早苗宣布提前举行大选，以巩固其对权力的掌控并确保其高支出和减税议程获得支持，引发超长期债券暴跌，各期限国债整体缩水410亿美元。40年期收益率飙升至4%上方，创历史新高，30年期上涨超过0.25个百分点，是过去五年平均日波幅的八倍。

　　而且它还波及了全球各地，重挫美国国债，并意外地成为聚集在瑞士达沃斯讨论今年地缘政治历史性动荡的金融大佬们的关注焦点。当天夜间，美国财政部长贝森特致电日本财务大臣片山皋月，告知她美国市场也受到了影响。高盛集团的分析表明，每10个基点的“特有日本国债冲击”就会给美国及其他地区的收益率带来约2-3个基点的上行压力。

　　东京市场的动荡一直持续到周五，即日本央行行长植田和男称央行可能购买债券以稳定市场那天。虽然这刺激了长期债券的反弹，但也导致日元大幅下跌，凸显了日本市场“按下葫芦起了瓢”的局面，交易员们正在试探官员们能否消除市场对国家财政状况的担忧。

　　不过日元汇率再次迅速调头，在日本政府干预风声在东京交易员之间开始扩散后转而上涨。随后有消息称，纽约联邦储备银行联系了金融机构，询问日元汇率情况 —— 这对任何日元空头来说都是一个强烈的信号，表明日美两国当局可能都在准备干预。一些人认为，这再次表明特朗普政府担心日本的麻烦会对美国市场构成威胁。

　　“如果日元大幅贬值，日本就必须捍卫日元，而最快的方法就是抛售外汇储备，包括美国国债，”Pinnacle Investment Management首席投资策略师Anthony Doyle表示。“这就是为什么日本那边的问题会极度不合时宜地演变成美国收益率上升。”

　　日本市场发生的摩擦已经酝酿了一段时间。第一个重大预警信号出现在2024年年中，当时日本央行第二次加息推动日元飙升。投资者争先恐后地解除靠借入低息日元建立的至多1.1万亿美元头寸，导致股票和全球债券价格暴跌。

　　而日本央行的渐进式加息路径（在启动加息两年后，政策利率仍仅为0.75%）带来了安慰，在一定程度上恢复了市场的平静。但这同时也促使投资者再次开始借入日元，用于购买日本境外的高收益资产，也就是进行套利交易。与此同时，日本央行继续缩减债券购买规模，导致市场出现缺口，而国内大买家迟迟未能补上。

　　去年，鉴于日本保持高通胀，以及唐纳德·特朗普重返白宫给世界经济蒙上不确定性，日本国债市场的问题逐月加剧。投资者对日本央行应该采取的措施意见不一，买家也逐渐停止参与国债招标。

　　在市场动荡之际，民众对生活成本的不满情绪继续升温，最终导致时任首相石破茂下台。在经历了长达二十年的物价漫长下跌之后，核心通胀率在2025年回升至3.1%，连续第四年超过日本央行2%的通胀率目标。

　　食品杂货价格上涨

　　高市早苗在10月接替石破茂，并承诺推出新冠疫情以来的最大经济刺激计划以安抚选民。债券的下跌随之愈演愈烈，最终在上周崩盘。在不到三个月的时间里，30年期日本国债收益率最高上升了75个基点，达到3.8%以上的高位。而去年几乎一整年才上涨了同等幅度。

　　“自从高市早苗上台以来，收益率的波动被轻视了，”三井住友DS资产管理全球固定收益集团首席投资组合经理国部真二表示。“财政状况正在引发信誉问题。”

　　余震

　　这股日本国债冲击波不太可能是最后一次。

　　尽管投资者已敲响警钟，但高市早苗在政府支出上的立场深受选民欢迎，其政府也没有展现出什么向市场妥协的迹象。财务大臣片山皋月上周表示，她与全球顶级金融机构的会晤表明，它们将继续在日本配置资产。

　　而一些极端的投资者则将正在发酵的日本局势与2022年英国首相利兹·特拉斯政府的垮台相提并论，当时一份考虑不周的预算案引发了一场债券市场危机。

　　“危险在于，日本市场过去一直保持稳定，而现在却出现了剧烈波动，”Neuberger Berman基金经理Ugo Lancioni表示。“市场最终会找到均衡利率水平，但目前看来还没到。日元贬值，长期收益率也有些失控，你可以称之为‘特拉斯时刻’。”