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（来源：纪要研报地）

整个商业航天可能是一个跨年度的行情，对此我们保持乐观的判断。整体原因有几个：第一，从基本面来说，整个商业航天的逻辑非常顺畅。应用场景的落地，得益于马斯克斯塔林克（Starlink）盈利模式的确认，再加上未来6G等应用方式的探讨，包括太空算力逐渐进入大众视野，以及马斯克的推动。

我们认为未来太空竞争将逐渐深化，未来的应用场景将如星辰大海般不断拓展。这个过程必然会衍生出几个不同的市场分支。比如今天晚上，我们邀请了申万机械首席分析师王科老师、电新首席分析师马天一老师、申万机械资深高级分析师刘建伟老师，以及化工高级分析师周超老师，共同向各位领导汇报我们在太空光伏、光伏设备以及材料端的一些进展、最新观点和相关上市公司。稍后请王科老师进行整体推荐。在王科老师发言之前，我想再谈一下市场关注的几个问题。市场上有一部分质疑认为，目前整个商业航天的进展没有想象中快，考虑到今年和明年的业绩，可能兑现能力达不到当前市场一些标的的上涨幅度。

但是，我一直想向市场和各位关注的领导表达一个观点：我们一定要用确定性和动态的眼光去看问题。我们非常确定，未来大国竞争下的太空竞争，以及马斯克所确立的模式，国内必将通过饱和式研发去追赶甚至超越。因此，这条路径、这个模式或这个行业是确定的。我们愿意在确定性的基础上，用动态的眼光看待发展。所以，这不简单是一个主题投资，而是产业爆发的前夕。我最近特别喜欢用“产业爆发前期”这个词。这恰恰可以类比马斯克当年的发展节奏，正处在一个拐点、斜率逐渐加大的过程。因此，我们认为这是产业爆发前期，需要用动态眼光看待。目前很多标的仍然相对便宜，具备持续投资价值。第二，我们想分析一下当前整体的投资仓位问题。

首先，我们认为市场不缺资金，今年资金面比较充裕。在市场上可投资的成长主线不多的情况下，资金相对充裕。而且，目前整个商业航天的仓位并不高。作为一个重要的投资链条，其锁定的仓位与之并不匹配。据不完全统计，今年相关仓位大约在六七个百分点。但这里面需要扣除一些传统军工板块的重叠投资和统计，比如一些航空航天ETF或基金。扣除那些不属于纯正商业航天、而是偏军工的标的，再扣除近期规模扩大较多的主题权益基金和相关卫星ETF等，整个全基或宽基的配置比例非常低，我们认为大概只有两三个百分点。

这与之前的AI、机器人等主题投资相比，仓位比例非常低。也就是说，很多主流机构的参与度远远不够。这也是前期商业航天被重点关注的原因——投资行为大多偏散户和游资。主力机构，包括一些国有相关资本，尚未大规模入场。我们认为，这可能是第二轮行情启动的典型特征，即机构将大幅入场，从而带来配置仓位的巨大弹性。因此，从这个角度看，我们认为这是一个处于快速成长期的产业链。这就是我们想表达的两个观点：第一，用动态眼光看待产业的确定性，即产业爆发前期；第二，从投资仓位看，还有很长的路要走。所以我们认为商业航天大有可为，持续投资和配置是大势所趋。

这里需要重点关注一些核心链条，后续应更加聚焦核心环节。我们认为核心环节包括：卫星制造链的通信载荷、平台载荷、卫星平台等相关核心标的；火箭制造链的如3D打印；以及未来应用如太空算力，太空算力相关的如太空光伏、太空光伏设备。这些是我们重点关注的领域。后续我们将推出各重点环节系列报告，持续进行商业航天巡讲活动。

太空光伏链条位于商业航天大板块之下。我们认为其逻辑非常顺畅。第二，这也是中美共振的领域。第三，近期特斯拉链（T链）和太空探索技术公司链（S链）普遍开始明确发力，并且近期在完成验厂后即将下订单。结合这三个方面，太阳能光伏很可能在未来商业航天中扮演非常重要的角色。我们可以看到，相关核心标的在刚过去的两周市场大幅震荡中，表现非常坚挺。因此，这个方向建议各位领导高度关注。虽然周五整个板块看起来普遍有冲高加速的迹象，但实际上，如果大家有印象，早期以我们团队为代表的商业航天团队推荐的火箭、卫星应用、3D打印等板块，在启动初期往往走势非常强劲，并具有极强的持续性。所以，对于太空光伏，一定要放在大的商业航天版图下看待。

这里我重点阐述几点，我们认为太空光伏的持续性会非常高。第一，这是一次中美共振，尤其是北美正在加速进行光伏及太空光伏的部署。我们知道，以T公司为代表的海外科技龙头对中国新能源产业链，尤其是光伏产业链羡慕已久。马斯克在多次访谈中提到，中国在科技发展上亦步亦趋，他做什么我们就做什么。其中对于太阳能、光伏产业链，他流露出非常高的期待和羡慕。

这恰恰是因为美国本土不具备强大的制造能力，尤其在光伏产业上，与我们差距巨大。对于光伏，在多次访谈中，尤其是最近的达沃斯论坛，我们看到他又重点强调，未来可能每年发射100吉瓦（GW）的太空光伏到太空。这是周五行情引爆的重要催化剂。100吉瓦是什么概念？目前美国本土地面电站的规模相比100吉瓦可能差一个数量级，更不用说未来部署到太空后带来的巨大弹性。站在北美角度，无论是大的战略布局、自身关税考量，还是制造业回流因素，大概率都需要进行光伏产业链自建和制造端的大比例投资。实际上，最终倾斜的一定是光伏设备，尤其是我们几乎拥有非常完备的光伏设备产业链，每个环节都离不开中国的这批设备公司。

这就推动了近期T公司和S公司验厂的背景。我们看到，这次验厂一方面是T公司重点发力光伏。后续有些细节，因为涉及他此次访华的具体阵容，我们不方便公开讨论。感兴趣的领导可以会后与我们联系，针对他详细的阵容、此次执行的目的及具体行程，我们可以分享。但这背后体现的是T公司重回光伏产业链牌桌。2016年，T公司整合了海外的SolarCity。过去十年，产业链整合并不特别理想，直到目前，其组件几乎外采，电池片严重依赖外采，早期依赖松下，后来引入韩华。目前，这种外采模式难以为继。

如果想大规模发力并体现其自身的性价比和优势，尤其是用一字节（可能指特定技术）替代未来的砷化镓，那么北美自建产能可以说是唯一的路。在这个大背景下，如果未来进行光伏扩展，既是对本土地面光伏的补充，也是为将来太空光伏需求进行前瞻性部署打下基础。实际上这是一步一石二鸟的棋。我们认为这步棋已经箭在弦上。随着这次验厂团队在下周（也就是这两天）返回北美，我们认为未来几个月内，一定有规模化的订单和针对各个环节的采购计划落地。这将进一步引爆国内光伏设备的需求。因此，我们认为这不仅是在商业航天背景下的一个细分分支，更可能是一个持续性超出我们想象的重大产业革命，并且是中美共振下，由T公司和S公司牵引的一次产能重建革命。建议大家高度关注。

相关的设备，我们一直重点推荐光伏设备“三剑客”：迈为股份、高测股份、奥特维。除此之外，像技嘉科技、晶盛机电、迪尔化工、海目星、微导纳米、宇晶股份等，也是我们重点建议关注的。

好的，汇报一下整个光伏设备板块，尤其是与太空光伏设备相关的公司情况。在此之前，我也想再介绍一下特斯拉的宏伟蓝图，以及我们看好这个行业背后的大逻辑原因。第一，我们梳理了马斯克过去在光伏板块的主要发言和观点。刚才王科总提到，马斯克之前有一家做光伏的公司，就是太阳城（SolarCity），曾上市后又退市。这家公司比较早，是马斯克和他的表兄弟一起做的。后来，特斯拉在2016年以26亿美元收购了它。之后，它主要做户用光伏屋顶。实际出货量在退市前总计约2吉瓦多，并不是特别大。

但他一直没有放弃光伏业务。在2025年底、2026年初，他重启了产能，这是最新的产能。本周三（22号）达沃斯论坛上，他提到了要自建200吉瓦时的光伏产能。之前他有一些暗示，比如前段时间（大约1月11号）的一个长约三小时的访谈中，马斯克提出了两个观点：第一，太阳能是人类能源自由的唯一答案；第二，未来的货币本质上就是瓦特，核心是能源，而且直指太阳能。在22号的论坛上，他再次提出并将其量化，即未来要将太空太阳能作为终极能源解决方案。

然后，我们看现在特斯拉和SpaceX的布局就能发现，它现在拥有新能源车、户用储能、工商业储能、光伏业务。但看下来，光伏产能实际上非常少，锂电电芯也比较少。所以后续锂电也可能是潜在机会。当然，本场主题还是光伏。这样它会形成一个闭环，因为从他自己的言论看，最终的太空光伏是用于算力，地面那100吉瓦的产能也是供给地面算力使用，可能会形成光储一体服务算力。另一部分用于太空，未来不仅要在太空建小型卫星场景，还要在太空建大型算力空间站，甚至进一步设想在月球上建立产能，作为全球AI算力中心。能源都来自免费的太阳。往大了说，我们认为未来AI算力的能源可能主要来自太空太阳能，不排除这个远期目标变为现实。

这样的发言也引来了较多回应，包括一些官媒。周末北京也有新闻出来，支持鼓励太空算力。所以从光伏设备角度讲，它一方面兼具了明确的产业趋势：一是AI的底层能源，二是要在低轨轨道进行产业化。刚好，AI和商业航天，尤其是低轨道资源，是当前中美博弈的核心地带，所以光伏设备刚好处于AI和低轨的交集。因为马斯克的表态，我们认为实际上打开了远期光伏的想象空间。所以后续一定有持续催化。我们前几次在进门财经也讲过，我们将其类比为2022年的人形机器人：它是一个成熟的产业，但因为新的变化——从原来的工业机器人变为人形机器人，现在是从地面光伏慢慢变为太空光伏。所以实际上是原有产业在新场景下的大量爆发。早期一定会有一些疑问或质疑，包括空间是否足够、成本、经济性、必要性等讨论。但我们认为马斯克的执行力非常强，他推动此事的确定性很高，因为SpaceX的业务就是要不断向太空发射物品。

以前发射的可能主要是通信卫星，但那个场景容量有限。如果用于算力，那么想象空间就非常大了，是一个庞大的市场。因为目前AI发展非常快，对能源的消耗也是天量。所以，光伏产能原来大家更多担心全球装机量不足，2026年可能还是下滑趋势，在产能过剩、需求增长不大的情况下，板块一直比较低迷，跌幅较深。这次借着太空光伏机会，可能再次打开整个光伏产业链，尤其是对设备而言，非常重要的一点是场景变化会导致技术路线的变化。

我们刚刚提到，因为现在大家争夺轨道频率资源，谁发射得快就是谁的。中国迫切申请20万颗卫星，我们认为就体现了这一点。要等到最合适的光伏技术路线可能没那么快，所以优先选择P型异质结，后续可能变为钙钛矿。这个过程对光伏设备而言是不断迭代、需求不断变化的过程。拉长看，对光伏设备而言，它可能会减少大家对供给端过剩的担心。如果是技术路线的变化，相当于重置产能，不需要考虑原有存量产能，而是看实际新增的量有多少。

马斯克这边有两部分：地面部分可能会用目前最成熟的TOPCon，但不排除后续向异质结或钙钛矿演进；太空部分目前可能首选异质结，后续我们认为也会持续演进。所以对设备来说，就怕它不变化。有变化，对设备就是非常强的贝塔。这个板块我们梳理了一下，光伏设备比较好的一点是，全球光伏产能80%以上在中国，各个环节都是，导致每个环节的光伏设备基本被中国垄断。经过几轮光伏产业迭代后，剩下的光伏设备公司格局都非常稳定，能梳理出来的大概十家左右。

这十家公司整体的市值体量，目前头部迈为股份涨到大约1900亿左右，后排大一点的几百亿，是一个资金容量相对有限的板块。我们认为这样的供给格局会使资金只能在一个相对固定的圈子里打转，一定会把持续性打开。所以我们还是比较看好整个板块。可能首推迈为股份、高测股份和奥特维，但其他标的如技嘉科技、迪尔化工、晶盛机电、海目星、微导纳米等与异质结或钙钛矿甚至光伏设备相关的公司，我们认为都会受益。因为光伏技术路线在变，这些设备公司都有机会进一步竞争，但大的格局我们认为不会发生特别大变化。

我再汇报一下奥特维的情况。奥特维无论在异质结、钙钛矿还是目前TOPCon中，卡位都比较核心。在串焊机领域市占率特别高，大概全球70%。所以只要是做组件端，任何技术路线可能都无法绕过它。我们认为其确定性非常强。因为组件端设备有一些技术变化，原来的2BB、3BB、4BB慢慢向0BB转变，这个转化过程有技术迭代。其次，有多分片技术出现，会保持其整体光伏原有业务有非常稳定的需求。

我们之前测算过，哪怕没有行业扩张增长，这部分存量业务也能支撑它大约十亿体量的利润。所以估值相对比较便宜。涨到现在，我们自己看了一下，如果把原来的假设算进去，按照保守的十亿存量利润去算，其自身业务也支撑两百亿市值。它还有额外的两部分业务：一部分是锂电相关，锂电里又分固态电池和储能，固态和储能都是比较景气的赛道。储能业务已经做到十亿订单量级，今年可能到二十亿量级。固态电池方面，卡位一个是硫化物电解质的制备，一个是硅碳负极的流化床，都是非常核心的工艺设备，也是增量市场。

所以锂电板块，我们认为也能给它估值大约五十亿的体量。另外，它在半导体领域有两块业务：一块是键合机，一块是AOC光模块检测。因为800G以上光模块用人眼无法筛选，只能靠机器。这块目前看也有一个小几十亿甚至大到四五十亿的市场。目前它是唯一出货到头部客户量产线上的供应商。还有半导体键合机，中国也有百亿级市场，它现在才做了大约1.5亿量级，市占率还比较低。这块业务，我们算下来假设光模块检测能有30亿到50亿市场，它拿30%，可能就有10亿到15亿的收入体量。这个产品毛利率和净利率都特别高，哪怕算20%净利率，10亿也有2亿增量。所以这块业务保守估计，估值五六十亿市值也没什么问题。

剩下的就是太空光伏怎么估值了。我们认为还是和机器人比较类似，现在看到的是一个200吉瓦的规划，还只是特斯拉和SpaceX的初步产能规划。未来因为国内也会用到太空光伏，所以也会对新技术路线有新需求。我们认为这就是一个产能重置的概念。所以这部分可能就因人而异了，但我们觉得刚才讲的三部分业务已经值三百亿市值。后面的太空光伏部分，就看后续持续的产业催化以及对远期AI算力，尤其是太空算力对光伏的需求。所以这个位置我们还是比较看好，因为刚才讲它下有底，最保守也有十几个亿利润，这么算下来估值并不贵。整体市值体量也不大。从资金角度讲，光伏里能选的比较核心的标的其实不多。它是比较明确可能与T公司有相应合作的。所以也重点提示一下。这个位置我们还是看好。以上就是我这边的一个汇报。

好，辛苦建伟。我最后做个总结：设备这块，光伏设备我们的确全市场推荐得比较早。奥特维到这个位置，建伟推荐后也涨了一倍。但刚才我们测算下来，三百亿市值我们认为是有底的。对于一个利润中枢15亿的公司，又是太空光伏核心标的，又是固态电池核心标的，给20倍估值肯定不过分。关于奥特维的后续空间和测算，欢迎领导们直接联系申万机械团队刘建伟。高测股份是我们团队苏萌同学直接覆盖的，也是长期跟踪。我们也看好它在机器人和太空光伏两条线上的潜力。据我们了解，这次T公司验厂的最后一站就是高测股份，应该在本周末完成。所以有最新情况，我们也会向领导们汇报。

除此之外，像迈为股份、晶盛机电、技嘉科技、迪尔化工、海目星等在太空光伏领域有潜力的公司，我们也一揽子继续看好。

简单汇报一下与太空光伏相关的化工公司。主要涉及PI膜产品。我们认为柔性太阳翼是高功率卫星及太空算力的一个比较核心的技术，解决了大发电面积与小收纳体积之间的矛盾。从柔性太阳翼看，它由柔性基板、太阳电池片和精密展开结构三大部分组成。我们化工这边主要在柔性基体材料这块，有较多可以挖掘的标的。与传统刚性和半刚性太阳翼相比，柔性太阳翼在整体收纳体积、重量和面积上有革命性突破。整体重量可减重20%到40%，收纳体积可减小约60%。这个设计优势大幅节省了发射成本和整流罩空间，也提升了卫星的设计灵活性和在轨供电能力。

从行业进展和应用看，2025年9月，银河航天发射了全球第一颗搭载转式全柔性太阳翼的卫星，非常适合一箭多星的堆叠发射。早在2023年，它发射的0703号卫星就已经采用了柔性太阳翼产品。所以这个技术已经试验了相当长时间。对于这种柔性基体材料，目前比较确定的方向还是用PI膜。尤其是为了提高光吸收率，正常PI可能有一些黄色，需要做成无色透明的PI，也就是CPI。在太空极端环境下，尤其是低轨状态，臭氧或单原子氧可能对材料产生侵蚀，所以对于PI还要进行抗原子氧的涂层改性。从这些角度看，国内唯一能做这种产品的就是瑞华泰。瑞华泰也是国内做PI膜的绝对龙头企业。它的第一大股东是航科新世纪，是中国航天科技集团的全资子公司。在股东层面，公司在航空航天领域也有优势。过去，它在国内航空航天领域已经有很多产品，包括PI复合铝箔、高绝缘PI膜，以及航天领域特种线缆用的PI膜等。所以在这一块已经得到过很多验证。

它的CPI柔性太阳翼产品也与银河航天合作了一年多。目前最长的一颗卫星在轨验证时间已超过一年。所以后续看，技术相对确定，公司在这个赛道上卡位，会持续受益。我们算一下空间：太阳翼的面积取决于电池发电功率。按目前单平米发电功率假设约320瓦计算，按一颗卫星三四千瓦水平计算，太阳翼面积大概要15到20平米。按CPI均价1500元计算，单颗卫星价值量大概在两到三万左右。

从单颗卫星角度看是这样。但我们按太空光伏或太空算力100吉瓦的规模看，相对于刚才说的4千瓦规模放大，对应到太阳翼这块PI膜可能要四五百万平米。100吉瓦整体市场空间就更大了。所以我们觉得在这个细分领域，瑞华泰有这样的卡位，技术确定性很强，也值得各位领导重点关注。我们也是持续推荐。再回归到公司其他PI膜产品这块，2026年实际上也有一个核心变化。过去，公司在嘉兴新基地的建设带来了较大的经营压力，因为这个行业也是重资产行业。包括2025年投产后带来的折旧摊销压力。但往2026年看，在这些产线前期打样、送样，逐步进入爬坡后，今年2026年从经营性角度讲，会有一个扭亏的过程。所以自身也有很大变化。原来公司产线主要是热法工艺的拉膜产线，现在也有两条比较大的化学法产线，能承接更多核心客户的订单。过去在深圳1000吨产能时，如果和比亚迪、华为做生意，可能一家客户就吃掉五六百吨，其他客户就没法做。嘉兴这边1600吨产线出来后，很多过去无法承接的订单就能承接。所以在业绩这块，我们认为到2026年，尤其下半年，会有一个逐季度持续兑现的情况。以上就是我这边的一个汇报，重点强调一下瑞华泰这家公司。

好的，汇报一下我们新能源那边对于太空光伏的观点。周五行情也比较火爆，主要是因为马斯克的新闻提到200吉瓦的目标。实际上对于光伏产业链来说，这是一个非常好的拔估值催化剂。因为之前大家交易光伏更多是基于反周期逻辑，现在在太空领域，光伏打开了一个新的成长空间。而且这个空间超之前市场预期。因为之前的预期是按照国内头部设备厂的订单外推，觉得远期目标大概在40吉瓦左右。现在直接给到地面100吉瓦、太空100吉瓦的目标，确实大超预期。

这里面，对于光伏电池片和组件产业链，市场还是存在一些分歧。因为大家觉得直接利好的应该是设备，设备逻辑最强。但电池片和组件这边，我觉得有两个补充逻辑值得重视。

第一，电池片和组件应该是整个太空光伏及商业航天产业链中，通胀比例最大的环节。因为在地面领域，我们的组件国内大概在每瓦0.7元，海外一块多。到了太空领域，按目前价值量，单瓦可能要翻一百倍。这是比较夸张的比例。同时确实会带来一些格局优化，因为太空领域的电池片和组件技术形态与地面完全不同。首先，为了防止太空的低温、高温及高辐照环境，需要特殊型号。比如现在市场比较认可的是P型异质结路线。在P型领域卡位的公司，在这一轮太空发展浪潮中会有先发优势。除了P型，远期像钙钛矿方向也值得重视。终极形态可能是以P型硅片为主，同时做一些硅片和钙钛矿叠层的补充路线。所以，在未来五到十年的发展路线中，中国的光伏电池片和组件产业链会迎来一波新的技术迭代浪潮，并有一些公司在新路线中脱颖而出。这是第一个与设备环节不太一样的逻辑：电池片和组件是高通胀环节，价值量会提升特别多，同时也会带来格局优化。

第二，参考马斯克之前在造车领域的状态——他造车时也想自己做自产电池，但目前特斯拉电池自产率非常低。衍生到光伏行业，光伏和锂电池都是中国特色的制造业产业，后面是不是马斯克也很难完全做到自供？这也是市场可以关注的点。很可能后面还是需要中国产业链去做配套。同时，就算海外市场打不开，在中国市场里空间也同样大，因为这个方向是全球军备竞赛。中国目前的卫星发射量和火箭发射量肯定也要与海外欧美对标。所以中国产业链也具备自主化的市场空间。这里面有卡位的公司都非常不错。

总结一下：相对于设备方向，电池片和组件同样具备成长性。按目前200吉瓦空间大致测算，空间非常惊人。比如按一半用于太空计算，现在价值量大概单瓦一百元左右。按10%净利率水平，单瓦净利约10元。10元乘以100吉瓦，那是一千亿的市场空间，非常庞大。现在整个光伏的组件、电池片公司都是几百亿市值，像东方日升、钧达股份都在两百多亿，大一点的像晶科能源是六百亿。所以如果按终局形态去计算，这些公司都非常便宜。建议对整个产业链进行配置。

这里面有几家布局比较前瞻，比如东方日升，实际上与海外的S公司走得非常近，已经有三年时间的送样打磨，2026年会落地批量订单。除了与海外S公司合作，在国内也已与上海瀚讯签订了框架合作，后续国内链也会有较好突破。包括钧达股份，在硅片-钙钛矿叠层方向也做了较好布局，与上汽集团及上海光机所有深入合作。还有晶科能源，联合晶泰控股在钙钛矿方向也做了较好发力。以上几家，我们认为都可以重点配置。两百多亿的两家，东方日升和钧达股份，以及稍大点的晶科能源。其他像天合光能等，虽然还没完全被市场认知，但实际上也有较好的技术储备。我觉得也可以关注。

最后总结一句话：太空方向，除了光伏，还有一个点刚才忘了说，就是对于储能空间的打开。不管是在太空做算力，还是马斯克在地面的光伏，终极形态一定要配储。所以储能方向，尤其在美国市场有储能订单规划布局的，包括阳光电源、阿特斯、海博思创等，都可以做储备。除了储能集成商，演绎到终极路线，尤其在太空环境里，固态电池路线也比较适配，因为太空需要高能量密度体系来降低质量、节省运输成本。所以固态电池方向也有海外科研机构的相关研究成果发表，后面要往太空做固态产品的测试。我们整个固态产业链，之前大家比较熟知的标的，包括设备方面的纳科诺尔，材料方面做硫化物电解质的公司，像厦钨新能等，后面随着板块扩散，也会逐渐轮动到。优先配置的还是光伏传统链的电池片和组件，其次是储能的几家公司（海博思创、阿特斯、阳光电源），最后可能会轮到固态方向整个产业链。