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　　来源：市值风云

　　凤凰涅槃还是黯然离场？

　　作者 | 木鱼

　　编辑 | 小白

　　2026年1月12日，智飞生物（300122.SZ）发布了一份震惊风云君的业绩预告：2025年预计亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下滑630%-780%。

　　（来源：荣昌生物2025年业绩预告）

　　这一数字意味着智飞生物的利润在2024年经历断崖式下滑后，继续跌入深渊。

　　（来源：市值风云APP）

　　回顾历史，智飞生物曾依靠代理默沙东的HPV疫苗创造业绩神话。2017年四价HPV疫苗在中国上市后，智飞生物营收持续高速增长，营收从2019年的106亿增长至2023年的529亿，四年翻了四倍，市值一度突破3600亿。

　　（来源：市值风云APP）

　　然而，辉煌背后隐藏着结构性风险。过度依赖代理业务，在市场环境剧变时显露出致命弱点。

　　代理神话破灭

　　01 HPV疫苗的盛衰

　　智飞生物业绩大幅下滑的最直接原因是代理默沙东HPV疫苗业务的萎缩。

　　HPV疫苗是公司营收和利润的绝对支柱。2024年，代理产品收入占比高达94.61%，自主产品收入仅占5.39%。

　　面对中国市场HPV疫苗需求疲软，默沙东于2025年2月宣布暂停向中国供应HPV疫苗至少至年中，并在之后两次延长停供期。其在2025年8月财报中表示重新评估2026年供应安排”，截至目前尚未宣布恢复供应。

　　这一决策直接导致智飞生物HPV疫苗批签发量暴跌。2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量已归零，九价HPV疫苗批签发量同比下降76.8%。

　　（来源：智飞生物2025年中报）

　　代理收入在2024年腰斩之后，2025年上半年继续暴跌，实现43.7亿元，同比下滑75.16%。

　　（来源：Choice数据）

　　这种变化，是几个原因一起造成的。

　　首先，市场需求饱和。

　　中国HPV疫苗接种覆盖率从2018年的不足1%提升至2025年的28%，市场已进入存量竞争阶段。同时，HPV疫苗纳入国家免疫规划，自2025年11月10日起，为2011年11月10日后出生的满13周岁女孩免费接种2剂次双价HPV疫苗，进一步挤压了自费疫苗市场空间。

　　其次，国产替代加速。

　　2025年6月，万泰生物（603392.SH）国产九价HPV疫苗获批上市，定价仅499元/支，不足进口默沙东疫苗价格（1338元/支）的40%。此外，瑞科生物、康乐卫士等多家企业九价HPV疫苗也处于临床III期阶段，市场竞争日趋白热化。

　　第三，集采降价压力。

　　2024年山东省二价HPV疫苗集采中，万泰生物“馨可宁”报价仅27.5元/支，较上市初期329元的定价暴跌91.6%。智飞生物已经在一些地方推出“打一针免一针”的优惠活动，降价效应已经开始向外传导了。

　　（来源：智飞生物调研纪要）

　　最后，疫苗接种意愿下降。

　　智飞生物在2025年业绩预告中明确提到：“受民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧等因素影响，疫苗行业进入深度调整”。

　　02 库存积压与减值风暴

　　更为致命的是，智飞生物面临巨额库存压力。

　　2023年初，公司与默沙东续签推广协议，并约定了疫苗基础采购额，2025年全年大约270亿，而2025年上半年的代理收入还不到50亿，远低于协议金额。

　　（来源：智飞生物与默沙东公司续签供应、经销与共同推广协议的公告）

　　市场需求萎缩导致库存积压严重。截至2025年上半年末，智飞生物存货规模高达210.14亿元，占总资产的45.75%，而2023年底不到90亿元。这里面的库存商品超200亿，主要就是HPV疫苗。

　　HPV疫苗保质期为36个月，也就是说后面会陆续面临库存效期风险。2025年上半年，公司计提存货跌价准备7019万元。

　　根据年度业绩预告，全年存货减值规模远不止这些。再根据当前的库存规模，这大概率也不是最后一次计提大额减值。

　　同时，应收账款问题同样严峻。由于我国疫苗销售实行“一票制”，这些应收账款主要来自各地疾控中心，回款周期较长。

　　截至2025年上半年，公司应收账款达135.18亿元，占总资产的29.43%。2025年中报显示，账龄在1年以上的应收账款占比从期初的约24%，上升至期末的近45%。

　　（来源：智飞生物2025年中报）

　　在业绩预告中，公司表示：在2025年对可变现净值低于存货账面价值的存货计提减值准备；并根据应收账款的账龄情况对应收账款计提信用减值损失。

　　减值，成为2025年亏损的另一个关键因素。

　　货卖不出去，钱收不回来，现金流就周转不起来了。2025年三季度末，公司短期借款高达103亿，长期借款31亿，应付债券5亿，2025年前三季度的利息费用升至2.4亿，而同期的货币资金仅25亿，债务压力明显。

　　自研突围，短板明显

　　面对代理业务的断崖式下滑，智飞生物加速向研发转型。从公告来看，2025年自研管线有不少进展。

　　（智飞生物2025年研发进展）

　　这之中也能找到一些看点。

　　比如四价流感病毒裂解疫苗于2025年3月获得药品注册证书，获批上市。

　　15价肺炎球菌结合疫苗已获得Ⅲ期临床试验，提交上市申请，有望2026年Q2获批。截至2025年3月，国内尚无其他15价肺炎球菌结合疫苗获批上市。

　　临床后期产品：四价流脑结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验，是全球首个四价流脑结合疫苗。还有治疗用卡介苗、双价痢疾结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗都已进入临床后期。

　　处于临床初期的26价肺炎球菌结合疫苗，是国内自主研发的同类疫苗中唯一进入临床阶段的最高价次产品，在澳大利亚启动I期临床试验。

　　另外，公司自主研发的ZFA02佐剂技术平台取得突破，三价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）和四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）均已获批开展临床试验。截至2025年5月，国内尚无佐剂流感疫苗获批上市。

　　除疫苗外，智飞生物在2025年3月以5.93亿元现金增资宸安生物，取得其51%股权，将业务延伸至当前受关注的GLP-1减重药市场。

　　宸安生物的利拉鲁肽注射液（降糖）已申报上市；司美格鲁肽注射液（降糖）已完成临床Ⅲ期试验；司美格鲁肽注射液（减重）正处于临床Ⅲ期阶段；GLP-1/GIP双靶点受体激动剂CA111已获批开展临床试验，目前国内仅礼来替尔泊肽同靶点药物上市。

　　自研是转型的关键，也是智飞生物当前最薄弱环节，毕竟以往代理模式下的核心竞争力是“销售网络”。

　　新冠疫苗红利消退后，智飞生物一直没有找到重磅新品去填补缺口，自主产品收入在2021年后暴跌。2025年上半年，其自研产品的营收还不到5亿，占比仅10%，贡献有限，距离形成有效支撑还有很长一段距离。

　　对比同行，智飞生物的自主产品竞争力略显不足。AC结合疫苗市场份额被罗益生物、沃森生物等对手挤压，15价肺炎疫苗、四价流感疫苗等进度晚于预期，2025年才逐步上市，自研九价HPV进展落后万泰生物2年。

　　2024年，智飞生物的研发投入14亿，占比5.3%，这水平放到创新药行业中显然还不够。

　　此外在代理产品板块，HPV疫苗国产替代加速。在新进入的GLP-1领域，面临诺和诺德等国际巨头的强大竞争。虽然短期内与默沙东的合作保持稳定，但长期来看，随着市场格局变化，合作关系难免发生变数。这些都是智飞生物正在或将要面临的问题。

　　凤凰涅槃还是黯然离场？

　　百亿亏损背后，智飞生物正经历从创立以来最严峻的考验。

　　从“超级代理商”转向“创新疫苗企业”，虽是既定战略，却被现实倒逼提速。代理模式曾带来增长，也埋下结构性风险；自主创新虽道阻且长，却是重生的唯一出路。

　　昔日王者能否穿越周期，时间将揭晓答案。

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