（来源：申万宏源融成）

美国12月整体CPI表现符合预期，核心CPI表现略弱，“统计因素”引发的“报复性”反弹不及市场预期。展望2026年，关税传导是否还有空间、减税对通胀影响几何？

一、概览：美国12月核心CPI略弱于预期，市场反应较为平淡

美国12月核心CPI略弱于预期，商品分项较弱是主因。美国12月CPI同比2.7%，环比0.3%，符合预期。12月核心CPI同比2.6%，市场预期2.7%，环比0.2%（0.24%），市场预期0.3%。结构上，12月核心商品环比0%，9月为0.2%；12月核心服务环比0.3%，9月为0.2%。

通胀数据公布后，市场“降息交易”小幅升温，但总体表现平淡。北京时间1月13日9:30PM美国12月CPI公布后，美债利率、美元指数在短暂下行后均出现反弹；美股小幅上涨后回落，金价持续上行。弱通胀数据使得“降息交易”小幅升温，但总体来说持续性较弱。

二、结构：车辆通胀大幅走弱，但超级核心服务通胀反弹

12月美国核心商品通胀降温，主要受车辆通胀拖累。12月新车、二手车环比分别为0%、-1.1%，拖累幅度较大；服装、玩具等关税敏感型商品环比升温，关税传导或仍有空间。“统计偏差”（双月样本、假日偏差）也可能对通胀有所推动，但幅度明显不及市场预期。

12月美国核心服务通胀升温，房租、超级核心服务通胀均走强。房租方面，12月房租CPI环比0.4%，9月为0.2%，但预计未来房租通胀将重回降温趋势；非房租服务方面，12月美国医疗服务、交通服务通胀均有所升温，特别是机票环比提升至5.2%，或对应美国消费内需稳健。

三、展望：2026年上半年，需关注居民减税对经济、通胀的提振

2026年上半年，美国通胀或仍有“粘性”，但下半年或进入“去通胀”阶段。随着上半年减税落地，居民收入、消费、通胀可能逐步得到提振，并强化关税传导的“最后一公里”。2026年下半年，居民减税刺激边际减弱，关税“首年”传导结束，预计通胀将开启持续回落趋势。

美联储降息的反应函数中，通胀暂时不是主要矛盾，2026年降息节奏或“后置”。2026年，随着美联储决策进入“数据依赖”模式，需观察到经济数据超预期走弱，美联储可能才会考虑降息。考虑到上半年《美丽大法案》减税对于经济、通胀的影响，美联储降息节奏或偏“后置”。

风险提示

风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

美国12月整体CPI表现符合预期，核心CPI表现略弱，“统计因素”引发的“报复性”反弹不及市场预期。展望2026年，关税传导是否还有空间、减税对通胀影响几何？

 一、概览：美国12月核心CPI略弱于预期，市场反应较为平淡 

美国12月核心CPI略弱于预期，商品分项较弱是主因。美国12月CPI同比2.7%，环比0.3%，符合市场预期。但是，12月核心CPI同比2.6%，市场预期2.7%，环比0.2%（0.24%），市场预期0.3%，核心通胀小幅弱于市场预期。结构上来看，12月核心商品CPI环比0%，9月为0.2%；12月核心服务CPI环比0.3%，9月为0.2%，可见商品通胀为主要拖累。 

通胀数据公布后，市场“降息交易”小幅升温，但总体表现平淡。北京时间1月13日9:30PM美国12月CPI公布后，10Y、2Y美债利率、美元指数在短暂下行后均出现反弹；美股小幅上涨后回落，金价持续上行，显示弱通胀数据使得“降息交易”小幅升温，但总体来说持续性较弱。

 二、结构：车辆通胀大幅走弱，但超级核心服务通胀反弹

12月美国核心商品通胀降温，主要受车辆通胀拖累。12月核心商品通胀中，新车、二手车环比分别为0%、-1.1%，拖累幅度较大，但是根据二手车价格领先指数，2026年一季度美国车辆通胀可能出现反弹；除此之外，服装、家具、玩具等关税敏感型商品通胀环比较11月（复合增速）有所改善，关税传导或仍有空间。同时，上述商品通胀反弹也可能受到“统计偏差”的推动（双月样本缺失、11月假日偏差），但幅度明显不及市场预期。

12 月美国核心服务通胀升温，房租、超级核心服务通胀均走强。房租方面，12月房租 CPI 环比 0.4%，9 月为 0.2%，同比也出现小幅反弹，但预计未来房租通胀将重回降温趋势；非房租服务方面，12 月美国医疗服务、交通服务通胀均有所升温，特别是机票环比为 5.2%，对应美国消费内需稳健。

 三、展望：2026年上半年，需关注居民减税对经济、通胀的提振 

2026年上半年，美国通胀或仍有“粘性”，但下半年或进入“去通胀”阶段。2025年，关税的通胀效应持续不及预期，经济内需走弱是核心因素之一。随着2026年上半年美国居民得到减利好，居民收入、消费、通胀可能逐步得到提振，并强化关税传导的“最后一公里”。2026年下半年，居民减税刺激边际减弱，关税“首年”传导结束，预计通胀将开启持续的回落趋势，但需关注薪资降温有限（就业企稳）、特朗普增量财政刺激（应对中期选举）等通胀风险。 

美联储降息的反应函数中，通胀暂时不是主要矛盾，2026年降息节奏或“后置”。此次通胀数据公布之后，市场对于美联储降息预期的调整幅度较小，市场预期的降息时点仍在6月、9月，统计因素扰动使得单月数据对于趋势的指引意义弱化。2026年，随着美联储决策进入“数据依赖”模式，需观察到经济数据超预期走弱，美联储可能才会考虑进一步降息。考虑到上半年《美丽大法案》减税对于经济、通胀的影响，美联储降息节奏可能是“后置”的。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。