来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：2026年1月15日，央行披露2025年12月货币金融数据（2025年12月新增人民币贷款9100亿，前值3900亿，预期6794亿，去年同期9900亿；新增社融2.21万亿，前值2.49万亿，预期1.82万亿，去年同期2.85万亿；存量社融增速8.3%，前值8.5%；M2同比8.5%，预期7.9%，前值8%；M1同比3.8%，预期3.8%，前值4.9%）。同日，国新办举行新闻发布会，介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效。

核心观点：全年看，2025年信用扩张边际改善、节奏也明显前置，但对财政扩张依赖加深、政府债券占社融比重创历史新高，居民部门信用扩张明显放缓，地产、消费等经济内生动能仍然偏弱。单月看，新增信贷连续6个月同比少增，结构表现分化，企业部门表现好于居民部门，政策性金融工具落地可能是主要拉动；新增社融规模好于预期，企业债券、信贷同比多增是主要支撑。往后看，继续提示：当前经济仍属于“弱现实”，实际下行压力仍大，2026年“两新”政策提前下达，指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。具体到货币端，本次央行发布会宣布结构性货币政策工具“降价扩容”，释放了政策着力稳增长、稳预期的信号，并表示降准降息“仍有空间”，也进一步明确了货币宽松大方向，具体来看：

1、下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点、并增加部分工具额度，旨在稳增长、稳预期，也有稳定银行息差、强化结构性工具价格优势的考量。

2、明确降准降息“仍然有空间”，进一步确认货币宽松大方向，但节奏仍有待观察，基本面是核心考量。

3、表示将“灵活开展国债买卖”，更好地保障国债“以合理成本顺利发行”，有两层含义。一是国债买卖能直接影响利率水平，后续需要紧盯央行买卖国债操作；二是明确了财政的发债成本是央行调控的重要考量，利率上行是有顶的，但具体水平仍需观察。

正文如下：

1、本次（1.15）央行发布会宣布结构性货币政策工具“降价扩容”，释放了政策着力稳增长、稳预期的信号，并表示降准降息“仍有空间”，也进一步明确了货币宽松大方向。具体来看，有三点关注：

1）下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点、并增加部分工具额度，旨在稳增长、稳预期，也有稳定银行息差、强化结构性工具价格优势的考量。具体来看：一是当前经济下行压力仍大，结构性政策工具“降息扩容”有助于释放政策稳增长信号；二是能够降低银行负债端成本、稳定息差，为降息创造一定条件；三是客观上近年来由于存款利率快速下降，结构性货币政策工具的价格优势减弱，定向降息有助于强化结构性工具的价格优势、加大对特定领域的支持利率，促进经济结构转型和高质量发展。

2）明确降准降息“仍然有空间”，进一步确认货币宽松大方向，但节奏仍有待观察，基本面是核心考量。会议明确指出降准降息“仍有空间”，同时外部汇率约束、内部银行息差约束也均有所缓解。但在当前常规货币政策空间不断收窄的背景下，央行操作会更加谨慎，总量宽松的节奏仍有待观察，倾向于认为地产、基建、出口等基本面相关指标是核心考量，预计一季度末是重要观察窗口。

3）表示将“灵活开展国债买卖”，更好地保障国债“以合理成本顺利发行”，有两层含义。一是国债买卖能直接影响利率水平，后续需要紧盯央行买卖国债操作；二是明确了财政的发债成本是央行调控的重要考量，利率上行是有顶的，但具体水平仍需观察。实际上，央行在2025年年初就明确表示要避免“扩张性财政政策产生加息压力，削弱财政扩张效果”。

2、全年看，2025年信用扩张边际改善、节奏也明显前置，但对财政扩张依赖加深、政府债券占社融比重创历史新高，居民部门信用扩张明显放缓，地产、消费等经济内生动能仍然偏弱。

>总量上，2025年新增社融35.6万亿，同比多增3.34万亿；新增信贷16.27万亿，同比少增1.82万亿。

>结构上，政府债券新增13.84万亿、同比多增2.54万亿，是社融的主要拉动项，占社融比重也升至38.9%、为历史新高；居民部门新增信贷4417亿、同比少增2.28万亿，创2007年以来最低水平；企业部门新增信贷15.47万亿、同比多增1.14万亿，新增债券2.39万亿、同比多增4823亿。

>节奏上，信用扩张前值特征明显，Q1新增社融占全年比重为42.6%、明显高于过去4年均值的37.8%，Q1新增信贷占全年比重达60.9%、也明显高于过去4年均值的45.3%。

3、单月看，2025年12月信贷社融的主要特征如下：

1）新增信贷连续6个月同比少增，结构表现分化，企业部门表现好于居民部门。具体来看，居民部门连续3个月“去杠杆”，短贷、中长贷均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。企业端表现有所改善，短贷、中长贷同比均多增，政策性金融工具落地可能是主要原因，但票据冲量特征延续。

>总量看，12月新增信贷9100亿，同比少增800亿，好于市场预期（市场预期6794亿），但低于季节性（近三年同期均值1.19万亿）。其中，居民贷款减少916亿、同比少增4416亿，连续3个月负增；企业贷款增加1.07万亿，同比多增5800亿；非银贷款减少771亿，同比少增1340亿。

>居民部门连续3个月“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，消费、地产均延续偏弱走势。居民短期贷款减少1023亿，同比少增1611亿，低于季节性（近三年同期均值为411亿），指向消费延续偏弱。居民中长期贷款增加100亿，同比少增2900亿，房地产销售偏弱仍是主要拖累。同期30大中城商品房销售面积同比-26.6%，二手房销售面积同比-27.1%、降幅较上月进一步走扩。

>企业短贷同比多增，票据冲量特征延续，中长贷同比大幅多增，可能与政策金融工具落地有关。短期融资方面，企业短贷增加3700亿、同比多增3900亿，可能与企业现金流压力加大有关，票据融资3500亿、仍呈现冲量特征。中长期贷款增加3300亿，同比多增2900亿，指向企业融资意愿边际改善，可能与政策性金融工具落地后带动相关融资改善有关，10月以来BCI企业投资前瞻指数明显改善。

2）新增社融规模好于预期、也好于季节性，企业债券、信贷同比多增是主要支撑，政府债券延续拖累，存量社融增速回落0.2个百分点至8.3%。

>总量看，12月新增社融2.21万亿，同比少增6462亿，好于市场预期（市场预期1.82万亿），也好于季节性（近三年同期均值2.03万亿），存量社融增速为8.3%、较上月回落0.2个百分点。

>结构看，12月社融口径人民币贷款增加9804亿，同比多增1402亿，是社融的拉动项之一。企业债券融资1541亿，同比多增1700亿，是社融的另一拉动。政府债券新增6833亿，同比大幅少增1.07万亿，是社融的拖累项，主要与2024年底置换债集中发行导致基数走高有关。表外融资方面，表外三项减少505亿，同比少减694亿，委托贷款和信托贷款同比均多增，可能与政策性金融工具投放有关。

3）M1同比延续回落，主因高基数；M2同比改善，主因信用扩张加快。

>12月M1同比3.8%，较上月进一步回落1.1个百分点，主要与基数走高有关。M2同比8.5%，较上月抬升0.5个百分点，信用扩张加快是主要支撑。存款方面，12月存款增加1.68万亿，同比多增3.08万亿，其中，非银存款减少3300亿，同比少减2.84万亿，主要与去年同期非银存款被纳入自律管理后同业存款大幅减少、导致基数走低有关；财政存款方面，剔除政府债券后，财政存款减少2.07万亿，同比少减1.36万亿，指向财政支出放缓、可能在为2026年蓄力。

4、短期看，有4点关注：1）央行一季度可能的降准降息；2）财政靠前发力对流动性的扰动，以及央行的应对；3）1月地方两会（关注各地GDP、CPI等目标）；4）一季度经济开门红成色，尤其是房地产、出口、基建实物工作量、信贷社融等的表现。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期.

本文节选自国盛证券研究所已于2026年1月15日发布的报告《财政色彩渐浓—2025年社融回顾与2026年展望》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文       S0680523060001        murenwen@gszq.com

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