（来源：中国工业报）

■ 中国工业报记者 王珊珊 吴晨

连续两天，国内两家头部大模型公司相继登陆港交所，引发市场高度关注。

2026年1月9日，成立仅四年、团队以“人均95后”著称的MiniMax（00100.HK）正式在港交所挂牌交易。挂牌首日，其表现亮眼，收盘大涨109.09%，报345港元/股，市值突破千亿港元，达到1067亿港元。根据此前公告，公司最终以上限165港元/股完成定价，若绿鞋机制全额行使，全球发售约3358万股，合计募集资金约55.4亿港元。

2026年1月8日，AI公司智谱（02513.HK）亦于港交所主板上市，发行价为116.20港元/股。截至1月9日收盘，其股价收于158.6港元，市值约为698.21亿港元。

对于两家公司均选择赴港上市，香颂资本董事沈萌分析指出，尽管AI赛道概念火热，但相关企业往往难以满足当前A股的IPO标准，因此港股成为更可行的上市地。

常信科技CEO葛林波在接受中国工业报采访时认为，这是全球AI竞争的新拐点——不再是单一技术参数的比拼，而是“生态构建”与“资源押注”“落地普惠”与“监管平衡”的路径分野。中国AI正以“开源破局+烟火落地”撕开局面：DeepSeek开源大模型打破美国闭源垄断，让全球开发者用脚投票，中国开源模型下载量超越美国；MiniMax、智谱登陆港股，以C端渗透（豆包日活破亿）与B端服务（智谱赋能万企）验证商业化，国产GPU双雄上市更补上算力自主的短板。而成功上市只是企业发展的一个重要节点。“中国以‘开源生态+产业落地’构建长期壁垒，市场未来竞争，不在单次技术突破的惊艳，而在技术普惠性与商业可持续性的平衡能力。”葛林波坦言。

中国AI引爆港股

资本市场对两家新兴AI公司展现出高度热情，投资者认购反响尤为热烈，市场资金踊跃参与。

MiniMaxIPO引入包括ADIA、Aspex、易方达、阿里巴巴等在内的14家知名基石投资者，合计认购金额达27.23亿港元。在公开发售部分，其香港公开发售获得惊人的1837倍超额认购，国际发售也获得37倍认购，吸引超过460家机构参与，实际下单金额约190亿美元。剔除基石部分后，国际发售的超额认购倍数仍高达约79倍，这一数字甚至超越宁德时代此前创下的机构认购纪录；智谱方面，其香港公开发售同样获得约1159.46倍的超额认购，国际发售部分获15.28倍认购。

对此，湖南中财开元私募股权基金管理有限公司高级合伙人胡双对中国工业报表示，AI大模型是当前全球科技竞争的核心赛道，但具备全栈自研技术（算法、算力、数据闭环）的公司仍属少数。MiniMax作为中国头部通用大模型企业之一，资本将其视为“中国版OpenAI”的潜在标的，稀缺性推高估值溢价。MiniMax已推出文本、语音、视频多模态产品，直接面向C端用户和B端API客户，展现出清晰的商业化路径。“大模型在金融、教育、娱乐、企业服务等领域的赋能潜力巨大，资本市场看好其长期变现能力。”

对于两家公司为何选择在2026年初上市，苏商银行特约研究员高政扬指出，当前，上市有助于进一步补充研发投入、加快产品迭代和市场拓展，推动算力基础设施、算法优化与应用场景的协同发展。

“中国将AI列为战略科技，政策支持为行业提供背书。同时，早期投资方包括腾讯、高瓴等头部机构，资本与产业资源形成合力，增强市场信心，港股近年来缺乏高增长科技标的，MiniMax等企业作为‘新鲜血液’，吸引全球资金配置中国AI资产的需求。首日大涨反映出市场对优质科技股的饥渴。”胡双分析道。

尽管同为AI大模型公司，但MiniMax与智谱在商业路径上存在明显差异，这或许也影响它们在资本市场的定位。北京市社会科学院副研究员王鹏分析认为，智谱更侧重于通用大模型基座，以MaaS（模型即服务）模式服务于企业和开发者，走的是技术中立、开放生态的路线。而MiniMax则聚焦于多模态AI原生应用，以面向消费者的产品为切入点，试图构建“C端流量反哺B端服务”的商业闭环，代表“产品落地”的路径。

商业路径的差异直接体现在产品与用户数据上，MiniMax已面向全球推出包括AI智能体（Agent）、海螺AI、音频生成等在内的系列产品。Minimax创始人兼首席执行官闫俊杰曾在2025年12月公开强调，公司自创立之初就确立直接服务客户、坚持国际化和技术驱动三大原则。据其招股书披露，公司付费用户增长迅猛，从2023年的约12万增长至2025年前9个月的约177万。

智谱在其招股书中明确，其核心商业模式是MaaS平台，通过API向开发者和企业提供模型能力。截至目前，其大模型已赋能全球超1.2万家企业客户、逾8000万台终端设备及超过4500万名开发者。

两家公司虽然同样获得资本市场的热烈追捧，但不同的战略选择，或将引领它们走向截然不同的未来。

技术、资本与战略的全面竞逐

上市并非终点，而是新一轮征程的开始。闫俊杰在上市仪式上强调：“这一切只是刚刚开始。”他期待AI行业未来四年能延续过去的高速进步，而公司真正的价值在于提供“源源不断的先进智能，并为人所用”。

尽管重视商业化落地，但MiniMax始终将AGI（通用人工智能）视为长期理想。闫俊杰曾多次公开表示，相信AGI必将实现并普惠大众，而公司现阶段的核心目标在于“加速技术迭代”。据招股书显示，MiniMax是全球少数几家具备全模态能力的企业之一，业务覆盖超200个国家及地区，拥有逾2.12亿个人用户。2025年前三季，其营收同比增长超170%，其中海外收入贡献占比超过70%。公司认为，自主研发模型在全球范围内的强大竞争力，是其商业化路径得以跑通的关键。

而智谱则深耕MaaS（模型即服务）模式，以技术基座赋能企业与开发者。然而，无论是聚焦C端应用的MiniMax，还是专注B端服务的智谱，都不得不面对国内大模型行业日益激烈的同质化竞争。

对此，上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿对中国工业报表示，智谱偏重政企客户与长期生态，收入相对稳定但想象空间有限；MiniMax则以海外用户和订阅付费为引擎，增长更快、估值溢价更高。整体看，行业正从“技术竞赛”转向“效率竞争”，资本将进一步向有清晰商业闭环和技术壁垒的头部企业集中，缺乏差异化能力的中小厂商则将面临更激烈的同质化竞争与整合压力。

这种竞争压力正驱动行业其他主要玩家加速布局与转型。例如，零一万物在2025年宣布“All into B”，并升级其企业服务平台，据悉，当年营收实现数倍增长，其目标是成为一家具备“良性造血能力”的AI 2.0公司。另外，月之暗面（Moonshot AI）则选择暂不上市，近期完成大额超募的C轮融资，现金储备丰厚。其通过持续推出多款AI智能体功能，推动用户与API收入高速增长。

如何在技术迭代、商业扩张与盈利压力之间找到平衡，是上市敲钟的喧嚣之后，中国AI大模型公司们的长期考验。

盈利之路道阻且长

值得关注的是，智谱与MiniMax两家公司招股书中披露的持续且扩大的亏损，揭示出喧嚣背后的现实：技术理想与商业变现之间，仍横亘着深壑。

财务数据显示，两家公司仍处于高强度投入期，尚未跨越盈亏平衡线。

招股书显示，智谱的净亏损从2022年的1.44亿元快速扩大至2025年上半年的23.58亿元，亏损增速远超收入增长；MiniMax在2022年至2025年前9个月期间，累计亏损超过13亿美元。公司解释，这主要源于对研发及AI基础设施的重大初始投资。尽管亏损额惊人，但MiniMax的研发开支占收入比例已呈现快速下降趋势，从2023年的超过2000%降至2025年前9个月的337.4%，显示出收入规模扩大对研发压力的稀释效应初步显现。

石少卿分析，未来，大模型行业的可持续盈利模式将呈现分化趋势。C端付费订阅模式（如MiniMax）凭借全球化布局和用户规模效应，更容易快速实现现金流正向循环，垂直领域和边缘部署的定制化解决方案则因满足特定需求而具备较高溢价能力，盈利路径相对清晰。相比之下，通用大模型MaaS平台（如智谱模式）虽业务稳定，但基础设施投入巨大，短期难以覆盖成本，纯B端项目交付模式由于难以规模化、利润率低，将面临更大挑战。相对而言，大而全的平台型路线在同质化竞争加剧的背景下，若缺乏差异化能力，极易陷入价格战与长期亏损。

胡双分析，大模型训练依赖高端GPU，受地缘政治影响，供应链风险和成本攀升。技术迭代快速，需持续投入研发，且高质量数据获取成本高昂。即使营收增长，多数AI大模型公司仍处于亏损状态。资本市场的耐心将取决于企业从“烧钱”到“造血”的转换效率。中长期看，能整合技术、数据、场景并控制成本的平台型公司更可能成为资本赢家。

工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林指出，市值将直接挂钩于商业化前景，未来市场不需要大量同质化企业，“谁能较快实现变现，并覆盖算力与研发成本，谁就有更好前景”。

高政扬表示，上市标志着大模型产业正从技术驱动的狂热期，步入商业兑现的深水区。谁能率先在技术高投入与商业回报之间找到精妙的平衡，筑牢护城河，跑通盈利闭环，谁才能真正在这场“效率竞争”中赢得未来。