（来源：沧海一土狗）

文/沧海一土狗

ps：3200字

引子

一直以来，在投资界有一个根深蒂固的错误：把政策利率r等同于消费贴现率。置换成大白话就是，降准降息有利于刺激消费。

但是，这一套在现实当中并不奏效，如上图所示，2024年准政策利率r大幅下行，但是，我们并没有观察到消费增速上行。

那么，问题出现在哪里呢？？他们找错了利率，事实上，消费贴现率=联邦基金利率+外汇掉期点，也就是说，rrr = R + e 。

上图刻画了近3年消费贴现率的变化，不难发现，消费贴现率于2022年q4向上越过中性利率的5.5%，进入限制性区间，之后持续攀升，并于2024年q2达峰来到了9.42%。

达峰之后，消费贴现率震荡下行，有两个快速下行期：一、2024年924前后；二、2025年q3 。近期，消费贴息率再次进入快速下行期，并向下击穿了中性利率的5.5%，因此，我们才讲，消费已过拐点。

从四季变化到股市牛熊

为了获得足够多的“直觉”，以便理解“消费贴现率vs中性利率”框架，我们可以参考我们熟知的自然现象——四季变化。我们都知道，四季变化主要来源于日照时长的变化，日照时长增加，平均气温升高；相反，日照时长降低，平均气温降低。

然而，在现实世界中，日照时长和平均气温并不是一一对应的，譬如，虽然“冬至”的日照时长最短，但是，“冬至”并不是一年最冷的时段，而是在更晚一些的“三九”。这是因为，日照时长只考虑热量的输入因素，并没有考虑热量的输出因素——散热。

一旦我们综合考虑了热量的输入和输出两方面因素，我们就能明白“中性利率和消费贴息率”的直觉含义了。中性利率代表热量的输入因素，总体固定；消费贴现率代表热量的输出因素，充满了变动性，是整个系统的自变量X。

如上图所示，当消费贴现率高于中性利率时，系统处于限制性区间，消费动能在不断地减弱；相反，只有当消费贴现率低于中性利率时，系统才处于宽松区间，消费动能才得到支撑。

在这个框架下，有两个十分关键的节点——“冬至日”和“三九”。前者对应的是消费贴现率的顶点，在这之后，虽然消费贴现率开始降低，但是，人们的体感依旧在变差（ps：牛市起点）；后者对应的是消费贴现率和中性利率的平衡点，在这之后，人们的体感才逐步变好（ps：普惠牛市起点）。

事实上，在“冬至日”到“三九”的演变过程中，会形成一种十分扭曲的牛市。一方面，由于消费贴现率降低，系统流动性变得充沛（ps：股市基于二阶变化上涨）；另一方面，由于贴现率仍然高于中性利率，消费体感依旧在变差（ps：消费板块依旧受一阶量压制）。最终，两方面夹逼的结果是“科技股大幅上涨”。然而，这种牛市的参与门槛很高，普惠性会比较弱，散户也容易在这种牛市中亏钱。只有当系统越过了“三九”之后，消费体感获得改善，牛市的难度才会显著降低，普惠性也会大大提高。

民间债务和消费基本面

很多人会问，为什么“消费贴现率=联邦基金利率+掉期点”呢？？这是因为消费和民间债务挂钩在一起。当大环境使得民间债务容易扩张，那么，消费贴现率低；相反，当大环境使得民间债务容易收缩，那么，消费贴现率高。

如上图所示，系统的紧约束是本币的汇率E*，为了保持汇率稳定，我们可以在两方面下功夫。一方面是，减少本币债务供给，要么是政府债务π，要么是民间债务；另一方面是，扩大本币债务的需求，既可以降低联邦基金利率R，也可以提高本国政策利率r，更重要的是提高本国的生产力Y。

一般来说，我们可以拿一国的潜在产出增速来代理生产力Y。为了简便起见，我们认为中国的潜在产出增速在5.5%，所以，中性利率取5.5%。

（ps：事实上，经济学的供需曲线之所以能神乎其技，是因为它的背后是投影技巧，即高维向低纬的投影；我建议，还在念经济学的同学们能抓住这两个关键词：1、正交；2、投影）

当我们把Y限定住之后，就能明白R+e的经济学含义了。如上图所示，当联邦基金利率从R1降低到R2时，本币债务的需求曲线从D(R1,r,Y)扩张到D(R2,r,Y)；当掉期点从e1缩减至e2时，本币债务的供给曲线从S(e1,π)扩张到S(e2,π)。最终，我们观察到E*保持不变，但是，本国的资产负债大幅度扩张。

因此，我们就找到了R + e - Y的一种直觉含义，它是在刻画整个系统是具备收缩倾向还是扩张倾向的。当R + e - Y > 0，整个系统有收缩倾向；相反，当R + e - Y < 0，整个系统有膨胀倾向。

显而易见，市面上的大多数分析忽略了“E*保持稳定”这一核心约束，要求人民币汇率保持稳定，有以下几个办法：

1、降低联邦基金利率R；

2、提高本国政策利率r；

3、发展生产力，提高本国潜在产出Y；

4、提高掉期点e，抑制民间债务；

5、缩减政府赤字π；

6、提高关键垄断要素价格K——反内卷；

把“E*保持稳定”这一核心约束放在最优先的地位，实际上是在强调一个很朴素的道理——天底下没有免费的午餐。然而，很多外行会讲，我们既可以降准降息，也可以提高政府赤字，这属于典型的“没把汇率稳定当回事”。你在“2和5”上占便宜了，就要在“1、3、4、6”上发力。

主要资金的肥尾行情

如上图所示，消费的贴现率在“十四五”的最后一个月向下越过了中性利率，经济系统越过了“三九”这个重要关卡。这意味着，“十四五”和“十五五”的内外需倾向完全不同。

那么，这是否意味着元旦假期之后会有一波消费股行情呢？？并不会！这是因为，市场的主要资金依旧在科技板块（ps：科技板块喜欢鼓励出口的环境）。

我们都知道，在期货市场主要资金的position十分关键，并且，这是一目了然的。

因此，我们经常会见识到这样的故事：对于某种商品X，经济基本面已经支持商品X反弹了，但是，主要资金依旧保持空头，那么，商品价格X的价格不会反弹，而是，逆着基本面下跌，把看着基本面做多的多头全部杀掉之后。主要资金才“拨乱反正”，搞一波空头踩踏，市场最终才会跟基本面保持一致。

事实上，类似的故事在股市里也比较普遍，只是比较隐蔽罢了。如果我们考虑到“主要资金依旧在科技板块”这个事实之后，就不会天真地以为“市场会简单地转向消费”。科技板块中的主要资金很可能已经意识到了“消费的基本面已经越过拐点”，他们不会傻等到“立夏”再去处理自己的科技头寸，他们会立刻、马上去处理。

他们的处理方式很可能跟期货市场主要资金的处理方式一致，主动找对手盘决战，做一波科技肥尾行情，逼空对面，等到对面彻底服输，再带着大家一起转向消费。

如果2026年1季度有行情，科技股的肥尾行情是最大公约数。

事实上，主要资金发动肥尾行情并不是什么新事物。如上图所示，在2021年春节之前，消费板块走出一波肥尾行情，很多白酒股在2021年春节假期前做出了顶部。

之后的故事大家都知道了，主要资金在2021年春节之后把主体仓位从消费切换到新能源。

综上所述，消费的基本面已经越过了拐点，即便是元旦假期之后，股市走科技股行情，我们也不能把它解读为“市场不看好消费”。恰恰相反，市场看见了，尤其是股市中的主要资金，他们正在为进入普惠的“消费牛市”做准备。

最后，我想引用遗传生物学家弗朗索瓦-雅各布（ps：1965年诺奖得主）的一段话：

在理论和经验的对话中，理论总是有优先发言权。理论决定了问题的形式，并为回答框定了界限。巴斯德说，机遇只偏爱有准备的头脑。在这里，“机遇”意味着证实理论的观察是意外获得的。但是，那个让意外的观察得到解释的理论，却早就存在了。

作为投资者，我们不应该让自己成为数据收集器，我们应该保持开放心态，去猜想各种各样的高维结构，对高维结构的探索以及熟练掌握高维结构在低维度的各种投影才是我们安身立命的根本。

ps：数据来自wind，图片来自网络