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　　来源：川阅全球宏观

　　2026年，破“7”后的人民币汇率可能成为“牵一发而动全身”的变量。如果说2025年是人民币汇率（一般指美元兑离岸人民币，下同）预期转向的年份，国内股债等资产受到汇率的影响并不明显；那么2026年，人民币会很可能趋势性重回“6”时代，当稳定汇率的指针被逐步拨向了另一个方向，经济、政策、市场的逻辑可能都不一样了，在这篇报告中我们将系统回答几个问题：

　　1）如何看待人民币的上涨？

　　2）汇率怎么涨？央行怎么调控？

　　3）人民币升值到底对股债有什么影响？

　　1、人民币破7：涨多了还是涨少了？

　　汇率，牵一发而动全身。想要评估到底偏高估了还是偏低估了，其实并不容易，因为从不同的维度看，可能得出完全不同的结论，概括而言，主要有三个维度可以参考：

　　一是金融市场和资产价格的维度。说到人民币，一般联想到的是美元指数、中美利差，以及之前人民币作为融资货币的“稳定性”。从这三个维度看，人民币汇率的当前的升值可能是合理的：

　　美元指数方面，2025年从高点（1月10日）已经累计下跌了超过10%。

　　中美利差方面，2年期中美利差较年初也收窄了约110bp。

　　套利属性方面，随着中美利差缩小，以及人民币汇率的波动率处于历史低位（未来上涨的可能性更大），人民币作为融资货币的吸引力至少阶段性是下降了（利差大、且波动率稳定在低位比较有吸引力）。

　　进一步，我们从定量的角度、从美元和中美利差角度去测算人民币汇率的合理性。为了保证结果的稳定性，我们将2015年8月之后的人民币汇率分为不同的样本进行回归和测算：2015年至2019年为汇率弹性相对较高的时期，2022年下半年之后汇率保持稳定的诉求逐步上升。基于全样本和这两个子样本，分别进行回归、得到参数、测算“隐含值”（回归值）并取均值，得到更加稳定的结果。

　　根据测算的结果，我们倾向于认为当前人民币升值的幅度是相对合理的。如果考虑到2025年前三个季度美元大幅贬值、而人民币相对稳定，最近一个多月的补涨也在情理之中。

　　第二个维度是贸易维度。这个可能是海外投资者偏好的、用来论证人民币低估的核心视角，尤其是看到近几年中国的出口继续“乘风破浪”。除此之外，还有两个视角：一是从人民币汇率指数（人民币相对于一揽子货币的加权水平）看，2025年虽然人民币相对美元整体是升值的，但人民币汇率指数依旧处于近几年的较低水平；二是从中国的顺差国别结构和双边汇率来看，确实存在人民币汇率贬值和双边顺差份额扩大的正相关性（图7）。

　　第三个维度则可能给出人民币被高估的答案：通胀。这一点和贸易也是密切相关，2022年以来人民币的名义有效汇率和实际有效汇率出现了明显的缺口，背后体现的就是国内通胀比全球水平更低。而这与近年来出口领域广泛存在的“以价换量”的现象遥相呼应。

　　那么如何看待这三个标准？我们倾向于还是从市场和资产价格维度入手，一方面，在之前的报告《人民币涨多了吗？》中，我们提到在判断短期资产价格高低的时候，应该控制中长期宏观叙事的权重。毕竟贸易和通胀相关的这些现象都已经存在好几年了；另一方面，解决贸易和通胀的问题，从中长期看本来也不只有调整人民币汇率一种方法，比如通过财政、货币等政策调整国内的供给和需求格局。

　　结合起来看，第二和第三个维度反映的问题可能是人民币的“实际有效汇率贬多了，但名义有效汇率则贬得不够”。

　　首先，实际汇率是影响一国出口价格竞争力最核心的指标之一。因为它综合衡量了一国货币和通胀的相对其他国家的强弱，一般实际汇率越低，对于出口更有利。

　　其次，我们可以把实际汇率分解成名义汇率和相对海外的通胀水平两部分。这里面就可以有不同的组合。以2022年以来为例，人民币实际汇率大幅下降无疑給中国的出口带来了助力，但它的组合是“名义有效汇率温和贬值+国内相对海外的低通胀”，自然也衍生出国内需求相对不足等一系列问题。

　　最后，我们可以从调整汇率和通胀组合模式，重构内外的新均衡。比如展望2026年，为了避免顺差扩大更快、避免不必要的贸易摩擦，可以保持实际有效汇率稳定（甚至略有上涨），那么背后更理想的构成可以是名义有效汇率有所下跌，而国内的通胀水平有所上升。

　　对于国内通胀，除了保证一定的出口强度外，可以进一步通过政策优化供需格局（适当扩大需求、控制供给）。

　　而对于名义汇率的向下调整，在美元贬值周期里，其实就是让人民币相对于美元升值慢一些，这也是下一部分我们要进一步分析的问题。

　　2、汇率怎么涨？央行怎么管？

　　除了第一部分的分析，对于2026年的人民币汇率和央行调控的想法，我们主要基于两个基本的事实和原则：

　　一是，从过往美元贬值下的升值周期里看，人民币汇率出现升值超调的概率很大；

　　二是，央行调控汇率可能的对称原则，既然前两年在人民币贬值压力较大的时候，央行追求“强大”、“稳定”的货币，相应的在人民币出现较大升值压力的情况下，更合理的回应可能也是予以调控，保持汇率稳定（这样可以更加对称、平衡分担汇率的经济影响）。

　　那么汇率会怎么涨？我们把2026年人民币汇率的可能水平分为两个部分：一是基准的汇率水平，二是汇率超调的部分。

　　基准部分我们在之前的报告《人民币涨多了吗？》中已经提及，基于对于美元2026年继续小幅贬值的假设，基准水平大致在6.8左右。

　　至于超调幅度，我们可以参考几个比较典型的超调情况：

　　2018年2月至4月：美元指数加速触底，经济预期尚可；政策层面最重要的是在春季前的结汇旺季，央行将“逆周期调节因子”调至中性（这是2017年用于调节人民币汇率单边贬值预期而推出的），被解读为央行提高了对于升值的容忍度。

　　2021年11月至2022年4月：公共卫生事件加剧，中国管理相对得力；中国出口继续走强、外资流入且居民结汇意愿强。

　　2022年11月至2023年2月：公共卫生事件后经济复苏进程启动，地产支撑政策出台，经济和市场情绪大反弹。

　　如果参考以上三个超调情况，对应的2026年人民币相对美元可能点位分别是：6.60，6.37和6.46。

　　哪些因素可能导致人民币汇率出现升值超调？2026年全球经济政策依旧充满不确定性，除了美国意外的宽松、中美贸易谈判出现超预期进展等外，可能最令人担忧还是出现“集中式结汇”的局面，尤其是在2026年春节前后，此前庞大的未结汇资金始终酝酿着人民币汇率升值超调的风险。

　　因此，吸取之前的经验，央行积极的逆周期调控在2026年就非常重要。从2025年看，央行在中间价的逆周期调节上已经在逐步增加力度，比如自11月底以来，面对人民币加速升值的行情，中间价的报价往偏弱的方向引导，以此给市场降温。当然这肯定是不够的，由于2026年春节时间较晚，第一季度到第二季度初都会是提防汇率超调的重要时间窗口（参考2018年）。

　　央行还能怎么调控？经历过2022年以来汇率市场的波动，央行对于如何避免人民币大幅贬值上已经形成了一套宏观引导、微观指导，离岸在岸联动的操作体系。但相较而言，调控升值比调控贬值难，比较典型的是，例如官方/官媒表态引导预期，外汇自律机制召开专题会议，降低外汇远期购汇风险准备金以及通过商业银行等机构行为防止汇率大幅波动，当然从中长期看，鼓励企业出海也算是一种方式（出海投资建厂往往需要把资金汇向海外）。

　　关注央行/官媒的调控表述。从2020年第四季度以来货币政策季度例会的表述来看，央行对于升值调控的主要话术是“增强汇率弹性”，“促进/把握好内外平衡”，另外也可能会使用“防止形成单边一致性预期”等措辞来给升值降温。不过央行的预期引导往往是事后的，至少2025年二季度以来例会对于汇率措辞没有变化。

　　此外值得关注的是，商业银行的买卖行为发生了变化。人民币升值阶段可能更应该关注的指标是在岸人民币掉期的变化。贬值阶段，央行倾向于在离岸收紧流动性，同时在岸通过商业银行“卖即期（相当于买人民币，稳住汇率）”+“买/卖掉期操作（B/S swap，近端买美元/卖人民币、远端卖美元/买人民币）”的方式来降低汇率市场波动，导致的结果是离岸掉期上涨，在岸掉期滞涨甚至下跌，这样两者的价差就扩大了，这一价差往往被看作政策调控倾向的重要信号（图17）。

　　但在升值阶段，商业银行的行为模式就变了，主要还得靠在岸商业银行通过“买即期（相当于卖人民币，给升值降温）”+“卖/买掉期操作（S/B swap）”的方式来控制汇率的涨幅，体现在价格上就是在岸美元兑人民币掉期的价格快速上涨（脱离了利差的约束），这也是近期市场正在发生的重要变化。

　　3、汇率如何影响市场？

　　经过之前3年的经验，市场已经熟悉了汇率贬值会约束货币政策宽松，影响货币市场的超额流动性，以及拖累股市的情绪和风险偏好。那么如果翻转到升值的场景，会带来什么改变？我们把主要的汇率升值阶段分为非超调和超调阶段。

　　3.1  货币政策和流动性

　　汇率超调往往最终会导致宽松政策。如图19所示，至少从历史经验上看是有迹可循的，其中部分情况可能确实有“巧合”因素，比如2019年5月的降准和当时包商银行风险暴露有关，而2020年的宽松操作则和意外的公共卫生事件密切相关。至少可以说明了一个问题，货币政策宽松是扭转汇率升值的重要因素。

　　而对应流动性的情况。过去3年汇率贬值压力对于流动性确实存在约束，集中体现在当贬值压力大的时候，货币市场流动性（用DR007和7天逆回购利率之差来表示）往往会边际上收紧、波动变大。那么如果汇率转向升值趋势呢？非超调升值行情，货币市场的信号是比较中性的，体现为利差逐步向0收敛；而当汇率出现一段时间的升值超调后，确实最终会带来流动性的宽松转向，不过这个和货币政策的宽松密切相关。

　　3.2  如何影响股、债？

　　从逻辑上推演，一般而言汇率正常升值往往是因为经济出现了周期性的上涨，那么自然而言，股市应该是顺周期表现好，而债市是要承压的。那么事实上呢？

　　从汇率非超调阶段股债的表现来看，部分符合。首先，以沪深300为代表的权重股是稳定向好，不过成长风格的弹性同样很大。其次，债市不一定下跌。因为还有一种由海外流动性宽松带动的人民币跟随式升值（且超调并不明显），比如2018年底和2019年的升值阶段，美联储的转向带来全球大宽松（预期），中国国债收益率也跟海外债券下行。

　　不过汇率超调阶段，这一逻辑可能就不是那么符合了。一般而言若升值超调幅度大，会对经济和预期产生负面影响，整体而言股市的表现是不好的，债市反而占优。当然也有例外，比如由于某些特殊的基本面因素（比如2022年底的放开行情）时，股市依旧表现不俗，而债市会被拖累。

　　进一步去看汇率和股市之间的联系。我们的基本观点是股市和汇率是一种共生关系，往往存在某种第三方的因素成为股市和汇率变动的共同诱因，可能是经济周期性复苏，流动性的方向性变化甚至情绪的演变。

　　所以对于汇率正常的、非超调的升值，经济的周期性改善会给顺周期板块提供支撑。除此之外，每个时间段都有自己的特殊因素，比如2017年至2018年的供给侧改革的影响，2018年11月至2019年初流动性宽松和CPI的回升（预期），2019年第四季度则是中美达成阶段性协议的积极影响，2020年至2021年则有供给冲击（上游商品大涨价）和新能源的热潮。

　　而对于汇率超调的阶段，则更加特殊。除了一些特殊场景触发的超调外（比如2022年底），整体市场的表现是比较平淡的、只有个别板块有所表现。当然站在当前，如果2026年能够出现因为美联储超预期大幅降息带来的人民币升值，那市场的风格特点可以参考2019年初，依旧会有不小的空间和弹性。

　　所以，2026年人民币汇率成为了影响和观测市场风格的重要风向标。

　　风险提示：美元超预期升值，导致人民币阶段性贬值；历史经验不能简单作为投资依据。