2025年12月29日，随着首轮问询回复披露，华润新能源主板IPO继续推进。

《财中社》注意到，公司募资规模、电价波动、补贴回收及项目合规等关键变量，开始在信息披露框架下被系统性检视。

电价波动与消纳压力的双重挤压

据招股书，“136号文”推动新能源上网电量全面进入市场后，华润新能源的市场化售电量占比已升至45.65%，平均上网电价呈下行趋势，其中光伏电价降幅尤为明显。

围绕政策调整对业绩的影响，问询函要求公司作出具体说明。回复中，公司强调存量补贴项目通过保护机制实现衔接，但对市场化交易均价低于既定假设情形下的量化敏感性测试，仍未作充分展开。这使得以平价项目为主的增量装机，其内部收益率测算对现货价格波动的敏感性相应提高。

在全国风电、光伏利用率整体下滑的背景下，公司报告期内的利用小时数仍高于行业平均——2024年前三季度，风电1731小时、光伏1121小时，分别高于行业的1567小时和959小时。这一结果，与其项目布局更多集中于消纳条件相对较好的区域有关。

但在西北等资源富集地区，项目规模较大、电网建设节奏相对滞后，限电水平已有抬升。公司在回复中将弃风弃光率变化归因于外部共性因素，相关因素在回复中未被单独展开说明。考虑到折旧成本约占主营业务成本的近80%，利用小时数的轻微波动，亦可能在财务层面被放大为毛利率的明显变化。相关指标在上市后需持续披露，监管关注也将随之长期跟进。

补贴拖欠与现金流占用的结构性约束

报告期末，华润新能源的应收可再生能源补贴款达204.75亿元，占流动资产的64.28%，回款周期普遍在1至4年。该部分资金虽已确认为收入，但尚未形成相应现金流入。

从利润结构看，剔除补贴因素后，公司盈利规模与经营性现金流的对应关系更为直接，现金回收节奏对财务表现的影响随之放大。

针对补贴合规问题，公司已对44个存在瑕疵的项目计提减值准备。但在行业补贴核查趋严的背景下，如果后续出现更多项目被调出清单的情形，仍存在进一步计提减值的可能性。问询要求量化评估相关影响，而公司回复主要以定性说明进行回应。

在补贴回收周期较长的情况下，公司通过短期借款维持运营周转。上市之后，补贴回款进度、资金占用规模以及减值计提的充分性，将成为年报与半年报中反复被核查的事项，不再属于一次性解释的问题，而是持续性的监管变量。

高杠杆扩张与合规边界的长期考验

截至报告期末，华润新能源的资产负债率为54.8%，低于部分同行水平。但从项目结构看，拟建项目总投资规模约404亿元，募资金额仅能覆盖其中一部分。在建及规划项目体量较大、投资周期较长，上市本身并不能改变其对融资节奏和资本市场环境的依赖程度。

在合规层面，公司房产取证率约为69%，部分早期项目存在未批先建情形，例如2019年河南地区的多个风电项目，仍需通过后续整改完成合规闭环。在耕地保护红线趋严的政策背景下，相关事项虽已有安排，但其整改进度及最终处理结果，将在持续信息披露机制下，转化为年度审计和监管复核中的现实变量。

此外，针对同业竞争问题，公司在回复中表示主要依赖承诺函进行隔离安排。但随着源网荷储一体化等模式推进，业务边界的实际执行难度有所上升，相关安排能否在经营层面持续落实需要长时间评估。

央企平台的资源价值与市场检验

依托集团信用背书，华润新能源的整体融资成本相对较低，并通过“能源+X”等模式获取项目资源。装机布局较为分散，利用小时数保持在行业较高水平，运营效率具备一定规模特征。母公司出具的竞争回避承诺，也为其业务边界提供了制度基础。

在“双碳”目标框架下，上述规模与现金流特征为公司经营提供了一定缓冲，但随着上市后信息披露与独立核算要求的强化，其可持续性与透明度本身也将同步接受市场和监管层面的检验。

华润新能源的IPO进程，正处于电力市场化机制持续深化的阶段。问询回复虽对监管关注事项作出回应，但电价波动、消纳管理、补贴资金占用、融资节奏以及合规执行等问题，仍是悬而未决的不确定性。