（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

【20251231】【专题】回望2025：有色/贵金属最值得关注的N个时刻

引言

• 2025 年是全球宏观格局博弈与产业生态重塑交织的关键一年：贸易保护主义升级引发全球贸易体系扰动，AI 产业投资浪潮席卷全球；新兴市场与 “全球南方” 活力凸显，我国 “十四五” 规划完美收官，“十五五” 开局在即，政策协同发力下的稳增长主线清晰。

• 市场层面，2025 年有色金属板块呈现 “先抑后扬” 的极致演绎：4 月美国关税政策落地引发板块集体恐慌性下探，多数品种触及年内低点；而在 “供给刚性约束” 与 “新旧动能转换” 双重核心逻辑驱动下，铜、铝等核心品种成为资金配置核心主线，年末集体攀升至年内峰值，铜价更一举刷新历史纪录。值此之际，我们复盘 2025 年有色金属市场核心脉络，探寻各品种的关键催化与高光时刻。

• 2025 年，全球秩序重构加剧，叠加特朗普政府上任，从年初的关税战爆发、政府效率部（DOGE）的横空出世、大美丽法案落地、威胁解雇美联储主席鲍威尔、美国政府长期停摆等一系列事件的发生无一不牵动着市场的节奏。至2025年收官，伦敦现货黄金涨势超60%、现货白银涨超140%，创1980年以来最佳表现。

铜

铜市场回顾

• 高光时刻：2025年11月下旬至12月

• 铜价从11月下旬开启加速上涨模式，在12月29日达到历史高点（LME铜触及12960美元/吨，沪铜突破10万元/吨关口）。

• 2025年，铜矿端“黑天鹅”频发，产量出现2020年来首次萎缩。除去不可抗力如地震、泥石流等因素之外，结构性约束也成为铜矿供应下降的主要影响因素，如资源品位下滑、资本开支不足，新增项目审批放缓以及环保政策限制等。

• 需求端，由于新能源与AI双轮驱动，铜消费的韧性远超预期。2025年，铜价出现三段“阶梯式上涨”，并创历史新高。另一方面，由于美国关税预期导致的虹吸效应，令海外非美地区精铜供应持续吃紧。

• 铜价的核心驱动，已从单一事件转向“供应刚性+需求增长+货币宽松”三重共振，同时产业链利润正持续向资源端集中。

• 2026年品种转换配置策略建议：25年年末至26年年中，铜依然是多配首选，但在26年下半年开启后，建议开启铜铝双通道投资配置（铝系投资周期逐步开启，详见铝系年报），对冲铜价可能出现的短暂回落风险。

铝

铝市场回顾

• 高光时刻：2025年11月上旬

• 11月3日，沪铝强势上行，涨幅远超市场预期，单日沪铝总持仓增加5万余手。10月末冰岛电解铝冶炼厂停产成为关键导火索，推动资金逐步从铜流向铝。

• 铝价上涨的核心驱动：一是市场部分资金转向；二是四季度以来铜铝比一路走高并处历史高位，投机资金开始相信铝代铜的故事并开始押注铝品目长期走势；三是铝自身基本面支撑，海外投产不及预期，26年全球原铝缺口将进一步扩大。

• 原铝定价逻辑更改。长期来看，基于供给紧张和需求增长动力可持续，我们仍然对铝保持看涨的观点，并预期节点将在26年Q3后开始逐步显现。

氧化铝

氧化铝市场回顾

• 高光时刻：2025年7月

• 氧化铝6月中下旬盘面出现一轮持续上涨行情，与基本面表现明显背离。

• 我们认为背后主要有三方面原因：

• 首要原因在于现货逻辑的滞后传导。氧化铝转向过剩时从运行产能提升到现货宽松的实现存在一定时滞。因此5月底基本面转过剩，总库存开始累积，但并未立即改善现货流动性。

• 其次是宏观政策带来情绪扰动。氧化铝投机属性叠加“反内卷”情绪成为了7月中下旬氧化铝价格波动的主导因素。

• 最后，Back结构下的交割逻辑亦助推行情。

• 2025年氧化铝跌破历史新低是成本坍塌和产业链博弈的必然结果，2026年仍有望再创新低。国内散单规模将扩大，价格将对现货流动性更加敏感，期间需警惕宏观等多因素使价格出现巨震。

锌

锌市场回顾

• 高光时刻：2025年四季度

• 四季度国内锌矿短缺背景下，加工费急转直下，国内炼厂开启减产模式，叠加LME挤仓效应下锌锭出口窗口的持续打开，沪锌走出震荡格局、内外锌价共振上行。

• 2025年，锌市场处于锌矿扩产周期背景下的熊市末端，产业链（尤其是海外环节）步入“被动去库”向“主动补库”切换的关键过渡期，价格整体处于筑底阶段。

• 2026年，我们认为在宏观和品种的多周期托举下，商品结构性牛市曙光已现。锌矿端干扰率上升，增量或存较大预期差，且矿端增量无法全部流入市场。新经济需求贡献稳步抬升，将带动26年全球锌需求2%的增速，完全可以弥补国内地产下行带来的拖累。与锌价拟合度最高的国内原生锌平衡及海外锌元素平衡，均支持26年锌价中枢抬升逻辑，节奏上预计呈现前低后高走势。

黄金

黄金市场回顾

• 高光时刻1.0：2025年1-4月，周K九连阳

• 年初，特朗普政府威胁对加拿大、墨西哥普遍加征25%关税，而两国正是美国黄金进口的核心来源地。市场担忧关税落地推升进口成本、扭曲金价，伦敦LBMA与纽约COMEX跨市场套利交易随之火爆。2月起，关税不确定性持续发酵，叠加政府效率部（DOGE）推出开支削减措施，市场顾虑本已降温的经济雪上加霜，美联储降息预期显著抬升。4月，特朗普宣布对主要贸易伙伴征收高额对等关税，且放出解雇美联储主席鲍威尔的言论，双重冲击扰乱市场信心，美元传统避险地位被削弱，黄金作为终极安全资产的吸引力凸显，价格一度飙升至3500美元整数关口。

• 高光时刻2.0：2025年8-10月，周K九连阳

• 8月，白宫对美联储发起新一轮政治施压，特朗普公开威胁解雇民主党籍理事Lisa Cook，叠加鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议上释放明确鸽派信号，双重因素共同强化了美联储宽松预期，直接推动金价突破前期高点、再创佳绩。10月，美国两党就财政拨款法案陷入僵局，联邦政府被迫停摆，给经济复苏蒙上阴影；同时，面对中方稀土管制措施，美国被动应对，关税争议再度升温。多重风险共振下，黄金避险需求被持续推升，价格最高触及每盎司4381美元的历史峰值。

白银

白银市场回顾

• 高光时刻：2025年10-12月，上涨幅度近八成

• 10月，现货白银强势突破近十五年的杯柄形态，开启趋势性上涨行情，一度冲击80美元/盎司。我们判断，COMEX市场天量交割、LBMA现货市场持续升水格局，叠加国内白银库存处于十年低位，三大核心因素形成共振，共同构成本轮白银价格突破的核心驱动力。值得关注的是，国内投资者参与热情高涨，推动白银内外价差最高扩大至-400点，价格大幅偏离均衡区间，成为本轮上涨的显著特征。

作者：陈晶敏

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作者：柳晓怡

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作者：刘诗瑶