来源：张明宏观金融研究

摘要：2015年“8·11汇改”至今，人民币汇率制度围绕人民币汇率中间价定价模型、CFETS人民币汇率指数、宏观审慎管理框架及相关汇改措施进行改革。中国人民银行在过去十年中稳步推进汇率市场化改革，不断完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在全球大变局之下，该制度面临中间价机制的“逆周期因子”争议、汇率政策与货币政策独立性之间的权衡、汇率稳定与金融稳定之间的冲突、制度透明度与汇率稳定之间的冲突。人民币汇率制度的最终目标是实现自由浮动，但这一进程在短期内难以完全实现。在过渡阶段，可考虑建立以人民币货币篮子为基础的年度宽幅目标区制度，并配合适度的资本流动管理措施，以保持汇率稳定与市场预期平衡。

一、引言

2015年“8·11汇改”至今，人民币汇率制度改革经历了不平凡的十年。这十年间，中国面临史无前例的内外部宏观环境变局，例如俄乌冲突、新冠疫情、2022年美联储开启陡峭加息、两次中美贸易冲突等。这些冲击给人民币汇率带来较大压力。在此期间，中国人民银行稳步推进汇率市场化改革，不断完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2015年8月11日至2025年8月11日，人民币对美元即期汇率始终保持在6.25～7.35的区间上下波动。2015年11月30日至2025年8月8日，CFETS人民币汇率指数始终保持在90.92～106.79的区间上下波动。这种适合中国国情的汇率制度安排，有效发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器功能。

从全球视角来看，中国是全球前十大经济体中唯一没有实施自由浮动汇率制度的国家。此举也引发美国等发达国家对人民币汇率制度的长期评论与观察。例如，2025年6月，美国财政部报告Macroeconomic and Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States中强调中国人民银行通过中间价对人民币汇率进行管理。

汇率要根据外汇市场的供求关系决定，在外汇市场动态均衡的调整过程中，官方汇率不断变化以适应市场的供求关系（余永定，2017）。对于像中国这样的大型开放经济体而言，为了在推进对外开放的同时保持货币政策独立性并减缓外部冲击的负面影响，人民币汇率从有管理的浮动向更加市场化、清洁的浮动转变，是必然趋势（缪延亮，2019）。但有学者分析指出，人民币汇率制度最终将向自由浮动迈进，但短期内难以实现；在过渡期，可采取以人民币篮子汇率为参考的年度宽幅目标区，并辅以必要的资本流动管控，以平衡市场波动与政策目标（张明等，2022）。为了更好地把握人民币汇率改革的未来方向，有必要对“8·11汇改”这十年来人民币汇率制度改革的经验进行系统梳理和总结。

二、“8·11汇改”十年来人民币汇率制度演进

人民币汇率制度改革的主线是优化中间价定价机制，并配合调整CFETS人民币汇率指数的篮子货币的数量与权重（陈胤默等，2023）。在此基础上，中国人民银行围绕遏制市场单边贬值预期、资本账户有序开放等方面推出相关政策。

（一）人民币汇率中间价定价模型

2015年“8·11汇改”以来，中国人民银行围绕人民币汇率中间价定价机制的参考因子持续推进改革，经历了由单因子向双因子，再到三因子的发展演变。

第一，单因子定价机制。2015年8月11日，中国人民银行提出中间价报价应主要参考前一日收盘价，实施“中间价＝收盘价”的单因子定价模式，并指导和组织中间价报价行改进人民币对美元汇率中间价形成机制。

第二，双因子定价机制。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币对一篮子货币的汇率指数，即CFETS人民币汇率指数。自2016年初，中国人民银行开始实施“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化”的双因子定价机制，以增强汇率形成的市场化特征。

第三，三因子定价机制。2017年5月，中国人民银行宣布实施“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的三因子定价机制，旨在抑制市场单边贬值预期。随后，逆周期因子的使用经历了多次调整：2018年1月暂停使用，2018年8月重启，2020年10月再次淡出。截至目前，中国人民银行尚未宣布重启逆周期因子。

（二）CFETS人民币汇率指数调整

2015年至2025年，在保持使用“双因子定价模型”的前提下，中国人民银行对CFETS篮子货币数量和权重进行连续8次调整。CFETS人民币汇率指数的调整表现出如下三个特征（表1）：一是CFETS篮子货币的数量在逐年增加。从2015年到2025年，CFETS篮子货币的数量从13个增加至25个。二是新兴市场与发展中经济体货币在CFETS货币篮子中的数量和权重呈逐年上升趋势。2015年，货币篮子中仅有3种新兴市场与发展中经济体货币——马来西亚林吉特、俄罗斯卢布和泰国泰铢，其余10种货币均来自发达经济体。2025年，CFETS货币篮子中，来自新兴市场与发展中经济体的货币新增至10种，来自发达经济体的货币新增至15种。三是美元权重在逐年下降，但美元权重依然排第一位。2015年至2025年，美元权重从0.264下降至0.189，下降幅度为28.4%。

（三）完善宏观审慎管理框架

2015年“8·11汇改”至今，中国人民银行陆续完善宏观审慎管理框架，出台相关政策应对外汇市场波动风险。潘松李江等（2025）分析指出，中国的外汇宏观审慎政策的主要目标更侧重于稳定人民币汇率以及在促进国内企业跨境借贷的同时予以管理，并非单纯应对波动性资本流动所带来的系统性风险。

第一，远期售汇外汇风险准备金率。这是中国人民银行的重要逆周期调控工具，要求银行按远期售汇（含期权、掉期）签约额缴存准备金，以提前应对潜在汇兑风险，稳定人民币汇率预期。该政策工具首次提出的时间是2015年8月31日，中国人民银行宣布从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。2015年至2025年8月，中国人民银行共5次调整外汇风险准备金率，调整幅度在20%和0%之间切换，用于平衡市场的单边升贬值预期。

第二，全口径跨境融资宏观审慎管理。2016年，中国人民银行在全国实施全口径跨境融资宏观审慎管理，取消了外债事前审批，允许境内机构在“跨境融资风险加权余额上限”内自主开展融资。该上限采用公式计算：跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数。2016年至2025年8月，中国人民银行共调整了6次“跨境融资宏观审慎调节参数”。中国人民银行通过该机制兼顾“跨境融资额度管理”和“汇率稳定”双重功能。上调参数可扩大跨境融资额度、缓解境内美元流动性紧张并支撑人民币汇率；下调参数则在外部压力减弱、国内经济回暖时用于控制资本总量流动、防止政策过热，体现其逆周期调节取向。

（四）其他相关汇改措施

2015年至2025年，中国人民银行还进行了如下改革促进外汇市场平稳发展。

第一，逐步形成“宽进严出”的资本流动管理格局。为应对外汇市场中美元流动性不足的压力，中国人民银行自2016年起逐渐强化对跨境短期资本外流的宏观审慎管理。最初的措施主要针对外币计价资金，但自2016年下半年开始，政策调控范围扩展至所有币种的短期跨境资金流动。伴随2015年“8·11汇改”的推进，中国逐步形成“宽进严出”的外汇管理格局，并在随后的较长时期内保持稳定延续。

第二，逐步推进金融市场的双向开放进程。中国人民银行先后推出多项跨境证券投资机制，包括2014年的“沪港通”、2015年的内地与香港基金互认安排、2016年的“深港通”以及2017年的“债券通”，持续拓宽境内外投资者的互联互通渠道。进入2021年，又启动“跨境理财通”，进一步丰富居民部门的跨境资产配置路径，标志着中国金融市场开放从机构投资者层面逐渐延伸至个人投资者层面。

第三，推动人民币跨境使用与离岸市场建设。2016年人民币正式纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子后，中国不断扩大离岸人民币市场深度与广度。2019年起，在中国香港、新加坡、伦敦等主要离岸中心推动人民币清算行网络升级；2020年起提升境外央行和主权机构在中国银行间市场的投资额度与交易便利性。2023年起，中国人民银行推动与多国签署本币结算协议，以减少国际贸易和投资环节对美元的依赖。

第四，健全外汇市场基础设施管理框架。2018年后，中国外汇交易中心升级交易、清算和数据监测系统，实现境内外市场的时区衔接和报价透明化。2022年起加强金融机构的外汇衍生品交易合规要求，提高企业和银行的风险对冲能力。

第五，配合数字人民币跨境试点，提升货币政策独立性。2020年起在部分城市和地区试点数字人民币；2021年，中国人民银行参与的多边央行数字货币桥（mBridge）项目，尝试数字人民币跨境支付；2024年在部分“一带一路”沿线国家（地区）开展本币数字化结算试点。

三、“8·11汇改”十年以来人民币汇改效果

（一）“8·11汇改”十年人民币汇率走势

在2015年8月11日至2025年8月11日的十年期间，人民币对美元汇率中间价的均值为6.80。2015年11月30日至2025年8月8日，CFETS人民币汇率指数的均值为96.79。人民币对美元汇率中间价的最高点为2015年8月11日的6.2298，最低点为2022年11月4日的7.2555。CFETS人民币汇率指数的最高点为2022年3月11日的106.79，最低点为2019年10月25日的90.92。

在这十年间，人民币对美元汇率中间价呈现出三次明显的贬值过程以及两次明显的升值过程（图1）。第一次贬值过程为2015年8月10日至2016年12月16日，贬值原因为“8·11汇改”之后市场贬值预期明显加深，人民币对美元汇率中间价由6.1162贬值至6.9508，贬值幅度达到13.6%。第二次贬值过程为2018年4月2日至2020年5月29日，贬值原因为中美贸易冲突爆发以及新冠疫情暴发，人民币对美元汇率中间价由6.2764贬值至7.1316，贬值幅度达到13.6%。第三次贬值过程为2022年3月1日至2022年11月4日，人民币对美元汇率中间价由6.3014贬值至7.2555，贬值幅度达到15.1%。上述三次贬值过程之间即为两次升值过程。

在这十年间，CFETS人民币汇率指数呈现出两次明显的贬值过程与一次明显的升值过程（图1）。第一次贬值过程是2015年11月30日至2019年10月25日，该指数由102.93贬值至90.92，贬值幅度达到11.7%。第二次贬值过程是2022年3月11日至2025年7月4日，该指数由106.79贬值至95.30，贬值幅度达到10.8%。

过去十年中，美元对人民币汇率中间价与美元指数总体呈较强相关关系（图2），即美元指数走强时，人民币对美元汇率中间价往往表现出一定的贬值趋势。当美元指数下降时，人民币对美元汇率中间价倾向于升值。两者之间的相关性要远高于2015年“8·11汇改”之前。

2017年至2020年，中国人民银行曾两次正式宣布启用逆周期因子。截至2025年8月11日，逆周期因子处于淡出状态。本文参考何青等（2018）、张明等（2020）的方法，测算逆周期因子在2017年5月至2025年8月15日期间的使用情况。如图3所示，逆周期因子调节幅度变动呈现如下特征：一是逆周期因子调节是以调升为主，且大多数时候用于调升人民币对美元开盘价。二是在人民币汇率出现大幅贬值期间，逆周期因子的调节幅度与汇率走势呈正相关，尤其在人民币对美元汇率突破7且面临持续贬值压力时，其调节幅度明显上升（陈胤默等，2023）。三是逆周期因子的实际使用与中国人民银行官方公布的启用时间存在差异。例如，2022年3月至2025年8月期间，人民币对美元汇率出现大幅贬值，中国人民银行并未正式宣布启用逆周期因子，但测算显示，其调节幅度显著上升，并明显高于2017年至2020年官方两次启用期间的调节幅度。

（二）汇率弹性变化

2015年“8·11汇改”的核心目标是完善人民币汇率市场化形成机制，强调市场在资源配置中的决定性作用。有学者指出，“8·11汇改”标志着人民币汇率形成机制市场化改革的重要突破（管涛，2017），是中国人民银行推动汇率形成机制市场化、实现汇率制度由“类爬行安排”向浮动汇率制过渡的重要尝试（余永定等，2017）。“8·11汇改”以来，人民币汇率弹性显著增强，双向波动特征更加明显，这与同期中国人民银行基本退出常态化干预密切相关（张明等，2022）。

1.特征事实

从人民币对美元即期汇率波幅（图4）可以发现如下特征：一是2015年“8·11汇改”至2025年8月，人民币汇率波幅逐渐扩大，总体在±2%的区间内波动。二是人民币汇率波幅持续扩大发生过三次。第一次发生在2018年中美贸易冲突期间；第二次发生在2022年3月至2024年5月，美联储陡峭加息期间，该时期人民币汇率波幅多次走扩；第三次发生在2024年8月至2025年8月，中美贸易冲突期间。三是人民币汇率波幅最大的时点分别发生在2015年8月11日“8·11汇改”当天，人民币对美元即期汇率相对于前一日汇率，下跌了1.8%。

从人民币对美元的即期汇率与中间价的偏离程度（图4）可以发现如下特征：一是“8·11汇改”至今，即期汇率与中间价的偏离程度逐渐扩大。二是即期汇率与中间价的偏离程度总体在±2%的区间内波动。三是即期汇率与中间价的偏离程度最大的时期分别发生在2018年中美贸易冲突、2022年至2024年美联储加息、2024年至2025年中美贸易冲突期间。四是即期汇率与中间价的偏离程度高的时期多为逆周期因子使用期间。

从上述特征事实来看，“8·11汇改”以来，人民币汇率弹性确实显著增强，但在特殊事件冲击之下，人民币汇率弹性有扩大的特征。随着事件冲击的下降，人民币汇率波动率会逐渐下降，并趋于平稳。

2.汇率弹性增强对国内微观主体适应能力与风险管理的影响

自2015年“8·11汇改”以来，人民币汇率弹性显著提升，双向波动特征愈加突出。该变化不仅反映了汇率市场化改革的深入推进，也对国内微观主体的经营行为和风险管理策略产生了深远影响。在汇率弹性增强的背景下，进出口企业和金融机构在适应能力和风险管理水平上表现出以下两个方面的变化。

一方面，企业汇率风险管理意识逐步提升。为应对汇率波动风险，进出口企业主动调整定价策略。以2022—2024年美联储陡峭加息周期为例，该期间人民币对美元汇率出现大幅贬值，汇率波动幅度也多次扩大。面对此情况，众多进出口企业通过灵活调整出口合同条款的方式，主动应对汇率波动带来的经营挑战。鉴于美元在中国进出口计价结算中的高占比，汇率变动对贸易收支的影响存在约一年时滞，外贸企业需进一步树立汇率风险中性意识，以此应对汇率波动带来的潜在风险（管涛等，2024）。

另一方面，金融机构风险管理工具逐步普及。在汇率弹性增强的背景下，各类金融机构积极推广和应用多种外汇风险管理工具。例如，国家外汇局以中小微企业为重点，为持续提升企业汇率风险管理能力，指导中国外汇交易中心免收2022—2023年中小微企业外汇衍生品交易的银行间外汇市场交易手续费。再如，商业银行针对企业不同的贸易模式匹配不同的汇率避险组合方案，2024年中国工商银行东莞分行针对进口型企业，尽量引导客户做远期购汇加上期权的组合；对于出口型企业，引导客户做远期结汇加上期权的组合；针对既有出口又有进口的企业，引导客户去做人民币汇率掉期产品的组合。

（三）人民币国际化进展

从2009年至2022年，人民币国际化进程经历了“上升—下降—上升”的周期性转变，且这一转变也伴随着人民币国际化策略从“旧三位一体”到“新三位一体”的结构性转变；2022年受俄乌冲突、新冠疫情等因素影响，中国政府逐渐调整人民币国际化策略，开始逐渐转向实施“新新三位一体”策略（张明等，2019；张明，2022）。其中，跨境银行间支付清算系统（CIPS）自上线以来持续发展。截至2025年9月末，CIPS系统共有直接参与者184家，间接参与者1553家。CIPS系统参与者分布在全球122个国家和地区，业务可通过5000多家法人银行机构覆盖全球189个国家和地区。CIPS通过提供集中清算、实时结算及高安全性保障，不仅显著提升了人民币跨境支付的效率与可靠性，也与“新新三位一体”战略相配合，为人民币国际化提供了重要的基础设施支撑。

在人民币国际化进程中，具有里程碑式意义的重要事件是人民币被纳入SDR（特别提款权，Special Drawing Rights）。2015年11月30日，IMF执行董事会决定将人民币纳入SDR，2016年10月1日正式生效。这是SDR自1973年以来首次扩容。人民币“入篮”提升了SDR货币篮子的多元性与代表性，使其更能反映全球贸易和金融体系结构，从而增强SDR的稳定性和储备资产吸引力（林建海等，2023）。这也代表着IMF对中国金融体系的认可，增强其他央行增持人民币作为储备货币的势头。

随着人民币国际化的稳慎推进，人民币的货币“锚”效应逐渐提升。2021年年末，人民币成为第三大“隐性锚”货币，“隐性锚”份额为11.892%，仅次于美元和欧元（张冲等，2023）。从时间维度来看，以2015年“8·11汇改”和2020年为时间节点，人民币实际货币“隐性锚”指数的演变呈现出明显的阶段性特征；从区域来看，在东南亚、南亚、“一带一路”沿线经济体及拉丁美洲等地区，人民币实际“隐性锚”指数已超过20%，显示人民币在这些经济体中已成为第二大锚货币（张明等，2024）。

四、人民币汇改面临的挑战与问题

中国人民银行实行的汇率制度在过去十年中，在抵御外部冲击、维护人民币基本稳定方面发挥了积极作用。然而，如果长期保持这一制度安排，也存在一定的挑战与问题。

第一，人民币汇率中间价机制中“逆周期因子”的使用引发了一定争议。自逆周期因子提出以来，学界与市场高度关注其启用与退出，但关于其具体作用机制仍知之甚少（Jermann et al.，2022），甚至有不少国外市场参与者将逆周期因子称为神秘的“X 因素”（X-factor）。当前，学者们对逆周期因子看法不一。部分学者认为，逆周期因子能够降低人民币汇率波动性（何青等，2018），并对人民币过度贬值具有抑制作用（肖文等，2021），可以缓解外汇市场的“羊群效应”（Wu et al.，2021）。逆周期因子的引入在一定程度上创新性地解决了有管理浮动汇率制度下的政策公信力问题（管涛等，2022）。另一部分学者指出，逆周期因子的引入降低了人民币中间价对其他汇率的溢出效应，削弱了中间价的基准地位（彭红枫等，2020）。Mccauley et al.（2019）分析发现人民币与区域及拉丁美洲货币的联动性在逆周期因子使用期（2017年5月至2017年7月）显著下降。Sun（2025）也发现，尽管逆周期因子在第二阶段的实施力度更强，但其在第一阶段对人民币与其他货币联动性的抑制效果更为显著。总体来看，三因子定价机制在短期内的适度使用是可行的，但其本质上仍属于过渡时期的汇率安排（张明等，2020、2022）。因此，在未来的人民币汇率制度改革中，如何权衡市场化改革和避免人民币顺周期贬值之间的螺旋关系，始终是中国人民银行面临的长期难题。

第二，汇率政策与货币政策独立性之间的权衡成为制度层面的突出矛盾。在国际金融“三元悖论”的约束下，中国在资本流动逐步开放和人民币国际化加速的背景下，希望保持货币政策的独立性以服务国内经济调控。然而，现实中，美联储加息与中国降息往往形成政策错位，资本跨境流动的压力迅速传导到汇率上，使中国人民银行不得不在稳定汇率和保持独立性之间作出艰难取舍。例如，2022年3月至2024年9月，美联储经历了自20世纪80年代以来最猛烈的加息周期；同期，中国采取宽松的货币政策刺激经济增长。2024年，中国非储备性质金融账户出现史上最大逆差，且中国人民银行开始重新大规模启用逆周期调节因子，这一定程度限制了2024年中国人民银行货币政策放松幅度。这种内外政策相协调问题，凸显了中国在更高水平开放条件下的制度性困境。

第三，汇率稳定与金融稳定之间也存在着内在冲突。人民币汇率过度波动会对进出口、跨境投融资及企业外债偿付带来直接冲击，从而削弱宏观经济预期的稳定性。为避免这种情况，中国人民银行往往采取大规模干预，但过度维稳则可能消耗巨量外汇储备，反而引发市场对政策可持续性的担忧。2015年至2016年，外汇储备在18个月内减少近1万亿美元，就是这一矛盾的典型体现。而在2022年美联储激进加息期间，人民币对美元一度跌破7.3，中国人民银行在“稳汇率”和“保流动性”之间也面临艰难抉择。长期来看，人民币国际化要求更大的汇率弹性，但金融体系在对冲工具、风险管理和监管能力方面仍存在不足，使得“放”与“管”的平衡难以完全实现。

第四，制度透明度与汇率稳定之间的冲突。当前人民币汇率制度透明度不足，容易被认定为“汇率操纵”。一方面，人民币汇率形成机制中，中国人民银行操作空间较大，市场难以准确预期政策反应函数。这种“政策模糊性”在短期内有助于中国人民银行灵活调控，但长期来看会削弱汇率作为价格信号的作用，导致企业、金融机构难以开展有效的套期保值安排，从而制约外汇衍生品市场的进一步发展。另一方面，该政策容易被认定为“汇率操纵”。在国际舆论和地缘政治博弈中，不透明的汇率制度容易被解读为“汇率操纵”。美国财政部、IMF等机构可能以此为依据，将中国列入汇率政策审查或操纵国观察名单，甚至成为新一轮中美贸易摩擦或美国对中国金融制裁的借口。这不仅影响中国的国际声誉，还可能增加跨境资本流动和对外经贸合作的制度性成本。因此，保持现状虽在短期内有助于稳定，但从长期来看，其弊端逐渐凸显，不利于实现人民币国际化和金融市场深度发展的目标。

五、人民币汇率机制改革的未来路径

人民币汇率制度的最终目标是实现自由浮动，但这一进程在短期内难以完全实现。在过渡阶段，可考虑建立以人民币货币篮子为基础的年度宽幅目标区制度，并配合适度的资本流动管理措施，以保持汇率稳定与市场预期平衡。

从理论上看，自由浮动汇率制度能够让市场完全决定汇率水平，最大限度发挥价格发现与资源配置的作用。这种制度安排透明度高，有利于增强人民币汇率的国际公信力，避免引致外部经济体指控我国实施“汇率操纵”行为。同时，从长期视角来看，自由浮动汇率制度有助于推动人民币资本项目可兑换，为人民币国际化奠定制度基础。

然而，中国短期内难以一蹴而就直接转向自由浮动汇率制度。其原因在于：一是国内金融市场的深度与广度不足，企业和金融机构的汇率风险管理能力仍有限。二是资本项目尚未完全开放，跨境资本流动仍存在顺周期性强、波动幅度大的特点。三是中国面临经济下行压力与系统性金融风险。当前，中国经济正处于结构转型与增速换挡期，房地产、地方政府债务等风险点尚未完全消化。如果在这一阶段放弃政策干预，完全依赖市场决定汇率，可能引发人民币的过度升值或贬值，进一步冲击宏观经济稳定。

在人民币汇率制度向自由浮动过渡的阶段，采取折中式安排成为务实之选。笔者建议在过渡期内，建立基于CFETS人民币汇率指数的“年度宽幅目标区制”。具体做法是：将CFETS人民币汇率指数设定每年±10%的目标区间，只有当实际波动超出这一区间时，中国人民银行才进行适度干预；在目标区间内，则完全交由市场供求决定汇率水平（Zhang et al.，2023）。历史经验显示，这一安排在操作上是可行的。自2015年11月30日CFETS人民币汇率指数提出以来，该指数在2015年11月30日至2025年8月8日期间一直保持在90.92～106.79之间波动，未突破±10%的区间。这表明年度宽幅目标区制能够与市场实际波动相匹配。中国政府采用该过渡性措施的积极作用在于：一是增强市场定价机制的灵活性与透明度；二是稳定市场预期；三是为人民币国际化和衍生品市场发展提供制度支撑。

此外，在人民币汇率制度改革的过渡期内，仍需保留一定程度的资本流动管理。建议采取如下四方面措施：一是引入以价格为主的资本管制措施；二是发挥外汇宏观审慎管理政策的作用；三是合并现有跨境证券投资渠道；四是发挥国内自由贸易区和自由贸易港的积极作用。

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