李迅雷金融与投资

　　引言

　　在上一篇《资金与估值：中美科技是否见顶？》文章中，我们通过对比2020年白酒消费、2021年新能源、2025年科技这三轮主线行情，发现了一个显著特征：本轮科技结构性行情中，无论是机构资金还是散户资金的入场节奏都表现得“相对克制”，流入加速度明显趋缓。

　　同时，杠杆资金净买入强度仍明显弱于2019-2020那种“单边净加仓”状态，更像是“观望、分段加仓”，右侧追涨扩张程度并不高。而与居民资金“观望”形成鲜明对比的是，2025Q3 保险资金权益类资产（股票+基金）余额环比抬升8639亿元，是前一季度的3倍。

　　那么，居民资金入市缓慢的深层原因是什么？如何看待未来增量资金的空间？在岁末年初的日历效应下，居民资金是否会缺席“春季躁动”行情？

　　居民资金行为透视：“去杠杆化”特征

　　与2015年“杠杆疯牛”的狂热或2020年核心资产抱团时期的“借基入市”不同，2025年的居民入市行为呈现出显著的 “去杠杆化”的特征。当前居民资金的“慢”，并非市场缺乏流动性，而是居民资产配置偏好在当前宏观背景之下正在经历一些历史性变化。

　　第一，新增开户数量提升速度不及以前。2025年11月新增开户数为238万户，较7月低点有所回暖，但这一水平仅相当于2019年3月上一轮牛市初期的202万户。这远低于2020年7月“基金热潮”时的405万户，更不及2015年牛市水平。

　　考虑924行情中开户数量飙升对25年开户数量的透支，25年新增开户数量对散户交易行为的刻画“有失偏颇”，但作为散户情绪面的观察指标之一，且25年的市场成交额从24年的平均1万亿放大到2万亿左右也是既定的事实。

　　所以，新增开户“温而不火”的节奏说明，增量主要来自存量睡眠账户的激活，而非新股民的恐慌性入场。当前的入市资金性质多为定投型或配置型，缺乏2015年那般的博弈属性，也未出现2020年那种持续加速的趋势。

　　第二，这种慢入市的特征也可以从融资交易的变化来感知。从历史经验看，“融资净买入的成交占比”更像是在衡量杠杆资金“净加仓力度”的温度计：只有在杠杆集中进场的阶段该指标才会明显抬升。历史上杠杆资金典型的净加仓窗口，该指标的20日均值一度冲到接近或超过1%；相反，在去杠杆或风险偏好走弱阶段会快速转负，例如2024年初附近最低一度下探到-1%以下，体现的是融资端的“净流出”。

　　本轮“融资净买入占比”从前期的负值区间回到正值，并在阶段高点抬升到约0.6%附近后回落震荡。该指标的这种变化或代表着：本轮行情杠杆资金开始净回补，但强度仍明显弱于2019-2020那种“单边净加仓”状态——更像是“观望、分段加仓”，而不是右侧追涨扩张。

　　第三，在总量温和的表象下，居民资金流向的结构正在发生分化：主动管理能力的溢价正在迅速消减，而ETF为代表的工具型产品正在成为居民入市的主渠道。

　　2025年1-11月新基金合计发行约 5308亿元，月均约 483亿元，其中7个月低于500亿元（发行端并不算火热）；其中，被动指数合计约3817亿元，占比约72%，显著高于主动偏股的 1492亿元。

　　这种变化的背后在于连续两年的跑输（主动权益指数跑输沪深300）在居民心中留下了深刻的“疤痕效应”。当收益率持续低迷时，1.2%-1.5%的管理费叠加1%-1.5%的认申购费，意味着投资者即便持平也要先支付2%-3%的“摩擦成本”。

　　与主动产品形成对比的是，2025年股票型ETF净申购维持热度，其中4月份单月净申购达1772亿元，显示出居民资金正在通过低成本工具型产品参与市场。ETF的吸引力在于“低成本、高透明”：管理费仅0.5%-0.6%，认购费率几乎为零，没有“抱团踩踏”或“风格漂移”的隐性风险。这种“入市工具的切换”本质上是居民资金在经历了公募基金收益率大幅回撤后的“理性防御”。

　　居民超储之困：

　　日本“失去的二十年”的镜鉴

　　居民资金的入市缓慢，本质上是资产负债表受损带来的 “财富效应”负反馈与地产下行带来的“通缩心态”双重影响。

　　M2与M1之间持续存在的增速差（“剪刀差”），揭示了资金活化程度依然不足。大量流动性被创造出来后，并未迅速转化为企业和居民的即期交易需求，而是以定期存款的形式回流银行体系。

　　截至2025年11月，本年累计新增居民储蓄存款达到12.06万亿元。这不仅延续了2022年以来的高储蓄趋势，更在结构上呈现出显著的长期化倾向。其中，居民活期存款余额为42.39万亿元；居民定期及其他存款余额高达120.91万亿元 。 定期存款占比的绝对优势，反映了居民对未来收入预期的谨慎以及对资本市场波动性的厌恶。

　　这背后主要原因之一为：房价下行带来的财富效应的负反馈。中国居民家庭资产中房地产占比约60-70%，远超美国的34.6%。2021年至今，全国百城新建住宅价格指数累计下跌超15%，核心一二线城市跌幅更是接近20-30%。例如，对于房产占家庭资产70%的典型家庭而言，这意味着总资产缩水10-20%。

　　当最大的资产持续贬值，即便金融资产配置空间扩大，但心理账户中的“风险偏好”却在同步收缩。这就导致居民资产负债表收缩，资金回流银行体系寻求安全感，存款呈现极度“定期化”趋势。

　　从“加杠杆致富”到“去杠杆避险”，当房价由涨转跌，居民不仅要面对资产缩水，还要承受高额房贷负担。这种“资产缩水与债务负担”的双重挤压，使得本金安全成为压倒一切的第一要务。即便股市估值处于历史低位，只要不能提供“绝对安全”的保障，就难以撬动居民“受损”的信心。

　　为了更深刻地理解当前居民资金的“防御性积累”，我们还原1990年房地产泡沫破裂后的日本居民资金行为的变迁。

　　日本泡沫破裂后，尽管利率一路降至零，日本家庭金融资产中现金与存款的占比不降反升。根据日本央行（BOJ）资金循环表，日本家庭现金与存款占比从1990年的46.5%一路攀升，在2012年达到55.2%的峰值。这意味着，在长达22年的时间里，即便名义利率接近于零，日本居民仍然以每年增配现金的方式进行“防御”。

　　同时，居民资产配置中“股票与证券”的占比从1990年的13.5%一路下行至2012年安倍经济学发挥作用前夕的6.20%。即便在2003-07年日本股市出现了最高涨幅达130%的“小泉牛市”中，居民权益配置比例仅回升至10.5%。

　　这一过程好像阐述了一个规律，即居民资产负债表修复之路是漫长的。当房地产等核心资产持续贬值，居民对“低利率”反应钝化，对“确定性”极度饥渴。此时，持有现金的机会成本虽然上升（利息收入几乎为零），但相比权益资产的风险，居民资金的入市显得十分犹豫。居民资金入市的“慢”符合经济规律的理性防御——只有当资产负债表真正修复，稳定的慢牛格局形成，居民才会重新考虑大幅增配风险资产。

　　具体来看，复盘日本“失去二十年”的居民资金入市行为，以2003-2007年“小泉牛市”为例，根据东京证券交易所数据显示，个人投资者在这五年间累计从股市净流出约15-18万亿日元。在2005年主升浪阶段，当外资单年净流入10.3万亿日元时，个人投资者却净卖出4万亿日元——这是“失去的二十年”中散户抛售最猛的一年。

　　对于经历了1990年代多次“反弹-被套”循环的日本中产阶级而言，这轮上涨不是“获利机会”，而是“终于解套的机会”。资金并未消失，而是通过投资信托和外汇保证金交易（Carry Trade）流向了全球高息资产，这就是“渡边太太”现象的由来。

　　日本居民资金真正大规模入市，始于2014年。两大核心变量驱动了这一转折：其一，NISA（少额投资非课税制度）的大幅扩容，为长期持有提供了制度性的税收红利；其二，安倍经济学推动的企业ROE实质性改善，日本企业平均ROE从3-4%提升至8-10%，打破了通缩螺旋，形成了确定的赚钱效应。这与2003-07年形成鲜明对比——彼时虽有反弹，但企业盈利能力并未根本性改善，居民自然缺乏长期持有的信心。

　　这给当前A股的启示是，打破居民的“风险厌恶心态”，不仅需要充裕的流动性环境，更需要“制度性红利”（如近期险资会计准则调整引导长线资金入市）与“确定的赚钱效应”（如高股息资产的持续回报，证监会政策聚焦提高分红率等）。日本的教训表明，如果居民入市仅仅是“反弹解套式”的短期行为，而非基于长期资产配置逻辑的结构性转变，那么所谓的“存款搬家”就难成趋势，难以形成牛市的本土根基。

　　这也是为什么需要密切跟踪当前居民资金流入的“质”而非仅仅关注“量”——是理财到期后的被动配置，还是基于长期收益预期的主动布局？这将决定本轮行情的持续性。

　　2026年增量资金：

　　先行的险资与溢出的大额存单

　　然而，如果仅将目光聚焦于居民资金的迟缓，就会忽视A股市场资金面的的其他变化，即先行的险资与溢出的大额存单或都成为市场的增量资金。

　　具体来看，2025年三季度，保险资金的股票和证券投资余额增长8639.94亿元。这一单季增量是二季度的2619亿元的 3.3倍。即便该规模变动包含市值波动影响，并不等同于纯粹的净买入，但如此高的环比增长，也可以得出保险资金在大幅入市的判断。

　　过去三年（2023-2025），监管政策围绕险资入市的多重发力，资本约束的松绑改变了险资的配置能力。2023年1月IFRS 9/17正式实施。同年9月，国家金融监管总局下调沪深300成份股风险因子至0.3（此前为0.35），释放资本金占用空间。10月，财政部将险企ROE考核调整为“三年周期与年度指标相结合”，容忍短期波动。2024年10月，央行推出证券、基金、保险公司互换便利工具，允许险企用债券、ETF换取流动性买入股票。

　　一方面，会计准则的约束则改变了配置逻辑。IFRS9下，险资将大部分权益资产指定为FVOCI（公允价值计量且其变动计入其他综合收益），公允价值波动不再冲击利润表，但能进入利润表的主要是分红收益。这使得险资天然只偏好“分红确定性强”的高股息资产。

　　另一方面，负债端压力的倒逼构成了险资入市的驱动力。当前保险负债端成本约为3.0%，而资产端长债收益率已降至2.2%以下。在负债端成本刚性存在、长端利率下行的背景下，纯固收已难以覆盖利差损失。配置股息率在3%-4%的红利蓝筹资产，成为险资补足收益的唯一可行路径。

　　2026年险资入市的增量资金将维持在6000亿元的量级。2024年全行业原保险保费收入为5.67万亿元，按6%的温和增速推算（存款利率持续下行带动储蓄替代型保单热销），2026年保费收入将达到6.37万亿元。而当前政策明确要求国有大型险企（国寿、人保、太保、新华等）将约30%的年度保费用于投资A股。综合寿险与财险市场集中度，这些头部机构在全行业保费中的占比约为30-35%。据此测算2026年险资权益增量空间 为6200亿元，此规模不包含险资使用互换便利工具的确定性增量。

　　更值得注意的是，增量资金面要注意银行理财的大额存单高息存款的到期，这是当前市场普遍低估的“确定性增量来源”。

　　2022年开始，房地产市场下行，居民把大量资金流入配置3年期大额存单或特色高息存款，本质是“房地产下行、风险偏好不断下修”后的防御性选择。但这批资金在2025年下半年至2026年迎来集中到期后，将遭遇明显的“收益率落差”：以大行产品为例，2024年10月中行个人大额存单3年期利率已降至1.90%，与2022-2023年阶段性出现的3%左右的高息存款形成“落差”。

　　在收益率诉求的落差之下下，资金不会凭空变得激进，但会出现“被动搬家”：一部分继续转化成定期化存款；另一部分为了把收益率从1.5%–2%抬回到2.5%附近，将迁移至理财子“固收+”。

　　2024年银行对大额存单的利率“下调”，实质上是在为2026年的权益市场“蓄水”。当2023年高息存款在2026年集中“退潮”时，由于银行端无法提供2%以上的无风险回报，分红率提升的红利资产将成为这部分社会财富的重要承接窗口。

　　而固收+为了实现收益增强，通常需要配置少量权益/ETF作为增强仓位，因此即便居民情绪仍偏谨慎，也会形成一定规模的权益增量需求。

　　央行口径显示，2022年住户存款增加约17.84万亿元、2023年再增约16.67万亿元，两年合计超过34万亿元。根据央行信贷收支表及上市银行财报结构推算，2022-2023年期间新增的住户定期存款中，约12%-30%为3年期大额存单或特色存款。

　　也就是说，若新增存款中定期占比为 80%，则约有4~7万亿元的此类高息资金将于2025年下半年至2026年上半年集中到期。按情景估算2023年为5.5万亿（取中间值）、迁移理财比例30%、“固收+”产品的权益配置为10%的基准假设下，对应权益增量资金约为1650亿元。

　　在险资的“压舱石”作用、理财资金的确定性增量、以及居民资金的潜在弹性三重保障下，2026年A股市场的资金面具备相对扎实的中长期基础。

　　春季躁动：

　　十年春季行情特征复盘

　　如前文所述，虽然中长期资金的安全垫已经夯实，但市场的短期节奏仍取决于活跃资金的边际变化。而春季，恰恰是A股日历效应最显著、散户入场意愿最强的特殊时期。

　　从“春季躁动”的历史来看，一季度是A股资金面最宽松、散户入场意愿最强的时期。从流动性传导机制看，年初信贷开门红往往会在1-2个月后传导至股市。银行为完成全年信贷任务，会在Q1集中投放，以及机构年初建仓需求，共同构成了Q1资金面的结构性宽松。

　　复盘 2016–2025 年的月度季节效应，融资资金在“春季躁动”窗口期“活跃度”抬升具有一定普遍性。从融资净买入成交额占比（20日均值）看，1月的均值接近 1%（约0.93%），显著高于绝大多数月份，属于“显著活跃期”。但从融资净买入来看，1月该指标波动较大，对应 “高频进出、分段加仓”这一“躁动”特征。这一现象的背后是年初信贷开门红带来的流动性溢出、业绩真空期利于主题博弈、以及两会政策预期的三重共振。

　　同时，复盘 2016-2025 年数据，春季躁动在风格上呈现明显的“小盘、偏成长”特征，平均主升浪涨幅在 15% 左右。配置上，市场往往形成“哑铃型”两端对冲的结构：

　　一端是高弹性的科技成长主线：由于此时处于财报数据“真空期”，市场无法证伪盈利改善预期，利于主题性博弈。历史统计显示，计算机（+23.3%）、有色金属（+20.4%）、电子（+19.2%）和通信（+19.0%）是过去十年“春季躁动”行情中胜率最高、涨幅最居前的行业。例如 2025 年初，国产 AI 芯片“DeepSeek”的发布直接点燃了 AI 产业链的投资热潮。

　　另一端是稳增长政策驱动的价值蓝筹：在“两会”政策预期及供给侧改革等宏观定调下，建筑材料、基础化工及内需消费等板块常有稳健表现。特别是在 2017 年和 2021 年，以白马蓝筹和顺周期资源为代表的价值风格也展现了极强的超额收益。

　　根据前文分析，26年春季躁动中居民资金不会完全缺席，但也难成主力。本轮春季行情更可能呈现“三层驱动”格局：险资作为“压舱石”持续配置高分红资产（年度增量约6200亿元），4-7万亿大额存单到期后通过“固收+”间接流入权益市场（年度增量约1650亿元），而居民散户资金则以ETF配置、分步加仓等“观望式参与”为主，难以重现2015年或2020年的恐慌性入场。但这也决定了本轮春季躁动的特征或为：节奏相对平缓、持续性或更强且主题性机会突出。

　　配置建议

　　因此，当前配置的核心在于：在险资等中长线资金持续夯实市场底部、居民资金入市虽缓但弹性犹存的背景下，把握春季主题行情的特殊窗口期，布局交易拥挤度较低、长线资金持续流入的细分赛道。建议重点关注以下四条主线：

　　一是科技主题中的机器人、商业航天、核电。从资金行为看，这三个方向是过去几个月长线资金持续流入板块，其中机器人板块尤为明显。而且相较于AI算力等已经充分交易的赛道，机器人、核电当前交易拥挤度仍处于较低水平，商业航天的机构持仓占比也明显偏低。叠加历年春季行情以主题投资为主的特征，这几个细分板块或是本轮主题行情中弹性最大的方向。

　　二是海外算力与半导体板块。12月以来，美联储换届人选预期变化、叠加货币政策边际宽松预期，这两个板块受资金流入明显。对于已经持有这些板块的机构投资者而言，在全球科技周期共振的背景下，可继续持有并关注海外AI产业链景气度的边际变化。

　　三是非银板块。伴随居民资金入市预期、市场成交额维持相对高位，券商等非银板块直接受益于交易活跃度的提升。同时，在资本市场改革持续深化的背景下，券商的财富管理转型与投行业务扩容也为板块提供了中长期增长动能。

　　四是消费板块中的主题性交易机会。春节临近，部分消费细分领域（如食品饮料中的预制菜、餐饮供应链等）或出现阶段性主题投资机会。

　　风险提示：全球地缘风险超预期、国内经济复苏不及预期、居民资金入市节奏低于预期、市场风格切换超预期等。