21世纪经济报道记者杨坪

一半海水，一半火焰。

2025年行至尾声，如行业所料，在“并购六条”等政策暖风之下，2025年的A股并购市场迎来了久违繁荣。

Wind数据显示，今年以来，截至12月23日，A股市场更新的并购重组事件达到6074单（含涉及多家上市公司的同一重组事件重复统计，下同）。其中，重大重组数量达到279单，比去年全年增长接近两倍，已披露的交易总金额高达1.87万亿元，较去年全年增长超过十倍。

然而，繁荣之下，暗流汹涌。今年更新的重大交易中，有四分之一以失败收场，其中不乏大市值科技公司发起的产业并购、同一控制权下的交易等。

“乘兴而来，败兴而归”，不仅是大多数并购从业者的内心写照，亦是部分二级市场投资者挥之不去的阴影。

年中终止的华大九天定增收购芯和半导体、年末终止的海光信息吸收合并中科曙光……从筹划到终止引发的股价波动，在资本市场引发了不小的争议。年初终止的海尔生物吸收合并上海莱士，虽然因筹划时间短没有引起股价波动，但复牌后海尔生物股价也出现大跌。

“重大资产重组由于涉及众多环节，本来失败的概率就比较高。而今年市场氛围比较火热，很多企业不管是从提升质量的角度，还是从二级市场的角度，都有一种很紧迫地想开始并购的感觉，这就可能导致企业容易冲动，后来发现双方对估值等条款存在差异，就终止了。”沪上一名资深的并购业务负责人对本报记者说道。

72单重大重组失利

事实上，在热烈的市场氛围之下，今年的并购市场确实出现了不少标志性的案例。

比如松发股份收购恒力重工、芯联集成收购芯联越州、华海诚科收购衡所华威等，分别成为首单跨界并购实现并表、首单未盈利资产和首单多元支付案例落地。大规模吸收合并交易也频繁出现，如湘财股份拟吸并大智慧方案，中金公司吸并信达证券、东兴证券等。

从监管环境来看，今年以来，截至12月23日，沪深北三大交易所合计审议了39家次企业的并购重组申请，较去年全年增长了160%。除了罗博特科在首轮审核中暂缓审议外，其他企业均获通过。鉴于罗博特科二次上市也获得了通过，今年上市公司的并购重组审核过会率是100%。

梳理来看，今年以来，72单重大重组失败的原因主要是市场化因素，比如市场环境变化、估值等核心交易条款没谈拢、少数股东利益诉求不一致等。

这些失败的案例中，并不都是跨界并购或蛇吞象等情况，其中不乏大市值公司。比如海光信息吸收合并中科曙光，双方均是国产算力的龙头企业，市值均超千亿元，且存在股权关系和业务往来。

合并消息披露后，海光信息、中科曙光的股价涨幅均一度超过100%。但半年后，这场收购却以失败告终，原因是“交易规模大、涉及相关方多，且市场环境较筹划初期发生较大变化，实施条件尚不成熟。”

从行业分布来看，半导体企业的重组失败率较高，72家重大重组失败企业中，有12家都属于电子行业，大部分都涉及半导体业务，比如思瑞浦发股购买奥拉股份、芯原股份定增收购芯来智融、国科微定增收购中芯宁波、有研硅收购高频北京、英集芯发债收购辉芒微等。其次则是医药生物，合计有8家企业重大重组失利。

“一般半导体、医药生物等科技企业，由于轻资产、高成长特性，估值方法差异大，标的方与收购方也更容易在估值方面产生分歧，谈不拢。”泽浩资本合伙人曹刚对记者表示。

此外，今年6月，科创板“1+6”改革新政落地，设立科创成长层并重启未盈利企业适用第五套标准上市，强调增强制度的包容性、适应性。这让不少科技企业的IPO之心再次萌动。

“很多交易在早期停牌的时候，IPO市场政策还不明朗，所以标的公司的估值相对比较理性一点，现在A股IPO政策落地，前期暂缓的审核重新启动，以及港股IPO市场回暖等原因，很多标的公司心态发生了变化，今年我们接触的一些项目就存在这种情况，这也增加了并购重组的不确定性。”前述并购业务负责人说道。

一个有趣的细节是，今年3月，华大九天宣布定增收购芯和半导体，7月，因“核心条款未达成一致”重组终止，12 月，芯和半导体便完成了IPO辅导验收，从中不难看出当前半导体产业重组的艰难。

“闪崩”失败之后

值得一提的是，不同于以往并购重组因交易复杂，动辄持续数年，最终因市场环境变化而无奈终止，今年的重组市场，“闪崩式”终止变得愈发常见。

前述72单失败的重大重组中，有18家企业从首次公告到终止不足百天，其中9家企业甚至连一个月都坚持不下去。

比如光洋股份定增收购银球科技，从5月18日公告筹划，到5月29日宣告终止，持续时间只有11天。此外，梦天家居定增收购川土微控制权，渤海化学发行股份购买泰达新材控制权，思瑞浦发股购买奥拉股份部分股权，永吉股份定增收购特纳飞控制权和英集芯发债收购辉芒微控制权，持续时间也没有超过半个月。

今年最受争议的重组失败之一——海尔生物吸收合并上海莱士，从筹划到终止只进行了15天，二者还是属于同一实控人体系内的关联交易。

“从客观条件上讲，因为这一年市场的重组’追逐’特别厉害，所以双方在谈判的时候，很难有非常充分的时间，因为中介机构一进场，股价就很容易产生异动，所以这时候，企业都要早一点公告，防止因股价异动产生被动局面。而且作为被并购方来说，股价上涨，发行股份的价格上升了，所以大家都急于早一点公告，这也容易导致前期的沟通不够充分。”前述并购业务负责人说道。

除此之外，该业务负责人表示，部分“闪崩”案例中，不排除企业主观上只希望炒作股价，制造市场预期，“比如看到什么火，就追逐热点概念，给自己贴标签，这种在部分控制权转让交易中也会出现。”

一直以来，并购重组对于A股行情走势都是把“双刃剑”，自去年924并购新政后，部分中小投资者对于重组存在不理性的炒作，尤其是针对跨界重组及借壳炒作。

随后，上交所发布的《并购重组典型案例汇编》，将上市公司意图通过“忽悠式”重组拉抬股价等行为列为负面案例典型，指出“部分重组交易因收购标的属于市场热点，例如新能源、半导体行业等，公司披露方案后引发股价大幅上涨，但最终由于各种原因导致重组终止。公司未就可能终止的风险进行针对性提示，突然终止交易对上市公司及中小股东影响较大。”

在今年宣告终止的重大重组案例中，也不乏被炒作者。较典型的如光智科技定增收购先导电科，去年10月13日公告后，光智科技股价连续8个交易日涨停，短短十日间，公司股价录得最大超400%的涨幅。而随着此次重组失利，光智科技当前收盘价较最高点已跌去近六成。

“投资者应该注意辨别企业是否’忽悠式重组’，重点关注重组是否符合公司长期战略，是否有实质性协同效应，以及信息披露是否透明及时，警惕那些热衷于’炒概念’且行为反复无常的公司，而不是一听到重组就觉得公司能’逆天改命’，疯狂参与股价炒作。”曹刚表示。