（来源：要钢网）

供应中断与贸易关税引发的市场重构，成为定义今年伦敦金属交易所（LME）基本金属市场格局的核心主题。

尽管市场需求面难言乐观，但供应链承压仍推动涵盖六种基本金属期货合约的伦敦金属交易所指数攀升至 2022 年历史峰值以来的最高水平。2022 年正是俄乌冲突爆发的年份。

今年市场的动荡则源于另一重因素 —— 全球市场正艰难应对美国前总统唐纳德・特朗普政府反复无常的关税政策。

金融市场虽已从 4 月 “关税新政发布日” 引发的暴跌中企稳，但美国针对铝产品的定向关税，以及拟对铜产品加征关税的潜在威胁，正引发全球金属贸易格局的结构性剧变。

（2025 年伦敦金属交易所各类金属相对表现）

关税扰动进一步加剧了不同金属品种面临的供应风险差异，也解释了今年各类金属价格走势分化显著的原因。

——铜博士的 “双重面孔”

本月，伦敦金属交易所三个月期铜价格持续刷新历史高点，向每吨 12,000 美元关口发起冲击。

芝加哥商品交易所（CME）的美国铜期货合约价格走势更为强劲，其定价已计入精炼铜进口可能加征关税的预期。特朗普政府虽已将相关决议推迟至明年年中，但事实证明，关税威胁本身对市场造成的扰动，与关税落地的实际影响不相上下。

（芝加哥商品交易所铜价相对伦敦金属交易所溢价）

——锡价逆袭：新晋资金宠儿

当铜价占据各大财经头条之际，今年金属市场的 “明星品种” 实则是锡 —— 这个正面临多重供应威胁的品种。

锡市场的核心问题在于，全球锡矿供应高度集中于少数国家，其中包括刚果（金）、缅甸半自治的佤邦等高风险产区。

（伦敦金属交易所锡期货合约资金持仓情况）

作为伦敦金属交易所核心期货合约中规模最小的品种，锡期货的资金参与度显著提升，进一步加剧了价格波动。

随着全球市场逐渐意识到，这种早在青铜时代就被广泛使用的金属，如今以电路板焊料的形式，在即将到来的物联网时代拥有广阔前景，锡正日益进入投资者的视野。

——铝市：警惕产能天花板与市场缺口

铝成为今年伦敦金属交易所表现第三强劲的金属品种，这反映出市场逐渐意识到，全球最大铝生产国中国的产能已触及政府设定的产能上限。

并非所有人都认同花旗银行的观点 —— 花旗称铝正 “毫无察觉地滑向 20 年来最严重的供应短缺”，但可以肯定的是，全球市场已许久未如此关注中国以外地区新建铝冶炼厂的项目进展。

（芝加哥商品交易所铝溢价合约）

受对俄铝制裁影响，全球铝贸易流本已出现紊乱，而美国进口关税翻倍的政策则进一步加剧了这一局面。

当前美国铝现货较伦敦金属交易所基准价的溢价达到每磅 89 美分（折合每吨 1,967 美元），创下历史新高。这一溢价水平甚至超过了拟议中 50% 的关税税率，表明美国市场正陷入铝供应短缺的困境。

——锌市意外之变

谈及 “毫无察觉滑向供应短缺”，伦敦金属交易所锌市场在 10 月遭遇的剧烈逼仓行情堪称典型案例。

随着伦敦金属交易所锌库存降至仅 5 万吨的低位，锌现货对三个月期锌的溢价一度突破每吨 300 美元，现货升水幅度创下历史纪录。

（伦敦金属交易所锌现货与三个月期锌价差）

此前市场普遍预期，今年新矿产能释放将带动锌市场进入供应过剩阶段。

然而，过剩的锌库存最终全部流入中国市场。

据国际铅锌研究小组数据，今年 1-10 月，全球锌矿产量同比强劲增长 6.5%，精炼锌产量同比增长 2.9%。

但欧美地区的精炼锌产量实则同比下降 2.2%，这主要是受部分冶炼厂关停、产能暂停及突发故障等因素影响。

本月伦敦金属交易所锌期现价差结构的剧变表明，中国的过剩锌库存正开始流向欧美市场，以缓解当地的供应短缺。

——铅市：供应过剩格局难改

铅市场目前供应充足，且短期内这种局面预计不会改变。

（伦敦金属交易所铅注册库存与非注册库存）

在铅的现货市场销售与仓储套利之间，交易者更倾向于后者 —— 仓储套利的收益与现货销售相当，这也解释了为何今年以来交易者纷纷通过仓单流转，赚取仓储补贴收益。

今年全年，超过 100 万吨铅在伦敦金属交易所认可仓库间进出流转，但最终注册库存仅净增 16,425 吨。

这种频繁的仓单流转掩盖了市场的真实信号：伦敦金属交易所铅注册库存与场外库存的总量正持续攀升，从 2023 年初的 21,500 吨增至如今的 44 万余吨。

——印尼镍产业繁荣背后：镍市的困境

受印尼镍产量持续激增的影响，全球镍供应增速远超需求增速，伦敦金属交易所镍库存也随之大幅攀升。

（伦敦金属交易所镍库存来源分布）

不过有一个利好因素：据麦格理银行分析，中国存在 “大规模未公开的战略性镍库存囤积”，否则伦敦金属交易所的镍库存规模将进一步膨胀。

利空因素则在于，伦敦金属交易所近期刚批准印尼永恒工业公司（PT Eternal Industry）的一款新镍产品注册，该产品年产能达 5 万吨。

当前镍价正迎来年末反弹，市场再度寄望印尼能在 2026 年控制镍产量增速 —— 这一现象足以说明当下镍市场的核心矛盾所在。（本文观点仅代表作者安迪・霍姆 —— 路透社专栏作家的个人看法）