（来源：申万宏源融成）

收益率涨跌互现，信用利差整体走阔

——信用债市场周度跟踪（20251215-20251221）

黄伟平 杨雪芳 张晋源 曹璇

摘要

• 一级市场：本期普通信用债净供给环比微降，二永环比大幅下降。本期（2025.12.15-2025.12.21）普通信用债合计发行/净融资2621亿元/576亿元，上期（2025.12.08-2025.12.14）分别为2737亿元/707亿元。其中，产业债发行环比小幅上升至1920亿元，净融资环比下降至594亿元；城投债发行环比下降至701亿元，净融资环比转负至-18亿元。本期银行二永债合计发行/净融资105亿元/75亿元，上期分别为482亿元/166亿元。其中，二级资本债发行5只、到期1只，发行环比大幅下降至85亿元；永续债发行1只、到期1只，发行环比大幅下降至20亿元，净融资由负转零。

• 二级市场：收益率涨跌互现、3Y大多下行，信用利差除10Y银行二级资本债外整体走阔。具体来看，收益率方面，3Y表现最好，收益率整体下行（AA+/AA-银行二级资本债均为-4.27BP；各等级城投债均为-3.96BP），其次长端10Y表现相对较好，除AAA级中票（+0.90BP）外均下行（AAA-级二级资本债为-3.67BP），5Y中低资质普信债表现最差（AA-级城投债为+3.90BP；AA+级中票为+3.06BP）。信用利差方面，除10Y银行二级资本债小幅收窄（AAA-级为-1.42BP；AA+/AA/AA-级均为-0.32BP）外全面走阔，5Y普信债整体表现最弱（AA+级中票为+6.10BP；AA-级城投债为+6.94BP），其次为1Y银行二永债（AA+/AA/AA-级银行永续债均为+4.76BP，AA-级银行二级资本债为+4.59BP）。本周普信债、银行二永债换手率均下降。

• 年末债市震荡加大背景下，建议把握中短端信用债套息价值的确定性，万科展期舆情扰动下把握下沉尺度。当下影响市场的核心矛盾是债券供需失衡，其次是政策的预期差(特别是货币政策的预期差)。货币政策方面，年内降准降息的概率可能不高，考虑到2026年春节偏迟在2月中旬，降准降息或需关注两会附近的重要窗口期。总体来看，年内“抢跑效应”重现可能性不大。年末债市震荡加大背景下，建议把握中短端信用债套息价值的确定性。此外，近期万科召开第二次持有人会议，展期已进入博弈阶段，引发市场对弱资质发行人存量债券信用风险的担忧，短期内可能对其他地产债造成估值冲击，但考虑到万科相关舆情已经历多次发酵，且地产债主流机构参与减少，违约常态化下本次事件对整体信用债风险外溢或相对可控，但部分地产主体再融资压力加大，对地产链相关的地方国企/民企下沉仍需把握尺度。

• 信用策略：建议把握中短端信用债套息价值的确定性，信用利差回升后可结合信用债ETF扩容和摊余债基进入开放期的节奏进行布局。近期信用利差有所走阔，信用债的性价比重新回升，资金面稳定下中短端信用债套息加杠杆策略占优。11月中以来或受部分银行自营赎回信用债ETF影响、成分券超跌，而年底信用债ETF冲规模明显，成分券性价比或有所回升，叠加12月进入开放期的摊余债基封闭期多为2-4Y，近期可重点关注3年左右信用债（普信债&成分券）的参与机会。此外，考虑到明年1-2月进入开放期的摊余债基封闭期多为5年以上，可适度提前布局相关3-5年中高等级普信债的参与机会。同时，近期二永一级发行放量，关注新券潜在的配置机会。

• 风险提示：数据统计存在误差，政策变化超预期，债市波动超预期，赎回压力超预期。

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