（来源：吴说）

作者：@agintender

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在加密世界，真正决定胜负的从来不是代码，而是流动性、权力与监管之间的博弈。 BUSD 的兴衰，并不是一枚稳定币的血泪史，而是一场关于交易所如何试图“统一天下”的金融战争。

当 BUSD 被推上历史舞台，它承载的不只是合规叙事，更是币安试图用高压手段重塑稳定币秩序的野心——通过强制汇率、合并交易对，把竞争对手的深度直接吞进自己的账本。

2022 年的“自动转换”，是一场教科书级别的闪击战；而 2023 年情人节的监管铁拳，则让这个看似无懈可击的帝国瞬间崩塌。双生的 BUSD 、影子般的 Binance-Peg 、监管边界的错位，共同构成了它的阿喀琉斯之踵。

但故事并未就此结束。

从 FDUSD 到 BFUSD ，再到 United Stables （ $U ），币安并未放弃稳定币，而是在失败中进化，从霸权式统一转向聚合式吞噬，甚至提前为 AI 经济铺路。

这是一篇关于稳定币的文章，更是一部交易所权力如何试图驯服市场、又被监管反噬的商战纪实。

第一章：热血与霸权—— BUSD 的“大一统”往事

BUSD 的故事不仅仅是合规产品的兴衰，更是一段关于交易所如何试图通过行政手段统一市场流动性的“帝王术”。

1.1 识于微时： CZ 与 Richmond Teo 的饭局

2019 年，稳定币市场是 Tether 的狂野西部。此时， Richmond Teo 作为 Paxos 的联合创始人兼亚洲区 CEO ，成为了连接纽约监管层与亚洲加密巨头的关键桥梁。

业内流传着一个一眼假但大家又愿意相信的坊间谣言：在 BUSD 发布前夕， Paxos 发布博文庆祝其合规地位后不久， Rich Teo 与 CZ 被目击在海外一家高端餐厅共进晚餐。那顿晚餐后，局势骤变：火币的 HUSD 逐渐失宠， Paxos 确立了作为 BUSD “全职托管人”的地位。 CZ 将币安的流动性后背交给了 Teo ，而 Teo 则用纽约州金融服务部（ NYDFS ）的“绿名单”牌照，为币安穿上了防弹衣。

1.2 热血时刻： 2022 年的“汇率统一闪击战”

BUSD 历史上最“热血”且充满争议的时刻发生在 2022 年 9 月。为了挑战 USDT 和 USDC 的统治地位，币安发动了一场令人瞠目结舌的“流动性统一”行动。

币安宣布，将现有用户余额和新充值的 USDC 、 USDP ( Paxos Dollar ) 和 TUSD ( TrueUSD ) 按照 1:1 的比例自动转换为 BUSD。

币安直接移除了 USDC 、 USDP 和 TUSD 的现货交易对。这意味着在币安这个全球最大的流动性池中，用户虽然可以充值 USDC ，但在账面上只能看到和使用 BUSD 。（但是提现的时候可以提出 USDT ， USDC )

这是一次赤裸裸的阳谋。通过强制合并流动性， BUSD 瞬间获得了原本属于竞争对手的交易深度。 Circle ( USDC 发行方 ) 的 CEO Jeremy Allaire 虽然在推特上表示这有助于增加美元流动性，但实际上 USDC 在币安生态中的品牌存在感被强行抹去，成为了 BUSD 的“燃料”。

这一激进策略效果显著。 BUSD 的市值在 2022 年 11 月飙升至 230 亿美元的历史巅峰，一度占据了中心化交易所交易量的半壁江山。那是 BUSD 最辉煌的时刻，也是币安试图建立独立金融闭环的野心顶峰。

1.3 监管的“情人节屠杀”

然而，这种“大一统”的局面在 2023 年 2 月 13 日戛然而止。 NYDFS 指出币安发行的“ Binance-Peg BUSD ”（为了在 BNB Chain 上使用而发行的影子版本）超出了 Paxos 的监管范畴，勒令停止铸造。 BUSD 的市值从巅峰的 230 亿归零，曾经通过“自动转换”建立的帝国在监管铁拳下轰然倒塌。

对于 Teo 来说，这无疑是一次重创。作为架构师，他亲眼看着自己与 CZ 共同抚养长大的“孩子”被强制安乐死。 Paxos 被迫宣布断绝与币安的关系， Teo 也随之进入了长达一年多的低调期。

然而，故事并未结束。 Rich Teo 在特朗普家族加密项目 World Liberty Financial ( WLFI ) 中的高调复出，被视为他与 CZ 故事的延续。 Teo 正在利用新的政治资本，构建一个新的合规稳定币（ USD1 ），而 WLFI 深度依赖 BNB Chain 的流动性。这似乎是两位老友在监管夹缝中，通过一种更隐晦、更迂回的方式，延续着他们的“流动性盟约”。

第二章：阿喀琉斯之踵——“双生子”与监管的雷霆

2.1 致命的结构性缺陷： Binance-Peg BUSD

BUSD 的辉煌背后，隐藏着一个最终导致其毁灭的结构性隐患。实际上，市场上流通的 BUSD 存在两种截然不同的形态：

Paxos 发行的 BUSD （ ERC-20 ）： 这是真正的“合规 BUSD ”，由 Paxos 在以太坊区块链上发行，受 NYDFS 直接监管，储备金严格存放于美国隔离账户中。

Binance-Peg BUSD （ BEP-20 等）： 这是币安为了将其生态扩展到非以太坊链（如 BNB Chain 、 Polygon 、 Avalanche ）而创造的“包装代币”。

理论上， Binance-Peg BUSD 的机制是：币安在以太坊上锁定 1 枚 Paxos BUSD ，然后在 BNB Chain 上铸造 1 枚 Binance-Peg BUSD 。然而，这种“桥接”机制完全依赖于币安的内部操作，而非 Paxos 的直接管理。 NYDFS 的监管权限和“绿名单”仅覆盖以太坊上的 Paxos BUSD ，而非 Binance-Peg BUSD 。

问题的爆发点在于储备金管理的脱节。彭博社等媒体的调查揭示，在 2020 年至 2021 年的某些时段，支撑 Binance-Peg BUSD 的钱包出现了严重的“抵押不足”现象，缺口一度高达 10 亿美元。虽然币安声称这只是“操作延迟”而非偿付能力问题，但这直接触犯了监管机构的底线：一个打着“ NYDFS 监管”旗号的稳定币，竟然衍生出了不受监管且储备金管理混乱的“影子版本”。

2.2 监管的铁锤： 2023 年的“情人节屠杀”

BUSD 的命运在 2023 年 2 月 13 日戛然而止。在这一天，纽约州金融服务部（ NYDFS ）发布了一项行政命令，要求 Paxos 立即停止铸造新的 BUSD 代币。

监管机构的理由非常明确且致命： Paxos 未能对其与币安的关系进行有效监督，特别是关于 Binance-Peg BUSD 的发行，使得合规的 BUSD 被用作了未经授权的衍生品的背书工具。 NYDFS 明确表示：“虽然我们授权了以太坊上的 BUSD ，但我们从未授权 Binance-Peg BUSD 。”

与此同时，美国证券交易委员会（ SEC ）向 Paxos 发出了 Wells Notice ，指控 BUSD 属于“未注册证券”。这一指控的逻辑在于， BUSD 不仅仅是一个支付工具，它是币安生态系统盈利机制的一部分（通过 Earn 理财等产品），因此可能构成投资合同。尽管 SEC 后来在 2024 年 7 月放弃了这一特定调查，但当时的双重打击已足以致命。

2.3 陨落与撤退

“停止铸造”意味着 BUSD 变成了一个只能赎回、不能增发的“僵尸代币”。对于一个旨在作为流动性媒介的资产来说，这是死刑判决。随着 Paxos 宣布终止与币安的合作关系， BUSD 的市值开始了自由落体。在短短几天内，数亿美元的资金流出；一年内，市值缩水超过 90% 。

币安被迫进行了一场痛苦的撤退：

下架交易对： 逐步移除 BUSD 的现货和杠杆交易对。

停止作为保证金： 宣布 BUSD 不再作为合约交易的保证金资产。

强制转换： 敦促用户将 BUSD 转换为其他稳定币（如 FDUSD ）。

曾经那个“热血”的稳定币帝国，在监管的铁拳下轰然倒塌。币安失去了一张稳定币王牌，也被迫重新思考其稳定币战略。

第三章：真空期的过渡与 FDUSD 、 BFUSD 的出现

在 BUSD 倒下后的初期，币安面临着“自家稳定币”流失的不甘，凭什么要把这块收益交给其他人。为了填补这一空白，币安迅速扶持了 First Digital USD ( FDUSD )。这是一种由香港 First Digital Labs 发行的稳定币。

币安对 FDUSD 的支持几乎复制了当年扶持 BUSD 的策略：

推出 FDUSD 交易对的“零手续费”活动。

提供 BUSD 到 FDUSD 的 1:1 无损转换。

在 Launchpool 中加入 FDUSD 作为挖矿选项。

然而， FDUSD 更像是一个战略缓冲。它虽然解决了合规地点的转移（从美国转移到香港），但它依然是一个传统的、中心化的、由第三方发行的稳定币。它没有解决核心问题：如果监管机构再次针对发行方，币安依然是被动的。 此外，在高达 5% 的美元利率环境下， FDUSD （以及 USDT/USDC ）的模式是发行方赚取所有利息，而用户一无所获。这在 DeFi 时代已显过时。

属于新稳定币的时代也已经过去了， FDUSD 原来最大的使用场景是参与 Launchpool ，随着 Launchpool 活动的骤减， FDUSD 的使用价值也不断缩减，再加上 25 年 4 月份 Justin Sun 爆出的丑闻，致使 FDUSD 的增长受到了挑战。

为了对抗竞争对手的“合约持仓收益”功能， BFUSD ( Binance Futures USD ) 应运而生。

币安反复强调 BFUSD 是一种“奖励型保证金资产”，而不是真·稳定币。

用户持有 BFUSD 可获得 4-5% 的 APY 。收益来源于“ Delta 对冲”策略

BFUSD 不能提现，只能在币安合约账户里当保证金。它是币安的“内循环”武器，确保用户即便在熊市，也不会将资金转出交易所，是一个披着”稳定币“外衣的资产升值理财产品。虽然 BFUSD 也取得了不俗的成绩（目前有 18 亿的发行量），但是币安也知道不能离开交易所的稳定币，只能是欢乐豆。

第四章： United Stables ( $U ) —— 带来的“惊喜”与新局

如果说 BUSD 是“排他”的霸权， BFUSD 是“对内”的防守，那么最新发布的 United Stables ( $U ) 则带来了完全不同的惊喜：“兼容”与“未来”。

4.1 不再“造轮子”，而是“吞噬轮子”

与 BUSD 时期试图消灭 USDC 不同， $U 采取了“元稳定币” ( Meta-Stablecoin ) 的策略。

$U 的背后是一个一篮子资产。根据 2025 年 12 月 18 日的发布信息，其储备金包括 USDT 、 USDC 和 USD1 。

延续了 BUSD 的大一统策略，不管你是 USDC ， USDT ， USD1 还是美元，全都成为 $U 的底层资产，但是对外呈现时是 U 。通过将流动性割裂的 USDT 和 USDC 吸纳进 $U 的储备池， United Stables 试图在 BNB Chain 上通过算法“统一”这些资产，发行出流动性最好的 $U ，类比的话可能更接近 curveUSD 。 U 是这些稳定币的统一称谓，但是在提现/赎回的时候用户可以选择其他稳定币。

这是一种更高维度的打击——既然我发行的美元你不敢用，那我就把你敢用的美元打包成我的代币。

4.2 惊喜二：草蛇灰线，特朗普概念币 USD1 入局

United Stables 的战略惊喜在还于将 USD1 纳入了储备资产。（这是特朗普家族加密项目 World Liberty Financial ( WLFI ) 发行的稳定币，而该项目的稳定币负责人正是 BUSD 的老架构师 Richmond Teo ，不知道有没有这层关系的考量？）

毕竟 USD1 比起 USDC ， USDT 的体量差了好 n 个身位，这种支持从外界看来更像是政治投名状。可以预见 United Stables 为 USD1 提供了巨大的使用场景（作为 $U 的底层），毕竟目前 USD1 的使用场景还是比较局限的。

4.3 惊喜三：为 AI 而生的货币 ( The AI Economy )

United Stables 明确提出 $U 是“为 AI 经济设计的”。

正如 United Stables 的推文

EIP-3009 ( 无 Gas 授权 )： 允许“无 Gas 转账”。这意味着未来的 AI 代理（ Bots ）在进行高频微支付时，不需要持有 BNB 或 ETH 作为手续费。这解决了机器间经济（ M2M ）最大的痛点。

x402 委托执行： 一种允许智能合约基于特定条件自动执行资金调拨的标准。这为未来的“自主对冲基金”或“供应链自动付款 AI ”铺平了道路。

截止发稿： U 已经有 55m 的流通量了，是厚积薄发？还是过眼云烟？

尾声：从“霸道”到“大同”走了多少路？

回顾从 BUSD 到 United Stables 的演变，我们看到了战略思维的惊人进化：

BUSD 时代（霸道）： 利用交易所垄断地位，通过“自动转换”强行消灭对手，追求绝对的市场占有率。这种做法虽然“热血”，但也极易招致监管和竞争对手的联合反击。

United Stables 时代（大同）： 吸取教训，改用“聚合“策略。承认 USDT/USDC 的地位，但通过 $U 将其作为底层资产，自己做上层的“超级应用”。

提前布局 AI 支付，跳出当前人类交易员的存量博弈，去抢占未来机器经济的增量市场。

$U 不仅仅是一个新的聚合稳定代币，也是 BUSD 在被监管打倒后，用更圆滑、更精妙、也更具技术前瞻性的手段，重新定义稳定币游戏规则的一次尝试。只能说风险与机遇并存，拭目以待吧！