摘要

在2025年12月8日至12月12日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.26，较前一周上升0.04。从指数的成分指标来看，上周货币与债券指标指向紧缩，股市指标指向宽松。从货币指标来看，上周主要货币市场利率上行，但整体银行间市场资金面平稳充裕，7天回购利率接近政策利率水平。从债券指标来看，信用债收益率与信用利差同步走高。从股市指标来看，市场经过多周调整后回暖，市盈率与成交量回升。

近期，央行公布11月金融数据，我们的主要解读如下：

（1）11月，新增社融为2.49万亿元，其中新增人民币贷款4096亿元，新增表外业务（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）2145亿元，新增企业融资（债券+股票）4486亿元，新增政府债券1.2万亿元。从季节性表现来看，今年11月新增社融好于2024年同期；而新增人民币贷款的表现则弱于往年同期，尤其是自7月起，已连续4个月低于2022年至2024年同期。

（2）11月新增政府债券依然是支撑新增社融的重要力量，占新增社融的比重接近50%左右。截至11月底，年内政府部门债券净融资约为11.9万亿元，按照今年两会定下的目标，年内财政赤字规模+地方政府专项债+特别国债规模共达到11.86万亿元，加上四季度盘活的5000亿元地方债结存限额，预计12月新增政府债券还有5000至1万亿元。

（3）11月新增人民币贷款3900亿元，同比减少32.8%。从趋势来看，11月新增人民币贷款的3个月滚动增速为-28.8%，较10月上升1个百分点，然而自2023年下半年至今，新增人民币贷款的滚动增速大多处于负增长区间，增长动能仍然较弱。

（4）居民部门加杠杆意愿较弱依然是拖累新增人民币贷款增速下行的主要原因。11月新增居民贷款-2063亿元，从年内来看，1-11月新增居民贷款累计5333亿元，而2024年同期新增居民贷款累计2.37万亿元。年内，新增居民短期贷款累计-7328亿元，新增居民中长期贷款累计1.27万亿元。居民贷款疲弱的背后有多方面的因素：1）房地产市场仍处于下行周期，年内二手房房价以及房地产销售面积仍为负增长，但负增长的速度较2024年有所收敛。2）中国消费增速自四季度起明显下滑，11月社会消费品零售总额同比增速降至1.3%。3）小微企业、个体工商户的经营贷需求较弱。

（5）企业部门贷款表现较好，11月新增企业贷款6100亿元。其中，新增企业短期贷款1000亿，中长期贷款1700亿元，票据融资3400亿元。今年四季度以来，企业贷款的整体景气度较高，从BCI企业融资环境指数来看，10月与11月读数分别达到52.41和52.5。政策性金融工具落地对于带动企业融资需求有较大的拉动作用。此外，接近年末，票据融资回暖。11月，票据融资占人民币贷款的比重（3个月移动平均）由10月的7.2%上升至22.7%。

（6）11月M1同比增速4.9%，M2同比增速8%，分别较10月下降1.3个百分点和0.2个百分点。M1增速下滑一方面是去年同期的低基数因素消退，另一方面，居民部门去杠杆的趋势仍在持续。人民币贷款增长乏力带动M2增速下滑。

正文

一、中国金融条件指数概况

在2025年12月8日至12月12日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.26，与前一周相比，指数上升0.04。从年内看，指数下降0.88。

从指数的成分指标来看，上周货币与债券指标指向紧缩，股市指标指向宽松。从货币指标来看，上周主要货币市场利率上行，但整体银行间市场资金面平稳充裕，7天回购利率接近政策利率水平。从债券指标来看，信用债收益率与信用利差同步走高。从股市指标来看，市场经过多周调整后回暖，市盈率与成交量回升。

二、货币市场

1.货币市场成交量与利率

在12月8日至12月12日当周，银行间市场资金面基本保持稳定充裕。从成交量来看，上周银行间市场质押式回购成交量均值为8.08万亿元，较前一周上升1515亿元。

从资金价格来看，上周主要货币市场利率涨跌不一。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率均值分别为1.36%和1.29%，分别较前一周下降0.68BP和1.25BP。在7天回购利率中，上周R007和DR007利率均值分别为1.5%和1.45%，分别较前一周上升0.62BP和下降1.09BP。

与前一周相比，银行与非银之间的流动性差异下降。在12月8日至12月12日当周，R007与DR007之间的平均差值大约为4.11BP，较前一周下降约0.5BP。通常而言，当R007与DR007差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

2.央行货币政策

在12月8日至12月12日当周，央行共通过7天逆回购投放资金6685亿元，共有6638亿元的逆回购到期，央行净投放资金47亿元。

近期，央行公布11月金融数据，我们的主要解读如下：

（1）11月，新增社融为2.49万亿元，其中新增人民币贷款4096亿元，新增表外业务（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）2145亿元，新增企业融资（债券+股票）4486亿元，新增政府债券1.2万亿元。从季节性表现来看，今年11月新增社融好于2024年同期；而新增人民币贷款的表现则弱于往年同期，尤其是自7月起，已连续4个月低于2022年至2024年同期。

（2）11月新增政府债券依然是支撑新增社融的重要力量，占新增社融的比重接近50%左右。截至11月底，年内政府部门债券净融资约为11.9万亿元，按照今年两会定下的目标，年内财政赤字规模+地方政府专项债+特别国债规模共达到11.86万亿元，加上四季度盘活的5000亿元地方债结存限额，预计12月新增政府债券还有5000至1万亿元。

（3）11月新增人民币贷款3900亿元，同比减少32.8%。从趋势来看，11月新增人民币贷款的3个月滚动增速为-28.8%，较10月上升1个百分点，然而自2023年下半年至今，新增人民币贷款的滚动增速大多处于负增长区间，增长动能仍然较弱。

（4）居民部门加杠杆意愿较弱依然是拖累新增人民币贷款增速下行的主要原因。11月新增居民贷款-2063亿元，从年内来看，1-11月新增居民贷款累计5333亿元，而2024年同期新增居民贷款累计2.37万亿元。年内，新增居民短期贷款累计-7328亿元，新增居民中长期贷款累计1.27万亿元。居民贷款疲弱的背后有多方面的因素：1）房地产市场仍处于下行周期，年内二手房房价以及房地产销售面积仍为负增长，但负增长的速度较2024年有所收敛。2）中国消费增速自四季度起明显下滑，11月社会消费品零售总额同比增速降至1.3%。3）小微企业、个体工商户的经营贷需求较弱。

（5）企业部门贷款表现较好，11月新增企业贷款6100亿元。其中，新增企业短期贷款1000亿，中长期贷款1700亿元，票据融资3400亿元。今年四季度以来，企业贷款的整体景气度较高，从BCI企业融资环境指数来看，10月与11月读数分别达到52.41和52.5。政策性金融工具落地对于带动企业融资需求有较大的拉动作用。此外，接近年末，票据融资回暖。11月，票据融资占人民币贷款的比重（3个月移动平均）由10月的7.2%上升至22.7%。

（6）11月M1同比增速4.9%，M2同比增速8%，分别较10月下降1.3个百分点和0.2个百分点。M1增速下滑一方面是去年同期的低基数因素消退，另一方面，居民部门去杠杆的趋势仍在持续。人民币贷款增长乏力带动M2增速下滑。

三、债券市场

1.债券市场发行

在12月8日至12月12日当周，债券市场发行额较前一周上升，净融资额较前一周下降。其中，债券市场总发行额为1.45万亿元，较前一周上升1009.77亿元；债券市场净融资额为465.59亿元，较前一周下降917.94亿元。

从融资结构来看，上周政府部门和非金融企业部门实现债券净融资，金融部门实现债券净偿还。从政府部门来看，上周国债净融资1170.8亿元，地方政府一般债和专项债分别净融资301.97亿元和314.3亿元，整个政府部门债券净融资1787.07亿元。从金融部门来看，同业存单净偿还2628.1亿元，政策银行债净融资970亿元，商业银行次级债净融资382亿元，整个金融部门债券净偿还2017.1亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债和定向工具分别净偿还63.17亿元和15.71亿元，公司债、中票、短融和资产支持证券分别净融资210.55亿元、274.07亿元、120.8亿元和169.08亿元，非金融企业部门债券净融资695.62亿元。

从债券余额增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至12月12日，政府部门债券余额同比增速为16.4%，较2024年同期增速下降0.6个百分点；金融部门债券余额同比增速为8.4%，较2024年同期增速下降5.2个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为7.8%，较2024年同期增速上升2.9个百分点。

2.债券收益率走势

1）利率债

在12月8日至12月12日当周，各期限国债收益率普遍下降。从短端来看，3月期、6月期以及1年期国债收益率分别下降3.24BP、3.34BP和1.32BP。从中长端来看，2年期、10年期以及20年期国债收益率分别下降1.36BP、0.7BP和0.54BP。

从国债利差来看，在12月8日至12月12日当周，国债期限利差较前一周小幅上升，10年期与1年期国债之间的利差上升0.62BP至46.33BP。从年内来看，国债期限利差在1-5月持续收窄，而自6月以来再度呈现走阔的趋势，与2024年底相比，年内国债期限利差降幅为13.38BP。

2）信用债

在12月8日至12月12日当周，多数品种信用债收益率上升。在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券的收益率分别上升2.97BP、0.03BP和0.32BP。在AA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别上升2.74BP、3.92BP和0.46BP。

信用债与国债之间的利差同步回升。上周在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的收益率差分别上升2.9BP、0.04BP和0.25BP。在AA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债之间的收益率差分别上升2.67BP、3.85BP和0.39BP。

四、股票市场

1.一级市场

在12月8日至12月12日当周，A股融资总额为41.73亿元，较前一周下降86.66亿元。年内，A股累计融资额超1.04万亿元，高于往年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资额年内累计为1177.36亿元，占总融资的比重为11.4%。

2.二级市场

在12月8日至12月12日当周，A股主要股指涨跌不一，其中上证综指下跌0.34%，中小板指上升0.8%，创业板指上升2.75%。年内，主要股指呈现震荡向上走势，上证综指累计上涨16.04%，中小板指累计上涨25.66%，创业板指数累计上涨49.16%。

上周，A股成交量和市盈率同步回升。在12月8日至12月12日当周，A股日均成交量约为1.94万亿元，较前一周上升14.9%；市盈率为24.33，较前一周上升2.2%。从A股的杠杆情况来看，截至12月12日，A股融资融券余额达到2.5万亿元，融资余额占总市值的比重为2.36%。

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员