随着美光科技(MU.US)将于美东时间12月17日美股盘后(北京时间12月18日早间)公布2026财年第一季度财报，市场逐渐浮现出一个疑问：HBM(高带宽内存)究竟是否跟过去的传统存储芯片一样是一种周期性商品？这个问题的答案，可能将决定美光自今年4月以来增加的2000亿美元市值是否合理，而本周的Q1财报，或将成为这家美国存储巨头的“试金石”。

华尔街预计，美光本季度每股收益将达3.93美元，较上年同期的1.79美元大幅增长。营收预计将达到128.2亿美元，同比增长超过45%。

美光受益于存储超级周期

正当市场多空双方就HBM是否具有周期性、以及美光的存储业务是否仍处于繁荣-萧条循环而激烈辩论时，该公司股价却在市场上高歌猛进。本月早些时候，美光宣布退出其“英睿达”消费级业务，这无疑为其业务的周期性争论火上浇油，市场期待本周财报能给出更多明确答案。

目前，美光在HBM领域正“激烈角逐并领跑竞争对手”。最新数据显示，美光在HBM市场的增长优势持续扩大——市场份额较此前提升330个基点，达到25.7%，提前实现了原计划明年达成的目标。

在2025财年，推动美光发展的核心动力就是其HBM业务的快速增长，这使得公司年化HBM收入达到80亿美元，约占其374亿美元总营收的21%。整个2025财年，美光受益于HBM3(尤其是HBM3E)产能的提升。此外，今年迄今对美光极为有利的一点是，其更大的行业竞争对手三星(SSNLF.US)，因散热问题未能使其HBM3产品获得英伟达(NVDA.US)Blackwell GPU的认证。虽然后续三星的HBM3E已获得认证，但这可能会减缓美光与行业龙头SK海力士在HBM3E爬坡阶段所享受的近乎双寡头的红利。

从宏观层面看，推动整个存储行业的无疑是飙升的存储价格——仅今年以来价格就暴涨了172%。与此同时，今年存储比特出货量预计也将跃升约25%或更高，形成了平均售价与出货量齐升的强劲组合。存储业务的单位经济效益从未如此出色。

这或许解释了为何美光管理层决定退出消费级业务，并将全部资源集中于数据中心业务板块。目前，数据中心业务贡献了美光总营收的56%，毛利率高达52%。值得注意的是，其数据中心业务的毛利率高于公司整体水平(2025财年第四季度整体毛利率约45%，全年约40%)。毛利率的扩张是一个非常好的信号，预示着美光业务将进一步加速增长，工厂利用率也将持续提升。投资者还可以看到，美光目前的库存天数已降至125天，远低于两年前的超过150天。

除了上述业务基本面的进展，投资者预计还将重点关注其Q1财报中的另外两个关键要素。

首先，市场渴望听到关于美光未来HBM产能的“售罄”这一魔幻词汇。上一季度，管理层并未直言供应已售罄，而是表示“预计在未来几个月内达成协议，售出我们2026日历年全部HBM供应的剩余部分”。这是因为HBM3E的价格已基本锁定，而与客户关于HBM4产能的“积极讨论”仍在进行中，首批HBM4预计在2026自然年第二季度开始发货。下周，市场将热切期盼听到“售罄”二字。

自美光9月份发布Q4财报以来，一系列涉及数据中心GPU和XPU的数十亿美元大单相继宣布，这无疑扩大了美光HBM的市场总潜量。市场对美光2026财年的营收预期已大幅上调。根据Seeking Alpha上的共识预期显示，2026财年营收预期自今年9月以来已上调8%，目前预计营收将达到574亿美元，同比增长54%。

市场关注的第二个要素是美光的资本支出指引。根据此前已知指引，资本支出约为180亿美元。基于9月的营收预期计算，这约占2026财年预期营收的34%。若管理层将资本支出大幅上调至接近往年平均占营收约36%的水平，那将对美光股价产生真正的推动作用，这将是极其看涨的信号。

上月在一次投资者会议上，美光首席财务官Mark Murphy确实暗示，180亿美元的资本支出指引将在下周的Q1财报中进行修订：“今年这方面的压力将会增加。因此我预计，在我们大约一个月后的财报电话会议上，我们很可能会——我们将提出这一点并在那时向各位更新。”所以，届时投资者必将获得资本支出指引的最新信息。

值得注意的是，Murphy关于资本支出指引的表态，是在回应分析师关于“美光业务增长是否能超越存储行业8-10个季度上行周期”的提问时做出的。除了资本支出相关暗示，他还指出，“当前及2026年以后的存储供应，将不足以满足市场需求”。这一需求增长很大程度上源于市场从12层堆叠的HBM3/HBM3E向16层堆叠的HBM4过渡。这一表态意味着，美光的增长前景有望超越传统的8-10个季度行业上行周期，而公司正积极布局以把握这一趋势。

分析师乐观情绪升温

财报发布前的乐观预期已经引发了一波分析师上调评级潮。Stifel、瑞穗和瑞银等顶级机构均上调了目标价。分析师指出，内存价格趋势改善以及对HBM的需求增强是关键驱动因素。

德意志银行的Melissa Weathers将目标价从200美元上调至280美元。她认为美光已做好准备，将从下一个内存市场周期中获益。HBM正在推动行业变革，这可能支撑更高的估值。

德意志银行将2026财年全年每股收益预期大幅上调近26%，至20.63美元，同时将营收预测提高12%至596.6亿美元。

花旗分析师指出，美光科技Q1财报预计将显著超出市场预期。该行认为，存储价格大幅上涨以及AI应用需求的持续增长，是推动美光股价走强的主要动力，并维持其“买入”评级，将目标价从275美元上调至300美元。

分析师Christopher Danely表示，他预计美光将实现“显著超预期业绩并上调指引”，主要因“DRAM价格出现前所未有的涨幅”。该行估算，2025年第四季度DRAM价格环比上涨50%，幅度远超此前预期。

花旗同时指出，美光“2026年HBM产能已售罄”，并称随着全行业开始谈判长期DRAM供应协议，美光有望获得“来自AI客户的大额资金注入”。

美光股价或已超前反映预期

毋庸置疑的是，美光可能正处于一个超级周期的开端。公司已开始看到充分投资带来的增值效益，使其能够在天时地利之时占据有利位置。Q1财报很可能将展示美光的强劲表现。但同时需要注意的是，从股价方面看，市场可能已经将美光推高至超出Q1预期的水平。

目前，美光股价相对于其账面价值的倍数高达5.5倍，处于互联网泡沫时代以来的高位。

对美光进行估值并非易事。由于过去业务的周期性，市场通常追踪其账面价值以寻找其周期性繁荣阶段的顶部。而当前的估值清楚地表明，市场已不再用传统的繁荣-萧条周期理论来看待美光，而是预期公司正进入某种超级周期，或其业务终于摆脱了周期性，转向长期增长。

因此，为了对美光明年进行估值，下文转而分析其营收趋势和市场预期，以观察市场对其股价的预估。

回顾美光2023财年和2024财年的远期营收预期，这两个财年公司营收平均增长率约为44%-45%，对应股价的远期企业价值/营收(EV/Forward Revenue)倍数约为3.4-3.5倍。而实际情况是，美光2024财年营收增长62%，2025财年增长约49%，均超前期预期。

以这些历史预期为基础，结合上文关于美光2026财年预计营收570亿美元(隐含53-54%增长)的假设，美光估值应约为2026财年预期营收的4.5倍。然而，目前市场给予美光的估值是2026财年预期营收的5.1倍，这意味着市场预期美光今年最终将实现约63%的增长，比约570亿美元的普遍预期高出10%。

总结

在当前的存储超级周期下，美光本周的第一季度财报和电话会议肯定将备受关注，公司或将进一步确认其存储业务持续受益于超级周期的趋势，从而终结市场对其的争论。

尽管长期业务顺风继续支撑美光增长的基本面，但其股价在过去几个月已大幅上涨，市场最终能否在财报公布后继续做出积极反应可能仍有待观察。