与其说尚水智能IPO不如说是BYD一车间IPO：突击分红2415万募1.5亿补流，三位创始人内斗，2位出走，募集资金随意性大

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2025年12月9日，深圳市尚水智能股份有限公司正式拿到上会公告，即将于12月16日迎来创业板上市审议的关键时刻。这家一年前刚在科创板门前折戟的公司，转战创业板后审核速度却快如闪电，从受理到上会仅用不到六个月，相较于同期其他企业堪称神速。

尚水智能自称在锂电池制浆设备领域占据六成市场份额，但翻开招股书，投资者看到的却是对单一客户比亚迪高达65.78%的营收依赖，以及两位创始人因“不看好公司发展”而黯然离场的尴尬记录。这场上市大戏，究竟是技术实力的胜利，还是资本游戏的另一幕？

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一、 事实上就是BYD一个车间

尚水智能的技术优势没能掩盖其商业模式的致命软肋——对比亚迪的重度依赖已经到了一种令人不安的程度。2022年至2024年，公司对比亚迪的销售收入占比从49.04%一路攀升至惊人的65.78%。更值得玩味的是，2024年比亚迪贡献的销售毛利占比高达66.67%，意味着公司的盈利命脉几乎完全系于这一家客户。

问题不仅在于依赖程度，更在于这种关系的本质。2022年，比亚迪通过老股受让和增资扩股，以5亿元估值拿下尚水智能7.69%的股权。自此，比亚迪摇身一变成为集客户与股东于一身的双重角色。这种深度绑定让交易所直指交易公允性存疑，而公司的解释是行业集中度高，但却被同行数据打了脸。

同行业可比公司中，先导智能2024年前五大客户销售占比仅为34.6%，赢合科技为37.8%，科恒股份为42.1%，均远低于尚水智能的81.53%。尚水智能的解释显然难以自圆其说。

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二、利润严重依赖税收优惠政策，24条财务风险预警

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尚水智能的财务数据呈现出令人费解的戏剧性波动，2023年净利润暴增139%，2024年却骤降34.9%。公司将此归咎于增值税退税减少，却轻描淡写地带过一个关键事实：2023年税收优惠占利润总额的比例高达30.53%。也就是说，当年近三分之一的利润来自于政策红利，而非主营业务的内生增长。

更令人困惑的是公司的毛利率。在锂电池设备行业深陷价格战的2022至2024年，尚水智能的毛利率竟高达48.10%、57.08%和48.72%，远超行业均值五到八个百分点。

与此同时，公司的存货周转率却低至0.37次，远低于行业均值的2.47次。这种高毛利、低周转的异常组合，被Hehson财经鹰眼系统列为24条财务风险预警之一。财务数据的华丽外衣下，似乎隐藏着不为人知的经营隐忧。

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三、三位创始人内斗，2位出走，向实控人定向分红侵害小股东利益

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尚水智能的公司治理状况堪称一部资本市场的荒诞剧。实际控制人金旭东的一系列操作，让外界对这家即将上市企业的内部健康程度捏了一把汗。

2022年，公司向金旭东定向分红405.71万元，这笔资金随即被用于偿还他对公司的资金占用。2020至2022年间，金旭东累计占用公司资金高达905.44万元。这种左手分红、右手还债的戏码，竟被包装成正常公司治理。

更令人担忧的是创始团队的集体逃离。公司三位创始人中有两位已完全退出，闫拥军、张曙波在2020年选择转让全部股权，直接原因竟是不看好公司发展。

2020至2022年间，包括六名董事、一名财务总监和一名监事在内的八名核心高管集体出走。创始人闫拥军甚至拒绝配合保荐机构访谈，这种异常情况引起了监管高度关注。内部治理的混乱，可能比财务数据更令人担忧。

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四 估值1个月飙升2.4倍

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围绕尚水智能的估值变化，上演了一出令人眼花缭乱的资本游戏。2022年10月，比亚迪入股时的公司估值仅为5亿元。然而仅一个月后，当金旭东转让股权时，公司估值竟飙升至12亿元，差价高达2.4倍。

国资股东的低估值退出与实控人的高估值减持形成了鲜明对比。在尚水智能首次申报IPO后不久，国有股东湖南高科、中航基金等投资人在公司估值约5.12亿元时选择退出。此后不久，公司实际控制人金旭东却以12亿元的估值向其他投资者转让了部分股权。这种操作让人不禁质疑估值的公允性及背后是否存在其他安排。

估值的剧烈波动往往暗示着公司价值的不确定性，或是内部人士对信息的优势利用。对于普通投资者而言，这种游戏可能意味着潜在的风险。

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五 民生证券保荐6家新能源，3家上市后业绩变脸，募集资金随意性大，接近腰斩。

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尚水智能的保荐机构民生证券，在这部资本大戏中扮演着关键角色。这家券商近三年护航的六家新能源企业中，竟有三家上市后业绩变脸。

民生证券对尚水智能的执着更体现在募资计划的大幅缩水上。2023年科创板IPO时，公司拟募集10.02亿元；转战创业板后，募资额骤降至5.87亿元，其中高精智能装备基地项目金额直接腰斩。

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这种募资规模的大幅下调，与公司分红行为形成了讽刺对比。公司2022年账上躺着4.17亿元类现金资产，却仍向实控人定向分红405万元；2024年又突击分红2010万元。一边大额分红，一边募资补充流动资金1.5亿元——这种矛盾操作让人不禁质疑其融资的真实目的。

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六、研发投入不高并且下滑，专利护城河窄

尚水智能的专利状况暴露了其技术创新能力的另一面。公司三项专利被竞争对手宏工科技提出无效申请，其中核心专利---锂离子正负极浆料螺旋混合自动生产线已被国家知识产权局宣告无效。

公司研发投入占比从2020年的13.65%连年下滑至2024年的不足10%。与此同时，行业技术正在快速迭代，前沿技术已开始向半干法、干法电极制备技术演进。

尚水智能在招股书中表示已对这些技术进行前瞻性布局，但从研发投入到实现规模化量产仍需大量资金和时间。面对先导智能等行业巨头已在该领域全面布局的竞争格局，尚水智能的研发步伐显得不够从容。

创新是科技企业的生命线，当专利护城河出现漏洞，研发投入又显疲态时，企业的长期竞争力难免令人担忧。

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结语

2022年9月，比亚迪以每1元注册资本13.14元的价格入股尚水智能时，或许看中的是其全球首创的循环式高效制浆技术。今天，当这家公司站在创业板审议的门槛前，监管的目光将穿透其技术光环。

深交所审核中心意见落实函的第一问，直指公司持续经营能力的核心质疑。尚水智能需要回答的不仅是对比亚迪依赖的可持续性，更是当行业红利退潮，公司能否展示真正的生存能力。

技术优势与商业风险，客户集中与业务安全，财务数据与经营实质，公司治理与长期发展——这些矛盾交织在一起，构成了尚水智能IPO之路上的多重障碍。对于投资者而言，或许最需要思考的问题是：当一家公司的技术光环逐渐褪去，还剩下什么能够支撑它的长期价值？

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