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（来源：浙商证券研究所）

轻工

轻工2026年度策略：

出海成长，内需择优

2017-2024年6次上榜新财富，2021-2024带领团队连续四年获轻工纺服第二名。

01

行业定调

复盘2025年，国补拉动不足、消费大盘疲软，“新”消费行情集中演绎、但龙头表现已经开始出现分化；与此同时，周期底部的优质制造逐步进入布局区间，拥有海外建厂能力或产品渠道出海布局的龙头纷纷加快节奏。

展望2026年，我们认为出海主线带来的业绩增长具备高确定性、同时核心标的估值性价比高，延续作为新一年的主线；传统内需重点关注金属罐和造纸链条潜在提价带来的盈利拐点，地产链条磨底已经边际开始企稳；新消费优质资产在人口代际迭代、消费观念变化下持续扩圈，调整充分后，部分具备中期业绩成长潜力的公司仍然值得配置。

02

子行业投资推荐

1、包装：依托海外供应链建设实现份额的再提升&全球业务扩张&利润率中枢抬升，优选海外交付强、成本优的品种裕同、英科、众鑫、宝钢、奥瑞金、美盈森等。

2、出口：关税扰动减弱，优选具备强海外生产制造能力、多市场运营能力、强产品设计研发能力的阿尔法龙头，推荐共创草坪、永艺股份、恒林股份、致欧科技。

3、造纸：周期底部，浆纸系提价落地，废纸系持续提价，盈利环比逐步修复，推荐龙头太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份。

4、宠物：2026年竞争或进入相持阶段，龙头在延续份额提升同时，盈利或有企稳向上，推荐用品向品牌转型的龙头依依股份，关注源飞。

5、潮玩：赛道景气但龙头经营分化，泡泡&名创相对强势，继续推荐泡泡玛特，当前海外市场仍有很大拓店空间，IP、品类推新能力突出。

6、烟草：雾化烟监管仍将对合规业务产生拉动，HNB产业趋势明确、看好产品力提升&美国市场开拓，推荐思摩尔国际、中烟香港等。

7、家居：2026年地产&补贴预期并不乐观，但格局好的软体龙头仍有增长机遇，重视AI睡眠的产业趋势，推荐公牛集团、顾家家居、喜临门。

8、个护：线上投流税落地+企业优化线上策略，看好个护品牌线上企稳。线下即时零售有望成为新渠道红利。推荐百亚股份、登康口腔，关注倍加洁、诺邦股份、洁雅股份、延江股份。

风险提示：国内消费修复不及预期；海外需求不及预期；地产行业修复不及预期；新兴消费行业竞争加剧；原材料价格波动等。

纺服

纺服2026年度策略：

拨云见月

2015-2019、2021-2024年新财富团队核心成员，8年消费品行业研究经验。

01

全球景气轮动复盘

景气继续细分化，户外、部分快时尚成长领跑。

选取2023年末、2024年末、2025年最新市值观察全球服装类龙头景气更迭：1、运动&户外：行业内龙头排名波动近3年较为剧烈，市值持续上行的包括安踏体育（多品牌矩阵运营出色）、亚玛芬体育（户外消费火热）、Asics（跑步+薄底鞋风潮），背后是跑步和户外细分赛道的持续高景气；2、时尚&休闲：ZARA母公司Inidtex及Uniqlo母公司迅销展现稳定向上趋势，2025年市值双双超越Nike，RalphLauren、Gildan、Birken等美国、加拿大时尚/休闲鞋服品牌也保持了较好趋势；3、羽绒服：功能性服饰赛道龙头+持续扩充消费场景背景下，波司登展现穿越周期的稳健增长，市值持续上行。

从中我们可以得到的2个启发：1、需求端，消费者偏好的细分化不仅体现在运动户外赛道内部，也体现在部分快时尚/休闲品牌的景气回流；2、供应链端，运动客户整体订单稳定性依旧出色，但同时部分快时尚/休闲品牌自身高增亦有望带动供应链订单需求。

02

纺织制造

纺织制造：环比景气向上，弹性可期。

1、复盘出口链近3年去库及补库节奏：2022Q3-2023Q3：行业整体主动去库，品牌商采购谨慎；2023Q4-2024Q4：2023Q4开始大部分品牌商完成了库存周转正常化，品牌商采购节奏修复，制造商订单增长明显提速；2025Q1-Q3：Nike为代表的美国品牌去库、关税带来采购策略波动；但随着7月31日对等关税最新安排落地，品牌商下单的积极性预计在Q4有一定修复；从美国市场来看，7月开始品牌商已经启动针对终端消费者提价以消化关税影响，实际7-9月服装零售分别+9%、+8%、+8%，表现相对平稳，截止2025年8月美国服装批发和零售社会库存4.23个月，同比2022、2023、2024年同期处于偏低水位。

2、从近期披露Q3业绩的各个龙头情况来看，品牌商库存压力不大，后续采购节奏修复可期：Nike仍在积极去库中，2026年对各个产品线亦有推新，后续2025假日季及2026订货展望回正；从供应链经常提及的品牌大客户来看，2024Q4以来行业性的谨慎采购也让大部分品牌商的库存周转处在较为健康的状态，其中迅销、Asics、Deckers、Nike的存货周转天数处在近5年低位，Adidas、Lululemon、VF以及Puma最新季度的周转天数也看到环比改善。

3、部分出口链龙头Q3已看到业绩改善趋势：9-10月中国台湾制造龙头交单数据体现一定改善；A股制造龙头中新澳、伟星收入及利润回正，华利集团及健盛集团盈利能力环比改善。

4、投资主线：出口链季度改善趋势可期，聚焦核心客户需求强劲鞋服供应商，以及上游市场份额提升的细分领域龙头。

1）Nike、Adidas、Uniqlo为代表的运动、休闲品牌龙头的核心供应商，包括制衣龙头中的申洲国际（2026年PE12.9X）、晶苑国际（2026年PE10.7X）、开润股份（2026年PE12.2X）、健盛集团（2026年PE10.6X），制鞋龙头中的华利集团（2026年PE18.2X）、九兴控股（2026年PE10.2X）、裕元集团（2026年PE7.7X）。

2）短期订单已见到改善势头、中期凭借自身优势不断提升市占率的上游制造龙头，包括新澳股份（2026年PE10.3X，原材料价格9月急涨有望带动利润弹性）、伟星股份（2026年PE17.1X）、百隆东方（2026年PE11.0X）。

03

品牌服饰

品牌服饰：景气分化，聚焦稳健成长个股。

1、2025年景气回顾： 

1）内需景气总体平淡，Q4受益降温环比略有改善：从服装鞋帽、针纺织品社零数据来看，1-3月累计同比+3.4%，1-6月累计同比+3.1%，1-9月累计+3.1%，10月受益降温+6.3%，全年景气度相对偏平淡，Q4由于基数及降温原因，景气环比有所改善。

2）AH股行情分化：2025年H股中小市值、业绩改善龙头领涨，此外361、波司登、江南布衣涨幅居前；A股2025年大涨多数龙头侧重AI/机器人产业链/并购等主题催化，消费基本面相关行情涨幅居前的主要是水星、罗莱为代表的家纺行业龙头。

2、2026年景气展望：

1）运动鞋服：仍具有韧性。2026年看点在于：①2026年冬奥会露出；②跑步、户外板块持续的积极发展； ③渠道创新的进一步推进；④Nike去库接近尾声可能带来的折扣压力缓解。

2）家纺大单品：亚朵带动家纺大单品新生态方兴未艾。2025Q2开始罗莱生活针对深睡枕、床笠，水星家纺针对人体工学枕、雪糕被等大单品加大投放力度，带动品牌整体势能及成交活跃度上升，单季度收入加速，毛利率及净利率同比提振，带动利润弹性，并将在2026年继续升级围绕睡眠科技的大单品矩阵开发，富安娜2026年亦有相应计划，大单品带动家纺板块整体成长活力有望在2026年继续释放。

3）其他稳增长龙头：包括波司登、江南布衣、海澜之家、稳健医疗、锦泓集团、森马服饰等，为积极求变的个体逻辑，2026年延续稳健增长态势可期。

3、投资主线：

1）港股运动、功能服饰预计持续体现韧性：推荐安踏体育（2026年PE15.0X，主品牌成长韧性凸显，户外品牌矩阵持续靓丽增长）、波司登（2026/3/31财年13.3X，羽绒服龙头业绩成长韧性凸显）、李宁（2026年PE14.5X，奥运资源推动品宣加码，大股东增持展现信心）、特步国际（2026年PE 9.3X，跑步领军品牌，特步牌稳健Saucony高增）、361度（2026年PE8.1X，高性价比大众运动龙头增速持续领跑）、滔搏（2026年PE12.6X，2026年随线下零售环境修复有望展现利润弹性），关注拟上市伯希和。

2）大单品策略驱动下展现新成长动能的家纺龙头：罗莱生活（2026年PE13.9X）、水星家纺（2026年PE13.1X）、富安娜（2026年PE 15X）。

3）自身业务运营发生积极变化或保持积极扩张势头、估值具备吸引力的行业龙头：江南布衣（2026/6/30财年PE10.1X，高端女装领跑，稳成长高股息特征显著）、海澜之家（2026年PE12.1X，主业高股息同时京东奥莱业务拓店顺畅打造新成长曲线）、稳健医疗（2026年PE19.1X，全棉时代业务围绕五大核心品类建立产品心智，线上高增线下积极拓店，有望间接受益生育补贴）、锦泓集团（2026年PE10.7X，IP授权及云锦业务高增、财务费用有效节约）。

风险提示：1、品牌服装类公司风险提示：消费力复苏不及预期，天气影响消费动力；2、纺织制造类公司风险提示：贸易摩擦带来出口需求下滑，大宗商品价格波动带来的原材料成本波动，汇率意外波动。

社服

社服2026年度策略：

曙光将至，革故鼎新

10年买卖方研究经验，2024金麒麟最佳分析师、Choice最佳分析师，2022-2024Wind金牌分析师，2020年金牛奖分析师。

01

区别于市场的观点

价格端转暖，服务消费好于商品消费，旅游需求稳健，商旅需求边际弱复苏，OTA仍具备盈利确定性，酒店RevPAR反转贡献弹性，景区关注资产整合带来的非线性扩张；线下零售仍在调改大周期，从关店到存量调改，利润有望释放；本地服务竞争趋缓龙头护城河深厚，即时零售前置仓加速布局盈利可期。跨境正视关税及合规政策的短期扰动，但依托中国供应链稳固的成本与效率优势，出口端仍具备强韧性；此外核心市场将加速从单一饱和区域向东南亚、拉美等多区域渗透。

02

建议关注标的

1、线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、苏宁易购、红旗连锁；2、本地生活：美团；3、电商：阿里巴巴；4、餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；5、OTA平台：携程集团、同程旅行；6、景区：西域旅游、长白山；7、演艺：宋城演艺。

03

出行链

旅游beta持续，商旅波动复苏。情绪价值、时间效率与性价比已成为影响出行决策的三大关键要素，旅客出游偏好正在从简单的“去看”加速转变为“去体验”。

1、OTA：住宿业务好于交通，OTA整体增长平稳。OTA竞争格局未受到很大干扰，京东仍需持续投入，双边网络效应仍有效，Takerate提升接近尾声，后续看OTAARPU值提升。

2、景区：2025年景区业绩表现分化，自然景区优于人工景区，旺季承载量上限和目的地竞争加剧导致单个景区客流增长压力越来越大，资产整合成为外生增长的重要抓手。建议关注祥源文旅（维权）等资产整合机会，长白山等冰雪IP持续发力；

3、酒店：酒店RevPAR在两年的下跌后有望迎来反转，供给有望恢复理性，龙头公司控价能力增强。竞争加剧情况下，会员体系&品牌力&运营能力更强的酒店集团也有望穿越周期。

04

线下零售

价格端边际转正，利好超市同店，胖东来品牌势能仍在持续释放，调改标杆地位明显，帮扶效果显著，龙头业绩有望释放，区域性零售也享受流量外溢效应，长期看自有品牌和供应链打造。

05

本地生活

2025年竞争加大，2026年静待到家竞争回归理性带来盈利修复，各平台即时零售板块投入再加码。2025年“外卖战”补贴竞争对美团、阿里、京东三者的盈利产生持续压力，平台活跃度有所提升。2026年本地竞争或将从到家配送逐步走向到店酒旅，平台侧越发注重业务创新与供应链升级的底层逻辑。另一方面，即时零售将继续成为平台建设重点。

06

互联网电商

主业温和增长，2026年关注电商平台在即时零售的投入及协同性进展。2025年电商行业战略目标从GMV为先，转为以增强用户体验和平台商家生态为主线。2025年双十一中平台普遍延长促销周期、简化折扣规则，理性销售。此外，即时零售正成为电商行业新的增长引擎，阿里、京东入局并取得良好效果。淘宝闪购日订单峰值达到1.2亿单，且带动了手淘整体用户规模和活跃度。2026年平台或将加速推进即时零售战略；AI+电商成为驱动行业效率的新动力。

07

跨境电商

正视关税及合规政策的短期扰动，但依托中国供应链稳固的成本与效率优势，出口端仍具备强韧性；此外核心市场将加速从单一饱和区域向东南亚、拉美等多区域渗透。聚焦两类标的：一是壁垒深厚、业绩稳定，凭借物流、合规、数字化等全链路赋能能力持续强化优势的外贸服务商；二是在市场分化中脱颖而出，具备强品牌、本土化运营或独立站私域运营能力的α强劲的跨境卖家。

美护

美护2026年度策略：

分化与重构，拥抱突围者

2015-2020年纺织服装新财富团队核心成员，深度覆盖化妆品、医美产业链上下游。

01

2025年行情复盘

年初至11月21日，申万美容护理指数涨1.63%、同期沪深300指数涨13.18%。1-9月中旬震荡上行，9月中旬之后明显跑输大盘、主因系预期下行+Q3淡季业绩偏淡。百亿以上市值涨幅前二的标的为上美股份、毛戈平，主要系业绩高成长驱动。

02

化妆品：稳与新并存

需求平稳、2025年1-10月化妆品零售额增速同比+4.6%、略跑输社零，品牌间分化加剧。渠道端，天猫边际改善，抖音红利减弱、增速降档，久谦数据2025年1-10月天猫/抖音同比+5%/+14%，抖音/京东/天猫分别占比49%/13%/38%。格局看，美妆头部趋稳、个护家清国货新品牌凭借产品创新及升级+渠道打法升级+抢占新场景心智加速替代国际品牌。产品端，侧重已有大单品系列升级和矩阵完善，新大单品/新系列接棒速度放缓，超级品牌（珀莱雅、韩束）向多品类拓展。成分端，妆械联合趋势凸显，PDRN崭露头角。

03

医美：重构中把握破局机会

1、上游：产品获批加速，新进入者出货超预期，产品周期决定增长斜率（玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三类械产品增速环比放缓明显），管线储备&新品商业化节奏决定成长性。展望2026年，供给激发需求，重视具备证照红利&高景气的细分赛道，看好PDRN、重组胶原蛋白、脱发治疗。 

1）PDRN：市场认知高、需求旺盛，合规产品东风将至、乐普医疗明年首证望落地；

2）重组胶原蛋白：目前获批四张证书，多型号、适应症拓展拉动需求扩容；

3）脱发治疗：头发健康管理需求强确定、高成长，预计行业延续15%-20%增长（灼识咨询数据），潜力大单品外用非那雄胺喷雾剂2025年10月上市销售。

2、下游：需求端扩容增速放缓，存量客户运维&拉新难度持续提升，据沙利文，我国医美市场规模复合增速由2020-2024年的10%、下降至2024-2029E的7.6%。我们预计小机构生存难度加大、集中度提升望加速，上游竞争激烈、产品差异化不强且选择增多，产业链价值重心或将下移，头部机构优先受益。

04

投资建议

化妆品：行业红利减弱、内卷加剧、抖音渠道进入常态增长，品牌加剧分化，第一梯队有收入有利润、第二梯队有收入没利润、第三梯队没收入没利润，积极拥抱在行业内卷背景下通过强运营/强品牌实现市场份额持续攀升+利润兑现度高的品牌集团，大众领域推荐上美股份、高端强品牌领域关注毛戈平、水羊股份。上游优质代工产能获益下游集中度提升而提升，叠加自身基本面边际改善，关注青松股份。 

医美：新产品管线放量/落地、业绩弹性释放标的，推荐巨子生物，关注四环医药。

风险提示：化妆品行业红利消失内卷加剧，品牌盈利水平承压；新品放量不及预期；医美新品获批不及预期；消费者消费信心不及预期。

家电

家电2026年度策略：

经营韧性，出海红利，左侧成长

3年家电研究经验，作为核心成员获2024金麒麟菁英第二名、Wind最佳分析师，2023水晶球奖入围。

01

主线一：高股息、高ROE，把握白电龙头经营韧性

2026年保证白电业绩增长的逻辑支撑仍然是出海，白电龙头在全球布局产能、具备应对关税政策的弹性。当下欧美渠道库存我们预计周转良性，且在保持降息的情况下，预计地产会带动家电消费。

市场普遍担忧国补退坡对国内需求的影响，我们通过计算不同情境下国补退坡后行业下滑对白电龙头业绩和股息率影响，我们认为外销占比更大、经营韧性更强的美的集团和海尔智家敏感度较低。竞争格局上看，双十一流量机型价盘相较618修复，龙头618期间的价格竞争更多是针对小米和二线白电核心价格带，我们预计2026年大规模和全价格带的价格竞争可能性较低。

股东回报上看，我们认为白电龙头有动力、有能力、有意愿提升分红比例。资金面上看，《行动方案》有助于公募对于长期盈利且分红水平较高的白电赛道的偏好，险资入市也有利于红利和权重股实现较好表现。

推荐标的：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电。 

02

主线二：出海红利未尽，把握出口链机遇

关税政策变化对出口链公司股价影响已经钝化，建议关注业绩拐点和新产业布局催化。目前来看，家电板块大部分重点出口链公司市值已经修复到4月2日的水平，但是2025年业绩表现走出分化，表现分化的原因大多源于海外产能爬坡进度，以及下游客户价格变化。建议把握2026年部分出口链公司业绩拐点机会，以及新产业布局机会。

关税在2025Q2-Q3对企业收入及盈利能力影响比较明显：今年Q2-Q3受关税影响，出口代工相关标的收入增速显著承压；净利率同期也整体承压，我们预计主要由于海外产能扩张或收入规模效应减弱影响（Q2德昌、莱克净利率下滑比较明显，Q3各公司都比较显著）。

推荐标的：TCL智家。建议寻找出口链公司经营业绩拐点，以及部分公司在人形机器人等新兴产业的布局相关催化，建议关注：新宝股份、欧圣电气。

03

主线三：紧跟估值左侧、β上行的细分赛道

当下正是黑电竞争格局改善和产品迭代共振的周期，中长期看估值与利润率共振。黑电股长期PB值主要由利润率决定，影响利润率的核心要素是竞争格局。目前，正处于Mini LED产品技术迭代、国内竞争格局改善、中国企业海外份额提升的黑电大周期中。

关注扫地机竞争格局改善和洗地机器人新品形态变化。国内竞争格局改善带动CR2显著提升，海外竞争格局也有望改善。追觅618后大幅提价，对比科沃斯、石头与云鲸3500~4000元的均价仍明显较高，同时份额也大幅回落。同时也应关注扫地机产品形态变化。

推荐标的：海信视像、TCL电子。建议密切跟踪高频数据变化，判断扫地机竞争格局走势及对利润率的影响，建议关注：石头科技、科沃斯。

04

主线四：新品类、低渗透、高爆发，关注终局空间

割草机器人：无边界占比持续提升。根据未岚大陆采访，去年全球有边界与无边界割草机器人的市场占比约为7:3，今年有边界与无边界的比例应该能够到4:6。明年，无边界割草机器人的占比就有可能到八九成。终局来看，从经济性考虑，保守估算替代有边界及手推式则先达到384万台左右，若再考虑完全替代骑乘式则可达到594万台（相比2024年15倍空间）。

全景相机和无人机：运动相机正处于技术升级、ASP提升、渗透率提升的“蜜月期”。根据我们测算，当前全球vlog用户数5.2亿人，户外运动消费人数（假设认为参与户外运动人数）2.2亿人，运动相机年出货量4657万台，则当前渗透率仅为6%。影翎全景无人机发布，引领飞行革命，应继续关注新品上市节奏和股价催化。

推荐标的：九号公司。建议密切跟踪新品上市节奏和打开远期空间天花板的股价催化，建议关注：影石创新、腾亚精工。 

餐饮

餐饮2026年度策略：

正餐筑底，茶饮分化

3年消费研究经验，主要覆盖餐饮、餐饮供应链等领域。作为核心成员获2024年上证报最佳分析师第一名、金麒麟最佳分析师第一名、Wind金牌分析师第二名，2023年水晶球最佳分析师第一名。 

01

回顾2025

本轮自2023年初以来的餐饮行业复苏，其幅度由需求决定，节奏由供给决定。细分赛道来看，茶饮细分领域的节奏领先西式快餐及正餐等细分领域约1至2个季度，头部茶饮品牌已于2025Q1逐步回暖，我们预计头部西式快餐/头部正餐分别已于2025Q2/2025年7-8月实现同店持平或回正。

客单价维度，历经2年维度的市场自然出清和调节，客单价下行已逐步收敛或结束，2025H2及2026年整体行业客单价有望企稳回升。

同店维度，伴随同比基数走低及客单价下行压力缓解，2025H2起绝大多数品牌预计将实现同店持平或回正。

开店维度，同比口径下2025年9月整体餐饮赛道呈现净关店，但月度环比视角已缓慢净开店，我们预计餐饮赛道整体正逐步重回净开店周期。

02

展望2026

当前我国餐饮平均连锁化率（门店数计）约16%，相较于2023年同期基本持平。拆分梯队来看，我们预计中腰部连锁品牌受影响较为明显，头部连锁品牌市占率地位未被撼动。我们预计，当前市场已趋于理性并逐渐恢复常态，伴随消费持续复苏，连锁化率将重回温和上升轨道。

分区域看，连锁化率程度仍与区域经济发展水平正相关，一线城市及经济发达省份连锁化程度显著更高。人均GDP水平较高且人口数量较大的省份如：广东、重庆、山东、陕西、安徽、四川等区域，其连锁化率仍显著低于均值，有望成为未来3-5年各大连锁品牌争相跑马圈地的主力区域。

分品类看，连锁化率呈现更为显著的“轻餐饮>快餐>正餐”梯度结构，品类越“轻”连锁化率程度往往越高。标准化程度相对较高的品类如：火锅、中式快餐、米粉米线、面馆等品类，其连锁化率仍显著低于均值，有望成为未来3-5年诞生高成长品牌的细分领域。

03

投资策略

放下显微镜，头部品牌业绩已企稳。11月初百胜中国发布2025Q3业绩，肯德基同店、门店利润率、经营利润均略超一致预期。我们预计，头部餐饮品牌同店均已逐步企稳，门店模型已回归坚韧。我们认为，对于二级市场投资而言，相比回本周期，合理且可持续的门店模型是更为重要的观测指标。当前维度下，头部餐饮品牌门店模型已回归坚韧。

打开望远镜，估值洼地布局正当时。餐饮板块当前估值普遍位于8-20x，是当前较为稀缺的估值洼地。且一旦明年消费复苏，对标2019年视角，各品牌均具备极强弹性。当前市场普遍认为，餐饮消费难以强劲复苏，而我们认为不然。参考家电行业的前车之鉴，若餐饮消费获得类似补贴发放或受到同类事件催化，结合其高频+平价的行业特性，复苏持续性及对应标的的弹性有望超越家电行业。

快餐及正餐：客单价及头部品牌门店也完成筑底，持续关注各品牌同店同比回正进度及持续性。经营效率优势下，头部企业盈利弹性更优，有望实现戴维斯双击，重点标的有：海底捞、百胜中国、绿茶集团、特海国际、达势股份等。

茶饮：数据已出现分化，2025H2至2026年相比当年净利润增速，更应关注净开店增速。头部品牌近期战略均指向保障加盟商盈利、巩固自身市占规模。我们预计，能持续实现快速净开店的品牌将享估值溢价。重点标的有：古茗、蜜雪集团、瑞幸咖啡等。

食饮

食饮2026年度策略：

白酒筑底，大众品紧握新消费

9年买卖方研究经验，4年食品饮料卖方研究经验，覆盖乳品、茶饮、速冻、调味品、保健品及食品原材料。2022-2024年新财富入围团队核心成员。

7年消费行业研究经验，2022-2024年新财富入围团队核心成员。主要覆盖大众品赛道中的休闲零食、饮料、烘焙、复合调味品、卤味连锁、食品加工、硬折扣、代糖等板块。

01

速冻

复盘2025年业绩：2025年速冻板块整体需求平淡，但板块内上市公司自Q3起收入企稳向好，业绩增速更快。背后的驱动因素在于，一方面龙头公司积极拓展新品新渠道业务增量，另一方面速冻板块显现出降价失灵现象，即价格战再难以带动销量增长，故板块费投趋于理性。

复盘2025年行情：2025年板块行情集中于下半年，底层逻辑在于：1、收入端：在去年下半年的低基数背景下，龙头公司新品新渠道拓展效果的落地，集中在板块旺季即温度寒冷的三四季度显现，因此板块内收入在下半年趋势向好。2、业绩端：板块价格战失灵，费投趋于理性，推动业绩增速快于收入。

市场认知和差异：我们认为市场当前对于速冻板块基本面趋势的认知较为充分，对于龙头公司新品新渠道增量弹性的判断上有分歧。

我们与众不同的观点：我们认为龙头公司在品类拓展、新品开拓和渠道定制化业务方向上多力出击，有望在弱β中打造强α。

板块估值整体提升的前瞻性机会：一旦餐饮需求复苏，龙头的竞争力α叠加行业β双击向上，有望提振升板块整体估值。

我们认为，2026年速冻板块的核心投资逻辑在于：关注低估值个股在品类拓展、新品开拓和渠道定制化业务中的增量弹性。

推荐：安井食品、巴比食品、千味央厨。

02

零食

我们继续强调零食板块个股通过品类扩张和新渠道渗透带来的业绩增长，与此同时，关注公司自身供应链提效和经营内部改革为公司构筑的长期竞争优势。

我们认为2026年零食行业的机会点仍存，主要系健康新趋势线的核心大单品的增长红利延续，且行业产能持续提升，规模效应下品类的盈利能力有望提升；与此同时，紧握新渠道的公司通过SKU的扩充能够继续建立在该渠道的优势，驱动后续业绩的增长；另外，也可以期待此前传统渠道占比较高或品类相对传统的公司通过下半年自身的改革和新品创新，带来新的增长机会点。继续配置此前调整到位且切换到2026年估值具备性价比的新消费龙头个股，同时关注跟踪经营和估值见底，正在积极调整的公司。

03

白酒

关注明年顺周期投资下，白酒行业的左侧投资机遇。

酒企业绩预期触底+茅台批价触底为两大股价见底信号，此外预期先行，股价和估值或先于基本面见底、也先于基本面反弹，因此我们认为应重视当前白酒左侧配置窗口，中期关注库存拐点。

04

乳制品

复盘2025年业绩：2025年板块亮点一方面在于龙头乳企的盈利能力提升，其背后驱动因素在于原奶供给的持续出清；另一方面，通过积极的渠道管理，产品新鲜度向好，经销商经营水平提升。

复盘2025年行情：2025年板块行情主要集中于上游牧场标的，行情始于2024H2，底层逻辑在于：原奶价格一旦反转，牧场标的盈利弹性大。

市场认知和差异：我们认为市场对乳制品板块需求平淡认知较为充足，但对于龙头乳企盈利弹性释放的空间和持续性上存在分歧。

我们与前不同的观点：与以往每次原奶下行期不一样的是，在本轮原奶下行期，龙头乳企更重视盈利能力。

板块估值整体提升的前瞻性机会：在原奶成本触底、龙头乳企盈利能力释放周期兑现后，板块估值亦有望整体提升。

我们认为，2026年乳制品板块的核心投资逻辑在于：

1、原奶触底前，牧场股价弹性大；

2、如2025下半年原奶触底成功，后续原奶成本或因需求平淡而大概率呈底部震荡走势；

3、原奶成本触底过程中，龙头乳企的盈利弹性正稳步释放。

推荐：新乳业、伊利股份、妙可蓝多。

05

保健品

复盘2025年业绩：2025年保健品板块自下半年起板块收入恢复正增长，主因去年同期低基数，同时板块需求稳健向好。

复盘2025年行情：2025年上半年受到麦角硫因现象级大爆品的拉动，板块迎来一波行情；下半年在低基数下板块收入环比加速亦驱动板块行情向上。

市场认知和差异：市场认为保健品C端马太效应突出，而公司所处的B端缺乏弹性。

我们与众不同的观点：产业链C端品牌长尾效应突出，天然利好有竞争力的B端龙头带头提升集中度。具体来看，高毛利和相对较低的进入壁垒吸引C端新品牌玩家纷纷入局，同时线上渠道的崛起使得新玩家得以进入。当前营养健康食品市场呈现“多剂型、多品类、多功能、多渠道”的局面。线上渠道的分散化及媒体传播的碎片化，降低了新玩家的渠道铺设及产品营销成本，使其得以快速布局，触达目标消费者。上半年若羽臣旗下的保健品品牌借助麦角硫因胶囊跨界进入保健品领域正是这一产业趋势的体现。

我们认为，2026年调味品板块的核心投资逻辑在于：龙头在板块弱景气下业绩的稳健度和确定性高，复调景气度相对较高。把握B端产业趋势，跟踪C端景气变化。具体来看，我们建议重点布局：1、核心爆品处于加速成长期或者渠道景气度向上的C端公司；2、有望受益于全球份额提升逻辑的B端龙头公司的长期投资机会。

推荐：仙乐健康。

06

茶饮

复盘2025年业绩：2025年板块中标的业绩普遍超上市时市场预期，驱动因素一方面在于外卖战拉升店效，另一方面在于部分公司上市后加速开店。

复盘2025年行情：2025年板块行情集中于上半年，底层逻辑在于：外卖战前，已可预见双龙头Q2开店和同店双指标环比加速，板块基本面趋势上行；外卖战进一步加大了同店的弹性。

市场担心：长期视角下，当龙头都已密集上市，板块竞争或进一步加大；短期视角下，在外卖退坡之后，同店营收或承压。

我们与众不同的观点：1、关于竞争，我们认为不可一概而论，需要分结构讨论。具体来看，中价格带内的竞争加剧是不可避免且不可逆的，平价价格带的绝对王者则具备份额提升的潜力；2、关于同店高基数，我们认为具有品类和业态拓展能力的公司可以通过做增量来消化基数压力。

我们认为，2026年现制茶饮板块的核心投资逻辑在于：长期视角聚焦格局变迁，短期把握同店趋势和开/关店节奏。推荐：蜜雪集团、古茗。

07

软饮料

细分赛道景气度分化，继续重视板块机会。

我们认为2026年软饮料板块的机会点仍然集中在具备强势品类的标的当中，与此同时通过自身的渠道能力和渠道运营策略，能够构筑该品类的优势从而实现进一步增长的公司将有望实现长期增长。我们认为高景气度大单品的爆发是个股业绩增长的基础，而渠道能力的构建决定了业绩天花板的高度；但个股如果仅依靠单一品类的爆发带来的业绩天花板相对有限；拥有良好品牌势能和顺应未来品类升级的企业才有持续增长的驱动力。紧握具备品类成长红利的个股，同时具备较强渠道建设能力和运营能力的标的。

08

调味品

复盘2025年业绩：2025年板块需求平淡，结构性亮点在于个股α。

复盘2025年行情：2025年个股行情节奏不一，比如龙头海天味业上半年走势好的原因在于在板块弱景气下业绩的稳健度和确定性高。

市场认知和差异：市场对调味品板块收入偏弱的现状认知较为充足，但对于头部和二梯队企业在不同战略选择（变革求新或是以稳为主）对应经营结果的认知上有差异。

我们与众不同的观点：我们认为变革相对更适用于板块景气平稳或上行期，在景气偏弱的阶段推行变革不仅未必能实现预期效果，亦可能导致原本的市场份额丢失。因此，在板块景气偏弱阶段，需更重视稳健市场策略带来的业绩确定性。

我们认为，2026年调味品板块的核心投资逻辑在于：龙头在板块弱景气下业绩的稳健度和确定性高，复调景气度相对较高。

推荐：安琪酵母、千禾味业。

09

啤酒

预计2026年量稳价升、但成本红利减弱，关注旺季阶段性机会。

我们预计禁酒令对啤酒影响有限，6元以下价位向6-10元价位的结构升级仍在延续。当前啤酒板块近10年估值分位数仅为0.59%，估值仍具性价比。我们认为啤酒行业2025年在低基数下销量有望稳健增长、吨价具有向上弹性，成本红利+结构升级+费用管控下盈利能力有望提升，2026年成本红利减弱导致行业β相对较弱，但低基数下旺季销量修复的阶段性投资机会仍存，另关注啤酒企业多元化拓展带来的投资机会。关注燕京啤酒的势能延续和业绩释放，关注青岛啤酒、华润啤酒年末估值切换、餐饮渠道潜在修复下的β投资机会，同时关注重庆啤酒高分红回报。

风险提示：食品安全风险；原材料价格上涨； 终端需求疲软；行业数据存在主观分类和筛选，存在实际情况与数据结论不符的风险。

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