（来源：FOF老码头）

近期，上证指数在迈上4000点后有所调整，与三季度初3500点附近的行情差异较大。从3500点到4000点附近，在投资策略上是否应该做些调整？对此，我们可以借鉴公募基金经理们的智慧，公募基金二季报披露时点正值上证指数位于3500点附近，三季报披露时点正值上证指数位于4000点附近。基金经理们在二季报和三季报的言（市场展望）行（配置变化）变化情况是非常好的观察对象。听其言而观其行，我们可以从中挖掘出在3500点和4000点附近的投资策略变化情况，梳理出了一些基金经理们的共识与分歧，总结一些投资启示。我们的分析样本既包括侧重相对收益的主动权益基金（含偏股型基金和混合配置型基金），也包括侧重绝对收益的固收+基金（含偏债混合型基金和偏债型基金），在主动偏股型基金内部，我们也关注采用不同投资策略的基金（含极致成长策略、成长策略、GARP策略、价值策略、质量策略和综合策略），以期更全面的分析不同类型和采用不同投资策略的基金经理们的言行变化。

共识一：看好A股结构性机会，需注意局部估值偏高与交易拥挤风险

“听其言”，多数基金经理在2025年三季报中表示国内经济温和复苏，地产拖累边际减弱，以AI、高端制造为代表的新动能正在接棒，但消费与出口仍存压力，整体呈现“结构分化、质量提升”的特征。政策端预计保持温和支持，全面强刺激概率较低。对于A股市场，基金经理们普遍认为市场将呈现“震荡上行、底部抬升”的慢牛格局，全面普涨难现，但结构性机会丰富，流动性宽松、政策预期与产业趋势是主要支撑。

值得注意的是，在3500点附近对应的2025年二季报中，基金经理们普遍认为A股估值具备吸引力；而在4000点附近对应的2025年三季报中基金经理们表示需注意局部估值偏高与交易拥挤的风险。

表1 主动含权基金在3500点与4000点附近时对宏观经济与A股市场的共识

“观其行”，2025年三季度末，含权类的偏股型、混合配置型、偏债混合型和偏债型基金股票仓位分别为88.25%、67.54%、16.24%和15.34%，较二季度末均有提升，分别提升1.22%、4%、0.42%和1.84%，基金经理们用仓位表达了对市场的乐观观点。

图1 各类型主动含权基金近四个季度末股票仓位

共识二：看好AI产业趋势，价格上涨后更注重业绩兑现的可能性

“听其言”，基金经理们普遍看好AI产业趋势。从季报文本的关键词统计看，“AI”成为基金经理在2025年三季报中提及最高频的关键词，并且词频大幅领先第二位的“消费”。其实，从2024年四季报开始，“AI”和“科技”就成为基金经理们在季报中频繁提及的关键词，基金经理们高度关注AI产业趋势，普遍持乐观态度。

AI产业链相关标的在2025年三季度大幅上涨过程中，基金经理们的心态也有所变化。在3500点附近对应的2025年二季报中，基金经理们对AI产业的共识是：“DeepSeek的出现极大增强了市场对中国AI技术能力的信心，基金经理普遍认为AI是堪比移动互联网的史诗级产业机遇”；在4000点附近对应的2025年三季报中，基金经理们对AI产业的共识是：“AI被视为新一轮科技革命的核心，多数基金经理长期乐观，但也警示部分细分领域估值已高、交易拥挤，需精选真正能兑现业绩的标的”。这在某位重仓AI产业链公司的基金经理的投资运作上表现得尤为突出，其在2025年三季报中这样描述AI产业革命：“长期来看，我们仍然相信多模态、更多Agent将拉动算力需求持续增长，生成式AI有望对人类生产力的绝大部分领域进行一次彻底的效率革命，但在持续的股价上涨过程中，我们也关注到了一些潜在可能的中短期风险因素……因此，本报告期，我们曾在观测到可能的风险因素出现时，对相关公司做了减仓的动作；直到我们反复确认这些因素仍相对安全可控，才重新加仓。”

表2 主动权益基金季报十大关键词统计

“观其行”，2025年三季度，各类型和各策略含权基金均大幅提升了科技股的配置比例。偏股型基金在科技股上的配置比例较二季度末提升11.48%，混合配置型和偏债型基金分别提升9.63%和8.94%，均大幅高于中证 800指数成分股中科技股4.79%的提升幅度，偏债混合型基金在科技股上的配置比例提升幅度为略低的3.36%。从采用不同投资策略的偏股型基金看，最高的成长型策略提升幅度为15.47%，最低的价值型策略提升幅度也有5.41%。面对三季度市场上“最靓的仔”，增配科技股成为共识，但不同类型和投资策略的基金对科技股的配置也显现出一些分歧，成长型策略偏股基金更为激进，大幅增配科技股，偏债混合型和价值型策略偏股基金则相对克制，仅在已持仓的科技股市值增长的基础上略做增配甚至小幅减配。

图2 各类型和各策略主动含权基金在科技股上的增配情况

共识三：低利率环境下红利股具备配置价值，但需关注性价比变化

“听其言”，2025年二季度，基金经理们普遍认为：红利股在低利率环境下具备“配置价值”，是组合的“稳定器”或“底仓”，但需警惕其“阶段性性价比下降”；2025年三季度，基金经理们普遍认为：经过调整后红利股配置价值凸显，是组合重要的稳健底仓或防御选择。红利股被基金经理普遍认为在当前低利率环境下配置价值很高，但需要关注其性价比变化，需依据性价比进行逆向配置。

“观其行”，在经过三季度初的大幅上涨后，以银行为代表的红利资产的股息率大幅下降，“减配红利股”是2025年三季度基金经理们形成的与“增配科技股”同等程度的另一个共识。偏股型基金和混合配置型基金在红利板块上的配置比例较二季度末分别降低6.69%和5.53%，更注重性价比的偏债混合型基金和偏债型基金分别降低10.91%和11%，均大幅高于中证 800指数成分股中红利板块4.91%的下降幅度。从采用不同投资策略的偏股型基金看，更注重性价比且二季度在红利板块上的配置比例较高的价值型策略和GARP型策略基金在三季度大幅降低红利板块的配置比例，降幅分别为13.78%和11.53%。

图3 各类型和各策略主动含权基金在红利板块上的减配情况

不过，在4000点附近时，基金经理们也强调，红利股在三季度成长风格大涨时表现落后，估值吸引力有所提升，适合作为组合的底仓配置或在市场风险偏好下降时进行防御。

分歧一：相对收益者对后市极其乐观，绝对收益者对后市较冷静

当指数来到4000点附近，看好A股的结构性行情是基金经理们在2025年三季度的共识，但对于后市的乐观程度上，管理不同类型基金的基金经理之间存在分歧。

“听其言”，侧重相对收益的主动权益基金经理对后市极其乐观，侧重绝对收益的固收+基金经理对后市则显得较冷静。对于A股市场，主动权益基金经理在2025年三季报中普遍认为：市场将呈现“震荡上行、底部抬升”的慢牛格局，全面普涨难现，但结构性机会丰富，流动性宽松、政策预期与产业趋势是主要支撑。固收+基金经理则在2025年三季报中表示：A股中期逻辑未变，结构性慢牛可期，但短期波动可能加剧，由于三季度市场累计涨幅较大、部分板块估值已高，叠加外部事件的不确定性，四季度市场波动性可能显著增加。

“观其行”，侧重相对收益的主动权益基金股票仓位升至2011年以来的最高水平，侧重绝对收益的固收+基金股票仓位处2011年以来的中等水平。2025年三季度末，偏相对收益目标的主动偏股型基金股票仓位为88.25%，为2011年以来的最高水平；风险偏好次之的混合配置型基金股票仓位为67.54%，同样为2011年以来的最高水平。偏绝对收益目标的偏债混合型和偏债型基金股票仓位分别为16.24%和15.34%，处2011年以来的中等水平，仍明显低于2014-2015年、2020-2023年区间。

图4 各类型主动含权基金的股票仓位变化情况

分歧二：价值型基金经理看好周期和消费股，成长型基金经理兴趣不高

增配科技，减配红利是基金经理们在2025年三季度的共识，但对于周期股和消费股的配置，采用不同投资策略的主动偏股基金则显示出巨大的分歧。

“听其言”，价值型基金经理看好周期和消费股，价值型基金经理在2025年三季报中表示：在“反内卷”政策推动下，部分周期行业（如化工、建材、钢铁）产能出清加速，行业集中度提升，龙头企业盈利韧性强，有望在需求复苏前迎来拐点，上游资源品（铜、铝、黄金）则因全球通胀与地缘因素具备长期配置逻辑；消费股尤其是食品饮料、家电等细分领域估值已进入历史偏低区间，具备安全边际。随着政策刺激和内需温和复苏，消费板块有望迎来修复，但需精选具有品牌力、渠道优势和出海能力的龙头企业。

成长型基金经理对周期股和消费股的兴趣则明显更低，普遍认为仅存在个股机会：部分周期股从单纯的防御或博弈政策，转变为具备基本面改善预期的投资方向；消费板块整体贝塔机会有限，估值处于历史低位，机会是结构性和自下而上的，重点关注性价比消费、新消费业态、消费出海及部分细分领域的报表见底反转。

“观其行”，价值型基金2025年三季度末在石油石化、钢铁、基础化工、建材、交通运输等周期行业，在商贸零售、消费者服务和医药等消费行业上的配置比例是提升的；作为对比，成长型基金在上述周期和消费行业上的配置比例是下降的。

图5 价值型基金和成长型基金2025年三季度在部分周期及消费行业的配置比例变化

总结

从3500点到4000点附近，市场情绪与估值环境已有明显变化，基金经理们形成以下共识：一、普遍看好A股结构性机会，但也提示需注意局部估值偏高与交易拥挤风险；二、看好AI产业趋势，价格上涨后更注重业绩兑现的可能性；三、认为低利率环境下红利股具备配置价值，但需关注性价比变化。

在共识之外，也存在一些分歧，首先是对于A股后市的乐观程度上，相对收益者对后市极其乐观，绝对收益者对后市较冷静；其次是在周期股和消费股的配置上，价值型基金经理看好周期和消费股，成长型基金经理兴趣不高。

从主动基金经理们的言行中，我们能观察到主流资金的配置变化与逻辑演进，学习优秀的基金经理们的智慧，在复杂多变的市场中保持清醒。

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