2025年，国内继续实施适度宽松的货币政策。低利率时代，保险行业正经历“保费端提质”与“投资端破局”的双重挑战。保费端，在高基数压力和产品切换影响下，行业保费收入增长放缓。但新单增长叠加预定利率下调后Margin提升，上市险企NBV整体延续高增长。投资端，增配长久期债券和高股息权益资产成为应对利率下行的重要手段。负债端NBV改善叠加资产端收益企稳回升的双轮驱动下，险企盈利不断夯实。偿付层面，行业整体充裕但分化加剧，中小险企风险出清持续推进。

保费端：增缓提质，分红破局

在高基数压力和产品切换影响下，行业保费收入增长放缓。

2025年上半年，保险行业原保费收入3.74万亿元，同比增长5.31%；人身保险公司和财产保险公司原保费收入分别同比增长5.38%和5.11%。其中，人身险业务原保费收入占行业比重79.27%。

人身保险公司保费收入以寿险为主，上半年寿险受益于银行降息推动客户转向保险产品、2.5%增额终身寿产品停售、人口老龄化等因素推动，同比增长6.63%，健康险与意外险增速则依然承压。财产保险公司保费收入以车险为主，在新车销售推动下车险保费收入增长较为平稳，同比增长4.5%。同期，农险、责任险分别同比增长2.64和3.61%。

随着预定利率下调，分红险转型乃大势所趋。

近年来，监管持续引导预定利率下降，2025年8月31日非对称调整之后，普通型和万能型产品的预定利率上限均下调50BP，而分红型产品仅下调25BP，分红型产品的相对竞争优势提升。参考英美、中国香港经验，分红险相对更低的预定利率能够降低保险公司的刚性负债成本，“上有可期”的浮动收益可以更好和客户平衡利益形成良性互动，预计保险公司将进一步提升浮动收益产品转型力度。

新单增长叠加预定利率下调后Margin提升，上市险企NBV整体延续高增长。

2025年上半年，上市险企中大部分公司新单保费实现同比增长，其中新华保险在个险和银保双轮驱动下同比增长100.5%，大幅领先同业。上市险企加速布局银行网点渠道，凭借银行网点资源、客户触达优势，成为险企保费增长新引擎，同时推动代理人渠道向精英化、专业化转型，提升高价值业务深耕能力。受益于新单增长及NBV margin提升带动，可比口径下，2025上半年A股上市险企NBV实现高增长，按照可比口径来看，中国人保、新华保险、中国平安、中国太保和中国人寿分别同比增长62.7%、58.4%、39.8%、32.3%和20.3%。新业务价值率方面，受益于产品结构优化、预定利率下调、报行合一等因素的综合贡献，中国平安新业务价值率大幅领先同业，上半年NBV margin（按标准保费口径）同比提升9pt至30.5%。

投资端：长债固基，权益破局

受益于负债端保费的持续增长，保险资金运用余额不断提升，其中债券投资规模和占比均创近年新高。

截至2025年6月末，我国保险资金运用余额达36.23万亿元，同比增长17.39%。其中，人身保险公司资金运用余额32.60万亿，同比增长17.65%；财产险公司资金运用余额2.35万亿，同比增长11.25%。从保险资金大类配置情况来看，股票和证券投资基金投资占比与资本市场息息相关，仍然具备提升的空间，同期末占比13.05%；债券投资规模及占比均创近年新高，2025年6月末占比达49.31%。国内寿险业久期缺口仍然明显，仍需要长久期资产与之匹配。资产负债匹配需求下长久期的利率债、尤其是票息相对更高的地方政府债仍为险企青睐标的，预计保险资金仍将加大对债券配置力度。

财务投资收益率下行压力下，险资对提升权益投资仓位态度积极。

受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降影响，险企财务投资收益率仍面临不小的挑战。在低利率环境下，险企持有高股息股票资产，有助于通过“以股息换利息”的方式缓解利差压力。以中国平安为例，截至2025年6月末，公司投资资产合计6.20万亿元，较年初增长8.22%。其中股票投资规模较年初增长48.45%，净增2119.15亿元至6492.94亿元，大部分股票计入FVOCI账户。今年8月，中国平安举牌中国人寿、中国太保H股，对保险行业基本面筑底企稳彰显信心。同时，我们认为平安此次举牌同业，延续举牌银行H股逻辑，目的为通过FVOCI账户增配高股息优质资产。

资负成效：双轮驱动，盈利夯实

负债端NBV改善叠加资产端收益企稳回升下， 盈利不断夯实。

负债端NBV改善和资产端收益企稳回升的双重驱动下，保险公司盈利不断夯实，内源补充资本能力增强。2024年，人身保险公司净利润首破3000亿元，同比增长144%；财产保险公司净利润也达到677亿元，较2023年的468亿元有明显增长。

2025上半年，保险公司盈利持续夯实。五家A股上市险企合计净利润2039.76亿元，同比增长4.52%。其中，新华保险33.52%>中国人保17.84%>中国太保11.40%>中国人寿7.46%>中国平安-6.97%。其中，得益于负债端改善、投资业绩大幅增长，新华保险净利润领增同业。中国平安利润同比负增主要受平安好医生并表及可转债亏损，且OCI股票占比高，其浮盈与资本利得未进入利润表。

偿付能力：整体充裕，分化加剧

行业偿付能力整体充裕但分化加剧。

行业偿付能力充裕，综合、核心偿付能力充足率远高于监管要求。人身保险公司整体偿付能力压力高于财产保险公司，2025年二季度末人身保险公司整体综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率分别为196.6%和134.3%，分别低于财产保险公司44和76.9个百分点。同期末，发债人身保险公司综合、核心偿付能力充足率中位数分别为211.57%和140.95%；发债财产保险公司综合、核心偿付能力充足率中位数分别为232.6%和164.61%。

东方金诚关注到，目前7家发债险企因披露信息不足或发行人要求主动终止评级，或面临偿付能力不足的挑战。2025年9月30日，天安财险公告称因偿付能力不足无法兑付本息，成为保险业首例资本补充债券违约事件。此外，从全行业数据来看，目前10余家保险公司近年来未公开披露年报和偿付能力信息，其真实偿付能力可能因前期公司治理混乱、保险产品定价基金、投资业务暴雷等因素影响显著承压。

2024年和25年上半年，保险公司发债持续处于高位，分别有14家和11家保险公司发行资本补充债券和永续债。其中，25年发债主体均为人身保险公司。

近两年在市场利率下行背景下，保险公司发债成本大幅走低，一定程度上提升了保险公司发行债券意愿。同时，前期发行的资本补充债券迎来陆续兑付期，保险公司具有较强的发债接续需求。此外，2026年中国保险公司将于2026年起全面实施新保险合同准则（IFRS 17）和新金融工具准则（IFRS 9）。新准则下负债端采用即期利率折现，人身保险公司认可负债可能增加，实际资本亦可能短期承压，其补充资本需求可能走高。

展望

保费增缓质效升，分红重构正当时。

预定利率下行周期中，分红险已成为人身保险核心增长引擎。其“保障+理财”双功能定位契合我国老龄化社会需求，但受前期高基数效应及产品结构切换影响，人身保费增速或面临阶段性放缓压力。同时，以车险为核心的财产保费收入将随汽车保有量稳步增长及宏观经济复苏呈平稳增长格局。

长债固基御久期，权益破局立新章。

行业可运用资金规模将持续扩容，九成资产继续集中于人身保险公司。在负债端长久期缺口与低利率环境双重压力下，险资投资端或将同步推进“久期拉长”与“高股息权益增配”策略：一方面通过长期债券配置强化久期匹配能力，另一方面加大对高股息权益资产的布局，防范利差损风险。

稳增长、提质增效，强化资负联动。

由于资产负债久期缺口的存在，利率的下行可能侵蚀人身公司的净资产和利润表现。但上市险企NBV 持续改善、“报行合一”助力全行业综合费用率下降，为保险公司提质增效、净利润增长和夯实偿付能力奠定基础。在强化资产负债管理下，行业利差损压力有望减轻。

部分险企承压甚，分化出清待纾困。

行业整体偿付能力充足率充裕，其中财产保险公司安全垫远高于监管线。但未按时披露年报或偿付能力报告的险企偿付能力或面临较大压力。此外，需持续关注中小人身保险公司2026年切换保险合同准则后的偿付压力和融资需求，部分险企可能出现净资产大幅下降的情况。

本文作者 | 金融业务部 李柯莹

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