来源：郁言债市

12月1-5日，资金面平稳，但央行买债不及预期，市场对进一步“宽货币”预期有所弱化，债市继续调整。信用债收益率上行，利差表现分化，高等级城投债1年、10年表现偏弱，利差走扩3-5bp，30年利差被动收窄8-10bp，主要因为30年利率债显著调整。 

临近年尾，债市尚未出现抢跑行情，基金等主要交易盘冲刺动力不足。近两周基金分别净买入信用债63.3、130.9亿元，相比10月-11月中上旬平均400亿元左右的规模已经显著下降，尤其是对3-10年中长久期信用债，保持偏谨慎的态度，合计净卖出30亿元。

与此同时，配置盘需求也偏弱。保险最近三周平均净买入64.2亿元信用债，而10-11月第二周，周度净买入信用债规模均在100亿元以上。理财12月第一周净买入139.3亿元信用债，环比前周增加57.5亿元。但由于年末回表需求，12月第二周开始理财规模一般会下降，最后两周降幅进一步扩大，可能导致信用债买盘力量转弱。

往后看，央行对于资金面的呵护依旧，利好中短端品种。与此同时，降息预期回撤，交易配置需求偏弱，以及悬而未决的基金销售费用新规，导致信用债市场不确定性较高，因此建议以中短久期防御性品种为主，保证组合的流动性，对于高波动、流动性弱的长久期品种维持谨慎，等待债市情绪好转后再观察介入机会。

重点关注1-3年AA(2)及以上信用债，具有一定的票息且流动性较好。从收益率来看，1-3年隐含评级AA+信用债中，有9317亿元收益率在2%-2.4%之间；1-3年AA和AA(2)信用债中，有1.7万亿元收益率在2.2%-2.6%之间，占比达到28.7%。并且，12月封闭期为2-3年的摊余债基打开规模较大，合计814亿元，若有部分产品转为信用风格，或提振相应品种需求，利于估值稳定。

从流动性来看，1-3年AA+、AA和AA(2)信用债成交较为活跃，月度成交笔数占比多在4%-6%之间，优于多数3年以上中长久期品种。并且在债市调整阶段，1-3年信用债流动性也不会快速萎缩，成交占比较为稳定，尤其是AA+和AA品种。

银行二永债继续跑输普信债。12月1-5日，银行二永债收益率全线上行，信用利差也普遍走扩，中长端表现更弱，4年、10年二永债利差走扩4-9bp。与中短票相比，银行二永债表现落后，相对利差多走扩，其中3-4年和10年二级资本债、3-4年AA及以上永续债和4-5年AA-永续债调整幅度更大，相对利差走扩4-8bp。

二永债具有“利率波动放大器”属性，在利率债还没有明确方向，且基金销售费用新规尚未落地的背景下，估值波动风险仍然较大，交易盘依然建议谨慎参与。不过，随着中长久期二永债收益率攀升至年内高点附近，性价比凸显，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局，持有体验要好于普信债。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，3-5年大行二永债的持有期收益率要高于普信债，尤其是3年品种，持有收益率要高10bp左右。即使后续估值继续调整，3年大行二永债也能够承受20bp左右的利率上行风险。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

12月1-5日，资金面平稳，但央行买债不及预期，市场对进一步“宽货币”预期有所弱化，债市继续调整。信用债收益率上行，利差表现分化，1年、10年表现偏弱。具体来看，上周城投债收益率普遍上行，其中10-15年超长债收益率上行6-8bp，1-5年上行幅度均在5bp以内。信用利差表现分化，高等级1年、10年城投债利差走扩3-5bp；3年、10-15年AAA和AA+利差则被动收窄1-4bp；30年高等级利差被动收窄8-10bp，主要因为30年利率债显著调整。 

临近年尾，债市尚未出现抢跑行情，基金等主要交易盘冲刺动力不足，近两周净买入信用债规模环比大幅下降。11月最后一周及12月第一周，基金分别净买入信用债63.3、130.9亿元，相比10月-11月中上旬平均400亿元左右的规模显著下降，尤其是对3-10年中长久期信用债，保持偏谨慎的态度，近两周合计净卖出30亿元。

与此同时，配置盘需求也偏弱。保险在10-11月第二周，周度净买入信用债规模均在100亿元以上，11月第三周以来，即使信用债收益率上行、利差普遍走扩，但保险增持规模下降，最近三周平均净买入64.2亿元信用债，配置力度放缓。理财12月第一周净买入139.3亿元信用债，环比前周增加57.5亿元。但由于年末回表需求，12月第二周开始理财规模一般会下降，最后两周降幅进一步扩大，可能导致信用债买盘力量转弱。

往后看，央行对于资金面的呵护依旧，利好中短端品种。与此同时，降息预期回撤，交易配置需求偏弱，以及悬而未决的基金销售费用新规，导致信用债市场不确定性较高，因此建议以中短久期防御性品种为主，保证组合的流动性，对于高波动、流动性弱的长久期品种维持谨慎，等待债市情绪好转后再观察介入机会。

重点关注1-3年AA(2)及以上信用债，具有一定的票息且流动性较好。从收益率来看，1-3年隐含评级AA+信用债中，有9317亿元收益率在2%-2.4%之间；1-3年AA和AA(2)信用债中，有1.7万亿元收益率在2.2%-2.6%之间，占比达到28.7%。

并且，12月封闭期为2-3年的摊余债基打开规模较大，或提振相应期限信用债需求，利于估值稳定。12月摊余债基打开规模合计1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、242亿元，若有部分产品转为信用风格，或提振2-3年左右信用债需求。

从流动性来看，1-3年AA+、AA和AA(2)信用债成交较为活跃，月度成交笔数占比多在4%-6%之间，优于多数3年以上中长久期品种。并且在债市调整阶段，1-3年信用债流动性也不会快速萎缩，成交占比较为稳定，尤其是AA+和AA品种。

银行二永债继续跑输普信债。12月1-5日，银行二永债收益率全线上行，其中中长端表现更弱，3-5年和10年收益率上行4-12bp，1-2年上行幅度均在5bp以内。信用利差也普遍走扩，其中4年、10年二永债利差走扩4-9bp，其余品种走扩幅度多在3bp以内。与中短票相比，银行二永债表现落后，除了2年AA-永续债以外，其余二永债与同期限中短票之间的相对利差均走扩，其中3-4年和10年二级资本债、3-4年AA及以上永续债和4-5年AA-永续债调整幅度更大，相对利差走扩4-8bp。

基金在近两周大量净卖出其他类债券，二永债加速调整，部分配置盘需求仍较为旺盛。最近两周，基金对其他类债券由净买入转为净卖出，分别减持252.7、159.5亿元，二永债加速调整，4-5年成交收益率大幅上行11-13bp，已经接近年内高点，性价比回升。因此，近两周理财、保险、其他资管产品等需求较为旺盛，分别净买入180、344、521亿元其他类债券。

二永债具有“利率波动放大器”属性，在利率债还没有明确方向，且基金销售费用新规尚未落地的背景下，估值波动风险仍然较大，交易盘依然建议谨慎参与。不过，随着中长久期二永债收益率攀升至年内高点附近，性价比凸显，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局，持有体验要好于普信债。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，3-5年大行二永债的持有期收益率要高于普信债，尤其是3年品种，持有收益率要高10bp左右。即使后续估值继续调整，3年大行二永债也能够承受20bp左右的利率上行风险。

01

城投债：中长端发行利率回升，短期限品种相对抗跌

城投债净融资小幅转负。2025年12月1-7日，城投债发行918亿元，到期946亿元，净流出27亿元，净融资小幅转负。一级认购情绪略有回落，3倍以上认购数量占比50%左右，处于2025年10月以来的较低水平。发行期限向3年以内集中，3-5年发行占比下降7个百分点至24%，5年以上发行占比较低仅为1%。

中长端发行利率低位回升。1年以内城投债发行利率较11月下行3bp，而1-3年、3-5年和5年以上分别上行10bp、6bp和65bp，其中5年以上利率上行较多主因上周只有一只5年以上私募城投债发行成功。

二级市场方面，长端收益率明显上行。其中，10-15年超长债收益率上行6-8bp，1-5年上行幅度均在5bp以内。信用利差表现分化，1年、10年城投债利差走扩3-5bp；3年、10-15年AAA和AA+利差则小幅被动收窄1-4bp；30年高等级利差被动收窄8-10bp，主要因为30年利率债显著调整。

从经纪商成交数据来看，城投债成交笔数较此前有所下降，各期限成交偏离估值幅度不大，多在1bp之内。相对来看短久期下沉表现较好，0.5-1年AA、AA(2)和AA-整体可以略低估值成交。而5年以上长期限城投债平均高估值成交幅度较大，从具体名字来看，深圳地铁、乌鲁木齐城投、无锡交产等主体长期限高估值成交比较多。

02

产业债：净融资同比增加，发行、成交均降久期

12月以来产业债发行和净融资均同比增加。12月1-7日，产业债发行1394亿元，同比增加252亿元，净融资591亿元，同比增加513亿元。其中，综合、公用事业净融资规模较大，均在100亿元以上。发行情绪小幅回暖，全场倍数3倍以上占比由15%升至19%，2-3倍占比由25%升至32%。

中长久期发行占比明显下降。12月以来，产业债1年以内发行占比由11月的29%升至44%，3-5年和5年以上占比则分别由20%、11%降至12%、3%。发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大。12月产业债1-3年、3-5年、5年以上发行利率分别为2.31%、2.58%、2.50%，较11月上行22-48bp，1年以内发行利率为1.69%，较11月上行3bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪依然偏弱，TKN占比由65%下降至63%，低估值占比从35%小幅升至37%。成交继续降久期，其中1年以内、1-2年占比分别由37%、18%升至40%、20%，3-5年和5年以上占比分别由19%、7%下降至15%、6%。高评级成交占比回升，AAA-及以上占比环比增加5pct至55%，AA+、AA占比分别减少2pct、4pct至21%、20%。

03

银行二永债：收益率全线上行，中长久期表现更弱

2025年12月1-5日，中国建设银行、成都农商行和徽商银行分别发行400、50、50亿元5+5年二级资本债，中国建设银行和成都农商行发行利率分别为2.24%、2.30%，徽商银行由于发行截止日为12月9日，暂未披露发行利率。九江银行、江南农商行分别发行58、20亿元5+N年永续债，发行利率分别为2.80%、2.48%。

二级市场方面，银行二永债收益率全线上行，中长久期表现更弱。具体来看，3年及以上银行二永债收益率上行幅度多在6bp以上，1-2年收益率上行3-5bp。信用利差普遍走扩，4Y、10Y二永债表现更弱，利差走扩4-9bp，而2-3Y AA+及以下永续债利差走扩幅度在1bp内。与中短票相比，银行二永债表现落后，相对利差普遍走扩，其中3-4Y和10Y二级资本债、3-4Y AA及以上永续债和4-5Y AA-永续债调整幅度更大，相对利差走扩4-8bp。

从经纪商成交来看，12月1-5日银行二永债成交情绪较弱，二级资本债、永续债TKN占比分别为56%、52%，低估值占比均环比减少3pct分别至23%、32%。从期限结构来看，国有行成交降久期，二级资本债、永续债4-5年成交占比分别环比下降5pct、9pct至53%、60%，但二级资本债5年以上占比增加3pct至16%。股份行成交则小幅拉久期，二级资本债5年以上成交占比环比增加5pct至10%，4-5年占比下降3pct至28%，永续债4-5年占比增加5pct至65%。

城商行成交情绪也较弱，二级资本债、永续债低估值占比分别下降8pct、11pct至21%、36%。城商行永续债成交降久期并向低等级扩散，永续债4-5年成交占比减少11pct至39%，AA和AA-占比则分别上升6pct、3pct至21%、12%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

分析师：曾禹童

分析师执业编号：S1120524090003

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《韬光养晦》

报告发布日期：2025年12月8日