（来源：AdvancedForum）

摘 要

截至2025年11月末，我国基础设施公募REITs已经发行78只，共发售基金2095亿元，资产类型涉及园区、消费、交通、能源、生态环保、水利、仓储物流、租赁住房、市政设施和新型设施十大类，总市值约2223亿元，已突破2200亿元大关。

►一级市场：继续常态化发行，新资产类型将逐步上线

2025年，C-REITs进入常态化申报、常态化发行的新阶段，相关部门持续推动市场扩围扩容，拟推出商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产REITs。基础设施REITs项目行业范围清单（2025年版）也新增了商业办公设施、城市更新设施、体育场馆项目等，新资产类型REITs将陆续上市。

从发行节奏来看，2025年1-11月共发行20只，规模408亿元，较2024年有所回落。从打新情绪来看，2025年一级发行火热，多个项目认购倍数超过100倍。但随着一级市场询价上下限放宽，近期项目定价已较为充分，个券首日涨幅空间变小，一级打新略有降温迹象。

►二级市场：先扬后抑，消费/保租房领涨，园区垫底

2025年以来，C-REITs市场行情整体“先涨后跌”。上半年延续了2024年底以来的牛市行情，REITs全收益指数创阶段性新高，涨幅达14.2%，上涨主要驱动因素有：1）低利率环境，具有稳定分红的REITs分红率高于其他资产，受市场青睐；2）REITs公允价值变动可计入其他综合收益的会计处理使得价格波动不影响利润，分红计入投资收益，券商自营等市场玩家增多，机构配置诉求强烈，市场供不应求。

下半年全收益指数已连跌五个月，至11月末已回撤5.9%，市场整体仍然较弱，主要影响因素：1）市场风险偏好显著加强，债市也经历调整，上半年REITs的涨幅侵蚀了分红收益，项目分派率吸引力减弱；2）REITs底层资产基本面分化愈发明显；3）多只项目解禁，抛售压力等多重因素影响。

从全年表现来看，2025年消费设施、租赁住房涨幅靠前，截至11月末分别上涨22%、13%。产业园区收益垫底，下半年的大幅度回调，使其成为截至11月末唯一负收益的板块。

►解禁：2026年不可忽视的抛压

大部分C-REITs项目面临上市后第12、36、60个月的解禁冲击，大约分别释放4-60%、0-47%、20%的可流通份额，个券面临一定的抛售压力。2026上半年合计有22个项目解除限售，下半年有所缓解。

解禁冲击大小，关键看市场趋势、解禁数量和浮盈水平。整体来看，解禁事件无法直接断定个券必跌。解禁通常会因为兑现浮盈带来下跌压力，但如果市场处于上涨周期、解禁份额较小或者解禁时点较发行价的浮盈并非十分丰厚，解禁带来的抛售压力较小，甚至在市场大盘上涨中，价格还能不降反升。

解禁前后机构行为方面，我们发现解禁观察期前10个月、解禁观察期、解禁观察期后至今三个阶段的日均换手率基本呈现下降趋势，表明随着限售解除、流通份额增多，个券成交量并未同步增加，成交活跃度无显著提升。

►扩募：保持生命力的重要手段

2025年预计能有5个项目完成扩募上市，募集资金约67亿元，分别为2只租赁住房、2只园区和1只能源。扩募是利好还是利空，需考虑新项目分派率和发售方式。由于目前各项目扩募所选的资产收益整体不错，购入新项目往往能够提升REITs资产组合的收益率和底层资产现金流来源的分散度，从基本面上是利好因素。从2025年5只扩募新项目的收益来看，新项目的引入预计能够提升项目分派率20~40bp。

扩募发售方式的选择，有可能对价格带来一定冲击。近期的华润有巢扩募首次采用向原持有人配售的方式，个券价格有较为明显的波动，主要是不参与配售的持有人需要在配售权益登记日前选择卖出所持基金份额，否则除权后基金份额价格会下降、持有权益会被稀释。

但无须太畏惧配售的扩募方式，关键是对新购入资产的信心和把握。若无仓位管理要求，新资产是否稳定、显著地提升组合分派率/内部收益率，仍然是判定是否继续参与的重要标准。同时，投资者退出所造成的市场波动也带来了交易机会。

►2026，优选景气资产，博弈个券超跌机会

供给端：2025年11月国家发改委表示已累计向证监会推荐105个REITs项目，其中83个已上市，剩余未上市的还有22个。截至11月末已申报至交易所审核的共12单，因此预计2026年新增供给仍能达20只左右，月度约1~2只常态化发行，年末上市C-REITs预计增至100只，且酒店、商业办公楼等商业不动产REITs有可能落地。

需求端：持仓仍集中于券商自营、保险，期待增量资金。当前REITs市场投资者主要有产业投资、券商、保险、信托、私募基金、公募基金及其资管子公司、AMC、银行理财和期货公司等。券商自营已成为市场最主要的投资者，持有规模迅速增长，保险次之。2026年指数化投资工具和REITs纳入沪深港通若能落地，增量资金或带来一波配置行情。

配置思路：可以考虑挣分母端折现率下行的钱、分子端基本面现金流增加的钱，以及解禁、扩募等事件冲击带来的超跌或误杀的捡漏机会。分母端折现率的下行趋势需要结合债市表现综合研判，解禁、扩募事件冲击发生在特定时点，分子端现金流情况则需要持续跟踪资产的运行情况。

从各项目的三季度报告表现来看，板块间和板块内的基本面显著分化。整体上仍优先关注经营稳定、出租率较高、有一定政策支持的消费设施、租赁住房、数据中心和市政环保板块。交通设施板块可以优先选择周边路网车流导入效应好、车流稳步提升的东部路产。仓储物流、产业园区板块需要谨慎对待出租率持续下降的个券。能源设施需要考虑风光水电资源的变化对上网电量的影响，以及市场化交易的消纳情况。

风险提示：公募REITs相关政策出现超预期调整；基础设施项目经营风险；资料来源及数据统计风险。

截至2025年11月30日，我国基础设施公募REITs（以下简称“C-REITs”）已经发行78个项目，共发售基金2,094.84亿元，其中首发、扩募规模分别为2,017.50、77.34亿元，资产类型涉及园区、消费、交通、能源、生态环保、水利、仓储物流、租赁住房、市政设施和新型设施（数据中心）十大类，总市值合计约2,223亿元，已突破2200亿元大关。

2025年以来，C-REITs板块间和板块内部个券的市场表现显著分化。与此同时，越来越多REITs解除限售，扩募项目和扩募发售方式也对价格造成冲击。污水/垃圾/供水/供热处理量和处理单价、数据中心上架率和托管服务费单价、出租率和租金单价、车流量和收费标准、上网电量/交易电价等基本面的差异也成了定价的关键因素。

2026年基础设施REITs预计增至100只，并且可能将有商业不动产REITs等新增资产类型项目上市，市值超过2200亿元的REITs市场仍值得期待。

01

一级市场：继续常态化发行，新资产类型将逐步上线

2025年，C-REITs进入常态化申报、常态化发行的新阶段，相关政策制度规则持续完善。2020年4月，我国基础设施公募REITs试点工作正式启动。2021年6月21日，首批9个REITs试点项目上市交易。2024年7月26日，国家发改委发布1014号文，全面推动基础设施REITs常态化发行。2025年9月12日，国家发改委印发了进一步做好基础设施REITs常态化申报推荐工作的通知（发改办投资〔2025〕782号），提出了要持续推动市场扩围扩容，按照“储备一批、组织一批、申报一批”的工作要求，建立REITs项目工作台账，形成滚动接续的项目动态推进机制。

值得注意的是，发改办投资782号文积极推动新资产类型发行，积极研究探索铁路、港口、特高压输电、通信铁塔、市场化租赁住房、文化旅游、专业市场、养老设施等尚无推荐发行案例的新资产类型项目的发行路径，进一步加大供热、水利、数据中心等潜在发行空间较大资产类型项目的组织力度。此外，国家发改委近期正在积极推动C-REITs进一步扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型，REITs市场的资产种类愈加丰富。

此外，2025年11月28日，中国证监会就推出商业不动产投资信托基金试点公开征求意见，拟将商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产纳入REITs底层资产，在“基础设施REITs”基础上，推出“商业不动产REITs”品种。2025年12月1日，国家发改委印发了《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，主要新增了商业办公设施（超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇项目）、城市更新设施（老旧街区、老旧厂区更新改造项目，以及涵盖上述多种资产类型的城市更新综合设施项目），并将四星级及以上酒店项目、体育场馆项目、以及商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目纳入到消费设施范畴。各类资产的“首单”项目预计将陆续上市。

从发行节奏来看，截至2025年11月30日，全年共发行20只C-REITs，规模407.81亿元，较2024年度有所回落。2021年6月首批9个试点项目正式上市，12月又上市2只，当年合计上市11只、募集364.13亿元。2022年陆续新上了能源基础设施和保障性租赁住房两种资产类型，包括其他类型在内当年合计上市13只REITs，募集419.48亿元。2023年全年发行偏冷，且市场遭遇整体性暴跌，全年仅新上5只REITs，募集资金170.92亿元。2024年随着高股息策略占优，春节后REITs整体迎来一波修复行情，且由于百货商场、购物中心等消费资产类型的引入，2024年发行上市数量明显增多，全年上市项目达29个，募集655.17亿元。

从一级打新情绪来看，2025年全年一级发行火热。在今年进行询价的项目中，多个项目网下投资者或倍数分别高达1,798、1,192倍，创历史新高。但随着一级市场询价上下限的放宽，近期项目定价已较为充分，个券首日涨幅空间变小，一级打新略有降温迹象，需要持续关注。

02

二级市场：2025先扬后抑，消费/保租房领涨，园区垫底

2025年以来，C-REITs市场整体呈现出了先涨后跌的行情特征。

2025上半年延续了2024年底以来的牛市行情，中证REITs全收益指数创阶段性新高，总市值突破2000亿元迈入新阶段，涨幅达14.2%，收益率跑赢不少资产。复盘来看，上半年牛市行情的主要驱动因素有：1）低利率环境，具有稳定分红的REITs分红率高于其他资产，受市场青睐；2）REITs公允价值变动可计入其他综合收益的会计处理使得价格波动不影响利润，分红计入投资收益，券商自营等市场玩家增多，机构配置诉求强烈，市场供不应求，驱动市场持续创新高。

2025下半年，全收益指数已连跌五个月，市场整体仍然较弱。7月以来至11月30日，REITs大盘已回撤5.9%，上半年表现最好的租赁住房板块下半年跌幅最大（近10%），下半年新上市的数据中心资产板块，在AI算力需求强势的背景下涨幅最大为9%。下半年回撤的主要影响因素：1）市场风险偏好显著加强，债市也经历调整，上半年REITs的涨幅侵蚀了分红收益，项目分派率吸引力减弱；2）REITs底层资产基本面表现分化愈发明显，如产业园、仓储等租金类资产仍在承压，高速类资产车流量恢复较慢，能源类资产上网电量减少等；3）多只项目解禁，抛售压力等多重因素影响。

从资产类型表现来看，2025年消费设施、租赁住房板块涨幅靠前，截至11月末分别上涨22.3%、13.0%。两类资产上半年表现均很亮眼，但在下半年的调整中明显不同，消费设施板块较为抗跌，仅回撤0.4%，租赁住房板块回调程度则遥遥领先其他资产，达到了9.5%，其中华夏基金华润有巢REIT更是下跌了18.48%。整体上看，消费、租赁住房项目业绩平稳，出租率维持高位，资产质量很好。

交通设施板块整体表现较好，上涨了9.2%，但个券项目的车流量恢复程度高低不一，且竞品道路的引流、分流效应愈发显著，通行费涨价预期和周边路网改扩建完工下，近期表现较好。新型基础设施板块的2只数据中心REITs于8月8日同时上市，在AI算力旺盛需求的加持下，截至11月末整体取得9%的涨幅。仓储物流板块全年约上涨8.9%，但个券基本面差异较为显著，高标仓的供给冲击持续，贸易战对外向型仓库的租户影响较大。市政环保收费单价或处理量恢复较好，整体上涨8.4%。

能源基础设施表现稍差仅上涨6%，主要是受风光水资源影响，叠加市场化交易等消纳压力，业绩普遍承压。产业园区收益垫底，下半年的大幅度回调，使得园区资产成为今年截至11月末唯一负收益的板块。园区项目分化明显，出租率差异开始拉大，部分仍需要“以价换量”维持出租率，叠加较多项目解禁，抛压下跌现象较显著。

03

解禁：2026年不可忽视的抛压

3.1 2026上半年解禁小高峰，下半年有所缓解

根据战略配售的限售期安排，大部分C-REITs项目面临上市后第12、36、60个月的解禁冲击，大约分别释放4-60%（其他战略投资者）、0-47%（原始权益人超20%的部分）、20%（原始权益人）的可流通份额，个券面临一定的抛售压力。

C-REITs首次发行，主要采用向战略投资者定向配售、向符合条件的网下机构投资者询价发售、向公众投资者公开发售相结合的方式进行。参与战略配售的投资者面临限售期，其中原始权益人或其关联方必须参与战略配售，比例合计不少于20%，其中发售总量20%的部分持有期不少于60个月，超过20%部分持有期不少于36个月。其他专业机构投资者可以参与战略配售，持有期限不少于12个月。网下询价发售和公众发售的份额无锁定期安排。截至2025年11月30日，78只C-REITs首发时原始权益人及关联方战略配售、其他机构投资者战略配售、网下发售、公众发售的平均比例分别约为38%、34%、20%、8%。

C-REITs扩募也有限售安排，限售期在6、18、36、60个月不等。根据交易所新购入基础设施项目相关指引，扩募项目的原始权益人或者关联方份额比例及限售同首发规定（20%/60个月、超20%/不少于36个月）。扣除原始权益人的战略配售部分，其他份额若采用定向扩募方式，属于战略投资者或者持有份额超过20%的第一大持有人的定向扩募份额限售期18个月，其他定向扩募竞价投资者份额限售期6个月。若采用向原持有人配售方式，则扩募份额可以不限售，也可以设置限售。

2026上半年合计有22个项目解除限售，下半年有所缓解。2021年6月首批试点上市的8只REITs，最后20%的限售份额在2026年6月迎来解禁，市场将存在100%可流通份额的REITs项目（首批上市的富国首创水务REIT，其原始权益人持有51%份额的限售期与特许经营权期限相同，长达25年以上）。此外，2025上半年上市的项目，参与战略配售的机构投资者限售12个月的份额也迎来释放，相关个券面临一定的抛售压力。而2026下半年月均仅1-2只解禁，市场整体压力较小。

3.2 解禁冲击大小，关键看市场趋势、解禁数量和浮盈水平

截至2025年11月30日，全市场已有49只REITs经历过解禁，一次性解禁份额占比在0.7%-60%之间。本文通过解禁当天和解禁前后一段时间的涨跌幅（以解禁日为中心前后拉取一段时间作为解禁观察期的开始日和结束日）以及解禁当天的浮盈水平来观测解禁事件的影响。

整体来看，解禁事件无法直接断定个券必跌。解禁通常会因为兑现浮盈等带来下跌压力，但如果市场处于上涨周期、解禁份额较小或者解禁时点较发行价的浮盈并非十分丰厚，解禁带来的抛售下跌压力较小，甚至在市场大盘上涨中，价格还能不降反升。此外，原始权益人及关联方的解禁冲击一般弱于其他机构投资者，解禁观察期前后个券的波动较小。

具体来看，一次性解禁份额超过50%的有7只，解禁项目、解禁日期和解禁份额分别为中信建投明阳智能新能源（2025/7/23，60%）、招商高速公路（2025/11/21，55.8%）、华夏中国交建（2023/4/28，55%）、华泰江苏交控（2025/11/17，55%）、中金普洛斯（2022/6/21，52%）、国金中国铁建（2025/7/8，51%）和中金印力消费（2025/4/30，50.6%）。大体来看，解禁份额超50%的个券，解禁日前约2周有抛压趋势，解禁后持续约3-4周，价格受解禁影响的时间段约5-6周（20-30个交易日），解禁当天平均跌幅为0.6%（个券涨跌幅介于-3.1%~1.4%），解禁前后整个观察期的平均跌幅为5.8%（个券涨跌幅介于-23.4%~10.5%）。

一次性解禁份额介于40-50%的有12只。综合来看，解禁日前约2-3周有抛压趋势，解禁后下跌走势有所缩短，约2周，价格受解禁影响的时间段约4-5周（20-25个交易日），解禁当天平均跌幅为0.75%（个券涨跌幅介于-3.6%~1.0%），解禁前后整个观察期的平均跌幅为4.0%（个券涨跌幅介于-12.5%~15.2%）。

一次性解禁份额介于30-40%的有16只。综合来看，随着份额的减少，解禁对价格造成的额外冲击效应有所减弱，价格涨跌受解禁因素的干扰就越小，但整体上在解禁前2-3周或解禁后2-3周有下跌趋势，解禁当天平均跌幅为0.45%（个券涨跌幅介于-3.4%~1.9%），解禁前后整个观察期的平均跌幅为5.14%（个券涨跌幅介于-18.9%~16.5%）。

值得注意的是，我们发现解禁观察期前10个月、解禁观察期、解禁观察期后至今三个阶段的日均换手率基本呈现下降趋势，表明随着限售解除、流通份额增多，个券的成交量并未同步增加，投资者成交活跃度无显著提升。除了少数个券外，大部分REITs的日均成交量、日均成交额亦无明显变化。

04

扩募：保持生命力的重要手段

4.1 年内预计5只REITs完成扩募，募集资金约67亿元

我国基础设施公募REITs作为盘活存量资产的金融工具，逐步形成了“首发与扩募双轮驱动”的发展格局。今年9月发改委782号文明确了REITs首发上市满6个月后，即可申报新购入项目，并拓宽了扩募资产范围，可新购入行业内同类项目以及具有关联性的不同行业领域项目，仅要求扩募与首发的资产同属于所有权类或经营收益权类。扩募成为保持REITs生命力的重要机制保障。

截至2025年11月30日，已有6只REITs完成扩募上市（2023年4只、2025年2只），1只完成定向发行等待上市，2只已获批、正在召开持有人会议表决扩募事项，3只正在进行交易所反馈，6只发布了扩募草案。2025年预计能有5个项目完成扩募上市，募集资金约67亿元，分别为2只租赁住房、2只园区和1只能源设施。

具体来看，2只扩募的租赁住房REITs是配租型的华夏北京保障房REIT和市场化运营的华夏基金华润有巢REIT，且华润有巢扩募首次采用向原持有人配售的方式进行。2只扩募的园区REITs是国泰海通临港创新产业园REIT和国泰海通东久新经济REIT，首发资产均是标准厂房，区别在于临港创新产业园新购入的是研发办公平台，且扩募资产体量是首发资产的2倍。东久新经济则继续选择购入标准厂房类资产，扩募资产规模仅为首发资产27%。1只扩募的能源设施REIT是中航京能光伏REIT，是经营权REITs首单扩募，且为光伏、水电资产混装的首单能源REIT。

4.2 扩募是利好还是利空，需考虑新项目的分派率和发售方式

由于当前阶段各项目扩募所选的资产收益整体不错，购入新项目往往能够提升REITs资产组合的收益率和底层资产的现金流来源分散度，从基本面上是利好因素。从2025年5只扩募新项目的收益表现来看，产权类REITs新购入的项目分派率显著高于原首发项目，新项目的引入预计能够提升项目分派率20~40bp，经营权类REITs的扩募也能显著提升项目分派率和内部收益率。此外，引入新资产能够拓宽项目的地域分布，有效规避极端天气、气候条件、区域发展等因素导致单一资产收益大幅下降对基金整体收益的影响，增强了REITs的整体稳定性。

目前，我国公募REITs扩募发售有三种主要路径：向原持有人配售、公开扩募及定向扩募，所面向的投资者群体分别为权益登记日在册的原持有人、全市场所有投资者和特定投资者。向原持有人配售会设置除权机制，使得新旧份额同权，避免引入新投资者而产生潜在的冲突。公开扩募和定向扩募通常情况下不设除权，但公开扩募可能稀释原持有人的权益比例，而定向扩募在投资者覆盖面上存在一定局限，仅邀约特定投资者，普通个人投资者难以参与。

扩募发售方式的选择，有可能对价格带来一定冲击。已完成扩募的REITs项目均采用定向扩募方式进行，仅近期的华夏基金华润有巢REIT首次采用向原持有人配售的方式，个券价格对此呈现了较为明显的波动，换手率也明显活跃。具体来看，配售机制下的老持有人将会分成参与配售和不参与配售两类，不参与配售的持有人需要在配售权益登记日前选择卖出所持基金份额，否则将面临除权后基金份额价格下降、持有权益被稀释，从而带来了一定的抛售压力。

选择不参与配售的原因可能有机构持仓限制、对扩募资产的认可度等。但其实也无须太畏惧配售的扩募方式，关键是对新购入资产的信心和把握。若无仓位管理要求，新资产是否稳定、显著地提升组合分派率/内部收益率，仍然是判定是否继续参与的好标准。

同时，不参与扩募投资者的退出，所造成的市场波动也带来了一定的交易机会。从2025年10月29日华润有巢扩募获批以来至2025年11月27日，11月的每周日均换手率分别达到2.04%、1.81%、2.55%和3.77%，远高于同行。华润有巢经历过2次较大的下跌后曾分别反弹了1.46%、4.02%，可以留意相关切入参与配售的机会。

综合来看，扩募整体上有利于提升资产分派率，但发售方式的选择将影响投资者选择，从而带来二级市场价格波动。因此，扩募交易的介入时点需要延后至项目获得扩募批复或召开持有人会议表决前后，此时发售方式已较为明确，有助于降低机构抛售行为带来的冲击。

05

2026，优选景气资产，博弈个券超跌机会

5.1 供给端：预计新增20只左右，商业不动产REITs值得期待

2025年11月11日，国家发改委固定资产投资司副司长关鹏表示，截至目前，国家发改委已累计向证监会推荐105个REITs项目，其中83个项目已上市（剩余未上市的还有22个），涵盖收费公路、清洁能源、城镇供热、生态环保、仓储物流、产业园区、数据中心、租赁住房、水利、消费设施等10个行业的18种资产类型。

截至2025年11月30日，已申报至交易所审核的共12单，其中：交易所已反馈8单（华夏中核清洁能源2025-11-21、山证晋中公投瑞阳供热2025-11-6、华夏湖北交投楚天高速2025-10-10、中航天虹消费2025-9-3、创金合信电子城产业园2025-7-2、建信建融家园租赁住房2024-4-15、华夏万纬仓储物流2024-4-15、建信金风新能源2023-10-22），交易所已受理3单（中航中核集团能源2025-11-25、东方红隧道股份智能运维高速2025-11-25、易方达广西北投高速2025-11-4），交易所已申报1单（平安西安高科产业园2025-11-25）。

综合上述情况，预计2026年公募REITs新增供给仍能达20只左右，月度约1~2只的常态化发行节奏，年末上市的基础设施公募REITs预计增至100只。

此外，2025年11月28日，中国证监会就推出商业不动产投资信托基金试点公开征求意见，拟将商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产纳入REITs底层资产，在“基础设施REITs”基础上，推出“商业不动产REITs”品种，以丰富资本市场投融资工具，支持构建房地产发展新模式。商业不动产REITs的推出，将直接适用于已产生持续、稳定现金流的商业项目，极大拓宽了盘活资产的空间。2026年，值得期待酒店、商业办公楼等商业类项目REITs的落地。

值得注意的是，今年以来交易所持有型不动产ABS（又称机构间REITs、私募REITs）悄然壮大。持有型不动产ABS定位于可与公募REITs衔接的场内标准化权益产品，与传统ABS的区别主要是不通过结构化设计增厚优先级收益，以平层为主，突出资产信用。持有型不动产ABS为面向合格投资者的私募发行（无法像公募REITs面向公众），但其资产范围涵盖公募REITs的所有资产类型，以及商业物业（商场、写字楼、酒店等）和无法发行公募REITs的基础设施，与商业不动产REITs具有很高的契合度。

不少公募REITs的发行人（原始权益人）也已申报、发行持有型不动产ABS，如外高桥集团、首创水务、万国数据、凯德商业、普洛斯、京能国际等。持有型不动产ABS已成为盘活存量资产的另一重要手段，但可能也在与公募REITs“争夺”优质的基础设施、商业不动产项目，可以密切关注其申报、发行情况。

5.2 需求端：持仓仍集中于券商自营、保险，期待增量资金

当前REITs市场的投资者主要有产业投资方（大多数为项目的原始权益人或关联方）、券商（自营、资管、另类投资）、保险（保险公司及保险资管）、信托（信托公司及信托计划）、私募基金、公募基金及其资管子公司、AMC、担保公司、银行理财和期货公司等。

券商自营已成为REITs市场最主要的投资者，持有规模迅速增长。从REITs 2025年中报披露的前十大持有人数据来看，不考虑REITs原始权益人或关联方的份额，当前券商自营已成为REITs市场第一大持有人，持有的份额和市值占比分别为22%、21%，市值较2024年末增加了15.84亿元。保险（保险及其资管子公司）次之，持有的份额和市值占比分别为11%、10%，但市值较2024年末减少了3.78亿元。

上榜REITs前十大持仓投资者名单次数最多的前15大机构中，除了利安利尊稳赢两全保险（位列第13名）、紫金财产保险股份有限公司（位列第15名）为保险公司外，其余均为券商自营，其中国泰海通证券出现在44只REITs前十大持有人名单中，较2024年末新增了18只，持有市值也增加了9.05亿元，已反超中信证券成为上榜REITs前十大投资者名单次数最多、市值最大的券商。中信证券出现在41只REITs的前十大名单中，但持有市值较2024年末减少了1.71亿元。

2025年中报持有市值还在增长的券商自营主要有东方证券、国信证券、招商证券、申万宏源证券和国投证券，上榜前十大投资者名单的只数分别为36、25、21、20和20只，持有市值分别增加了3.88、0.29、0.95、0.71和0.17亿元。

此外，可关注2026年是否有指数化投资工具带来增量资金。2023年3月，证监会《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》中提到，要加强二级市场建设，健全二级市场流动性支持制度安排，完善做市机制，适时推出REITs实时指数。2024年上交所副总经理王红在“全球财富管理论坛·2024上海苏河湾大会”上表示，“将进一步完善指数体系，积极稳妥推进REITs指数化产品落地”。REITs指数化产品推出，普通投资者可以直接通过该产品投资一篮子REITs，无须具体筛选单只公募REITs，有利于引入更多资金流入REITs市场。

REITs纳入“沪深港通”逐步推进，或为REITs带来额外流动性。今年9月，中国香港特区行政长官李家超在《2025年施政报告》中再度强调，中国香港特区证监会正积极推动REITs纳入“互联互通”目标。在此之前，中国证监会主席吴清也曾表示要“将REITs纳入沪深港通标的”，随后，中国香港交易所行政总裁陈翊庭也透露两地交易所正紧密合作，推进沪深港通纳入REITs。

综合来看，2026年REITs仍将继续常态化发行，月度平稳供应1-2单新项目，若有指数化产品、沪深港通等增量资金的引入，有可能带来一波配置行情。

另一方面，REITs定价主要是将项目未来收益（分子端）按照一定折现率（分母端）折算为现值。从REITs定价公式出发，配置思路可以考虑挣分母端的折现率下行的钱、分子端的基本面现金流增加的钱，以及定价公式之外解禁、扩募等事件冲击带来的超跌或误杀的捡漏机会。分母端折现率的下行趋势需要结合债市表现综合研判，解禁、扩募的事件冲击发生在特定时点，而分子端基本面现金流情况则需要持续跟踪底层资产的运行情况。

从各项目的三季度报告表现来看，板块间和板块内的基本面显著分化，“几家欢喜几家愁”。整体上仍优先关注经营稳定、出租率较高、有一定政策支持的消费设施、租赁住房、数据中心和市政环保板块。交通设施板块可以优先选择周边路网车流导入效应好、车流稳步提升的东部路产。仓储物流、产业园区板块需要谨慎对待出租率持续下降的个券。能源设施需要考虑风光水电资源的变化对上网电量的影响，以及市场化交易的消纳情况。

5.3 消费设施：经营整体稳定，主动调改仍有空间

截至2025年11月30日，已有12只消费REITs上市，发行规模合计302.58亿元，市值合计420.58亿元，项目以购物中心为主，也有社区商业、奥特莱斯等类型，其中华夏华润商业REIT市值最大为100亿元，且正在进行2次扩募，华夏金茂商业REIT市值最小，仅为15.28亿元。

三季度消费REITs业绩整体稳定，可供分配金额无大幅波动，目前年化分派率介于3.62%（华夏华润商业）~5.59%（易方达华威市场），平均值为4.13%。传统上，四季度涉及“国庆”“双十一”“跨年”“元旦”“年终”等重要时间节点，秋冬季客单价较高往往也能创造更高的销售业绩，是消费REITs的黄金季。

购物中心行业竞争仍然激烈，新开购物中心节奏放缓，行业正在从开发驱动向运营驱动转型。根据中国连锁经营协会的《2024中国购物中心企业TOP100》，截至2024年末，TOP100企业在营购物中心3067个（每个建筑面积3万平以上），总建筑面积约33906万平方米，平均单体项目建筑面积10.5万平方米。购物中心头部企业集中度持续提升，前四强企业（珠海万达商管、印力集团、新城吾悦商管、华润万象生活）运营期的购物中心数量分别达513、216、173和122个，合计共1024个，占据TOP100总项目数的33.4%。

购物中心为提升店铺坪效的各项调改动作，成为观察消费REITs收入变化的重要信号。无论是对主力店、专门店租赁结构的升级改造，或是对退租租户的填铺招商，还是借鉴“胖东来模式”从商品和服务方面进行调整，核心仍然是保持购物中心持续吸引客流，维持商场消费热度。

华夏金茂商业REIT主力店租赁面积占比高达50.55%，明显高于大部分消费REITs，但主力店平均租金单价仅30.86元/平方米/月，具有调改专门店提升租金收入的空间。管理人已顺利落地L1层部分主力店区域的品牌升级，新引进的华为智能生活馆、美妆集合店、中高端女装、一站式全能生活馆、云南菌汤火锅、特色日料、韩国自助烤肉已全部亮相开业，有利于激活北广场区域，提升客流触达与销售坪效。

华夏凯德商业REIT的广州云尚项目，主力店租赁面积占比仅19.18%，包括B2层超市和L5层影院，但未来仍将进行业态升级改造，改造完成后广州项目仅剩L5层影院租户为主力店，其他均为专门店，则是另一种REITs调改样本。

5.4 租赁住房：出租情况优秀，但需留意竞品压力

截至2025年11月30日，已有8只租赁住房REITs上市，发行规模合计121.48亿元，市值合计179.24亿元，涵盖配租模式和市场化经营模式的租赁住房，其中城投宽庭保障性租赁住房REIT市值最大为38.69亿元，已发布扩募草案，华润有巢REIT市值最小，为15.35亿元，但正在进行扩募配售，拟募集11.40亿元。

租赁住房行业也存在一定的季节性淡旺季分化，每年10月至次年春节前为传统淡季；春节后因开学、务工形成的租房潮，以及6-8月毕业季租房需求集中释放，共同构成行业旺季。“十四五”期间，全国计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），其中40个重点城市计划新增650万套（间），上海市计划新增建设筹措保障性租赁住房47万套（间），北京、深圳计划建设筹集保障性租赁住房40万套（间）。此外，各地国有企业持续推进收购存量商品房用作保障性住房，优质保租房项目陆续入市，仍需关注REITs周边项目的供应情况。

三季度租赁住房REITs可供分配金额亦无大幅波动，出租率稳定，多个项目处于扩募进行中，三季度年化分派率介于2.71%（深圳安居）~3.94%（上海地产租赁住房），平均值为3.12%。2025年7月以来租赁住房板块跌幅最大，目前项目分派率已有所提升。

5.5 交通设施：关注周边路网改扩建的引流、分流效应

截至2025年11月30日，已有13只交通设施REITs上市，发行规模合计687.71亿元，市值合计574.74亿元，均为高速公路（含跨海大桥），其中平安宁波交投杭州湾跨海大桥REIT市值最大为95.35亿元，但剩余收费期限较短仅7.5年左右。华夏越秀高速REIT市值最小，为17.78亿元，剩余收费期限还有11年。

高速公路具有较强的区域性特征，周边一定范围内的平行线路会产生部分替代影响，与之相连的线路成网后也通过诱增交通量形成规模协同效应，而周边路网的引流、分流效应对REITs项目的影响变得愈发明显，是后续观测基本面的重要维度。

根据《国家公路网规划》与《国家公路网规划（2013年-2030年）》，国家公路网由国家高速公路网和普通国道两个路网体系构成，规划总规模约46.1万公里。根据《规划》，普通国道按照“主体保留、局部优化，扩大覆盖、完善网络”的思路，保留原国道网的主体，优化线路走向，恢复被高速公路占用的普通国道路段，补充连接地方行政中心和县级节点、重要的交通枢纽、物流节点城市和边境口岸，增加可有效提高路网运行效率和应急保障能力的部分路线，增设沿边沿海路线，维持普通国道网相对独立。调整后的普通国道由12条普通放射线、47条北南纵线、60条东西横线和81条联络线组成，总规模约26.5万公里。由于公路规模扩大，同一路径的交通通道可能增加，特别是随着普通国道的新建及改造，免费公路体系的建立将对现有高速公路产生分流等不利影响。

高速REITs的收费年限逐渐减少，但《收费公路管理条例》自2015启动修订工作至今仍未正式出台，修订后的《条例》是否会对高速公路收费标准、收费期限等作出新的规定还存在一定的不确定性。高速公路通行费收费标准由省级人民政府确定，各运营主体没有定价自主权，因此，在延长收费期限仍存不确定性的情况下，市场对公路收费标准的调整又有涨价预期。

但通行费涨价又面临降低社会物流成本的制约。2024年11月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《有效降低全社会物流成本行动方案》提到，“优化收费公路政策，深化实施高速公路差异化收费，提高收费公路利用率”。2025年4月宁夏自治区发改委已召开32个收费公路项目客车收费标准调整听证会，因此，在降低全社会物流成本的约束下，客车收费提价较货车或更具可能性，优先关注客车占比更高的路产。

5.6 数据中心：租户单一但租约较长，算力热潮下业绩可期

目前该板块仅2只REITs，均在2025年8月8日上市，发行规模合计69亿元，2025年11月末市值已增长至97.74亿元。润泽科技数据中心（市值62.8亿元）、万国数据中心（市值34.94亿元）两个项目的签约客户单一，租约较长，现金流对客户依赖度很高，但客户为我国三大电信运营商，可靠性强。

南方润泽科技数据中心REIT项目资产为润泽（廊坊）国际信息港A-18数据中心，直接客户为中国电信北京分公司，为单一租户。项目可供上架总功率42,479kW，实际上架功率42,156kW，上架率99.24%，托管服务费单价为1,139.53元/kW/月（含税），2025Q3剩余协议期为9.25年，托管服务费收缴率为100%。

南方万国数据中心REIT项目资产位于江苏省苏州市昆山市，直接签约客户为上海电信（收入占48%）、上海联通（收入占51%）以及客户A（收入占1%）。项目总可售功率为29,044kW，2025Q3实际计费功率为28,122kW，计费率为96.79%，托管服务费收缴率为100%，报告期内有效托管服务费单价水平为570元/KW/月（含税），加权平均合同剩余期限为3.73年。

5.7 市政环保：公用事业属性强，处理量或处理单价稳中有升

截至2025年11月30日，已有4只市政环保REITs上市，发行规模合计63.81亿元，市值合计79.75亿元，分别为2只生态环保REITs（中航首钢生物质市值11.86亿元、富国首创水务市值18.87亿元），1只供水REIT（银华绍兴原水水利市值24.54亿元）和1只供热REIT（国泰海通济南能源供热市值24.48亿元）。该板块民生属性强，涉及污水处理、垃圾处理与发电、供水供热，价格受政府调控影响。

富国首创水务REIT：持有合肥市十五里河污水处理厂（设计规模30万吨/日），和深圳市福永、松岗、公明水质净化厂（设计规模37.5万吨/日）。项目三季度污水处理量同比+1.23%，污水处理平均单价同比+7.05%，主要由于：1）深圳项目公司从2025年3月开始选择适用免征增值税政策，相应的增值税销项税额直接计入收入，导致平均单价上涨；2）合肥公司污水处理服务费含税单价由1.261元/吨调整为1.298元/吨，从2024年11月9日开始执行，2024年11月9日到2025年6月30日期间调价导致的收入差额在三季度一次性计入收入。单价上调利好未来项目现金流。

中航首钢绿能REIT：提供生物质能源发电及生活垃圾处理服务。三季度可供分配同比增加97.4%，主要由于：1）北京市城市管理委员会上半年生活垃圾处理费于本报告期回款；2）本期国补回款较上年同期同比增加；3）北京市厨余垃圾处置能力稳步提升，市场化竞争激烈，运管机构2025年第3季度积极与北京市西城区协调厨余垃圾来源，基础设施项目生活垃圾处理量同比增加导致营业收入增加。后续仍需关注项目垃圾来源的可持续性。

银华绍兴原水水利REIT：持有浙江绍兴上虞区汤浦镇汤浦水库。受到流域降水量年际、年内分配不均匀影响，2025年2月、11月启动两次Ⅱ级响应并触发供水量限制，原则上供应总量控制在各方向同期最近正常供水年份当月日均原水供应量的70%。但2025年1月1日至11月23日汤浦水库供水量为2.92亿立方米，高于近5年同期平均供水量2.78亿立方米，是招募说明书2025年全年供水量预测值3.08亿立方米的94.68%。预计本次响应影响程度较小。

国泰海通济南能源供热REIT：持有山东省济南市历下区、历城区市政供热管网。区域政府往往会对供热基础设施进行统一规划、建设和管理，一旦管网铺设完成并覆盖了特定用户群体，其他竞争对手很难进入并争夺已有用户资源。已进入供暖期，可博弈项目在供暖季确认的采暖费收益。

5.8 仓储物流：新增供给的冲击仍在，贸易战海外租户已调整

截至2025年11月30日，已有11只仓储物流REITs发行（1只待上市），发行规模合计235.7亿元，市值合计约270.04亿元，包括各式高标仓库，其中中金普洛斯REIT市值最大为63.17亿元，华泰宝湾物流REIT市值最小，为12.22亿元。

总体上看，仓储物流领域，不同区域子市场的市场情况差别较大，但整体上都受到新增供应大量入市的影响。京津冀城市群面临北京平谷子市场新增供应大量入市的压力，长三角城市群整体仍维持供需的动态平衡，珠三角城市群的佛山、广州、东莞、深圳市场等预计将释放较多新增供应，成渝城市群正逐步去化存量供应。跨境业务租户方面，上半年全球关税政策调整，加大了国际贸易活动的不确定性，盐田综合保税区以往对欧美出口贸易为主，近期也调整海运航线、拓展湾区组合港以及MCC国际中转集拼模式等业务。天津市仓储市场出租率短期承压，受到中美关税政策调整及不确定性因素的影响，叠加新增供应的扰动，空置率有所上升。

部分项目面临的竞争性项目有：中金普洛斯（增城物流园周边新增竞争性项目平川智慧供应链产业园项目，总建面约8万平米）、华泰宝湾物流（嘉兴项目近期市场竞争加剧，主要受到新项目集中入市的影响，新入市项目抢占市场份额；天津仓储市场出租率承压）和华夏深国际（杭州市场单边库和电梯库受同质化竞争影响，租金水平下降明显；贵阳空港片区新入市项目已基本得到去化）。

部分客户对扩租意向保持谨慎态度，租赁决策时点后置，租约变短、分阶段起租，整体市场租金呈下滑趋势。其中单层双边库较为稀缺，租金水平较为坚挺，如中金普洛斯的苏州望亭普洛斯物流园2025年以来出租率始终100%。单边库和电梯库容易受同质化竞争影响，租金水平下降明显。

关联方租赁占比较大的项目可抵抗一定的需求竞争，优先关注关联方占比较高的红土创新盐田港、嘉实京东仓储基础设施、南方顺丰物流、中银中外运仓储物流。

5.9 能源设施：多因素影响发电量、上网电量，国补依旧是保障

截至2025年11月30日，已有8只能源设施REITs上市，发行规模合计207.89亿元，市值合计235.09亿元，包括天然气发电、风电、光伏、水电，其中中信建投国家电投新能源REIT（海上风电）市值最大为85.54亿元，中信建投明阳智能新能源REIT（陆上风电）市值最小，为13.56亿元。中航京能光伏REIT即将扩募完成，成为首单光伏、水电资产混装的能源REITs。

中信建投国家电投新能源REIT：三季度现金流分派率为负，主要是受线路停机未发电、风资源减弱等影响，若考虑国补应收账款保理金额进行分配，年化分派率将从1.93%提升至7.90%。（1）因江苏国网滨海电厂—鹤栖500千伏线路工程建设需要，项目送出线路于2025年9月份根据江苏国网统一调度安排配合停电14天。受此影响，项目风电机组在此期间停机未发电，本次配合停电导致的发电量损失约占全年发电量的3.18%。（2）项目所在区域风资源情况较去年同期有所减少，三季度风速同比降低3.46%，影响项目发电量、上网电量和结算电量。

中信建投明阳智能新能源REIT：项目持有2个风电项目，其中河北省沧州市黄骅旧城风电场项目2025年第3季度发电量、上网电量和不含税收入同比变动分别为-29.18%、-25.80%和-24.72%，主要原因是项目所在地区风资源情况较上年同期有所下降，三季度风速同比下降7.95%。若考虑国补应收账款保理金额进行分配，年化分派率将从7.09%提升至10.46%。基金管理人将结合收益分配安排，适时启动保理合同签署以及该部分款项的支取工作。

5.10 产业园区：多个项目出租率6开头，孵化器业绩普遍较差

截至2025年11月30日，已有20只园区REITs上市，发行规模合计329.33亿元，市值合计366.14亿元，包括研发办公和标准厂房，其中创金合信首农REIT市值最大为51.26亿元，招商科创孵化器REIT市值最小，为9.084亿元。

整体来看，三季度产业园区板块继续承压，分派率介于1.95%（建信中关村）~5.74%（华夏合肥高新），项目分化明显，可重点关注出租率“8-9”开头的园区个券。

合肥高新睿成项目、东吴苏园产业2.5产业园、易方达广开产园的创新基地/创新大厦园区、华夏和达高科孵化器项目、招商科创孵化器项目、建信中关村的孵化器项目等REITs出租率已降至“6”开头，去化压力较大，部分项目分派率高达5%以上。多个园区孵化器所面对的创新创业、小微企业对研发办公场地需求低迷，存量租户到期不续、租期内缩减面积情况较为普遍。

华夏合肥高新REIT：根据三季报描述，合肥市产业园市场普遍承压，民营产业园呈现租金价格下滑、去化降低现象，市场竞争加剧；国有产业园名义租金价格较为稳定，但去化信心不足，部分国有产业园正在探索通过延长免租期、基准租金调整等优惠措施进行让利，实际有效租金价格逐步走低。合肥高新睿成项目三季度末出租率已降至60-70%区间，季度租金均在下滑，租金收缴率仅在70%左右，低于同行，目前分派率高达5.74%，需要关注后续招商和收缴情况。

中金湖北科投光谷REIT：项目所在的武汉市东湖高新区，产业园区项目较为密集，除大量的企业自用研发物业以外，仍有大体量的产业园面向市场招租，供给冲击较大。其中2024年底入市的马应龙医药产业园、2025上半年入市的NJ中心启动招商，均位于本项目2公里内，构成一定的竞争压力。三季度项目出租率、租金单价等低于去年同期5-10%，关注项目招商工作情况。

但也有出租率维持95%以上、收缴率99%以上，且区位条件较好的园区项目。创金合信首农REIT的首农元中心项目是北京市中关村科学城第五批园区建设重点项目，是高精尖产业园区，定位主要侧重信息技术、人工智能、科技服务、信息内容消费、大数据及云计算等领域，重要现金流提供方为快手科技、小米科技，具有较好的租约履行保障。

值得注意的是，2025年12月1日国家发改委发布了《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单（2025年版）》（发改办投资〔2025〕991号文），在该版本中纳入了商业办公设施（超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇项目）。园区基础设施与商业办公设施在一定程度上容易出现竞争效应，在物业去化仍然承压、“以价换量”仍为重点策略的环境下，可能对位于超大特大城市、偏研发办公型的产业园区REITs带来额外的招租压力，需要密切关注。

风险提示：

公募REITs相关政策出现超预期调整：若公募REITs相关政策出现超预期调整，可能导致公募REITs的供需格局发生变化，从而影响公募REITs流动性和市场价格。

基础设施项目经营风险：公募REITs的收益取决于所投基础资产的正常经营。若出现不可抗力等各类事件导致基础资产无法经营或无法出租，或基础资产未购买财产一切险及公众责任险等保险，或投保金额无法覆盖基础设施项目评估价值，将对项目分红、二级市场价格等产生显著影响。

资料来源及数据统计风险：本文数据主要依靠监管部门网站、WIND、公募REITs招募说明书、公告等，存在部分信息收集不完整、统计遗漏的风险，导致结果出现偏差。