牡丹江恒丰纸业股份有限公司（以下简称“恒丰纸业”）近日就发行股份购买资产暨关联交易事项，对上海证券交易所审核问询函相关问题进行了回复。作为本次交易的独立财务顾问，中银国际证券出具回复意见，详细披露了交易目的、标的公司整合管控、产能规划、定价公允性等核心内容。本次交易标的为四川锦丰纸业有限公司（以下简称“锦丰纸业”）100%股权，恒丰纸业拟通过收购实现产能扩张与区域布局优化，尽管短期内可能面临标的公司资产折旧摊销压力，但长期有望形成“南北双基地”协同效应。

交易背景：从托管合作到战略收购

公告显示，恒丰纸业与锦丰纸业的合作始于2022年10月的托管协议。当时恒丰纸业因22条生产线产能利用率已达107.32%（2024年数据），亟需突破产能瓶颈，而锦丰纸业拥有闲置的卷烟纸生产资质及西南地区区位优势，双方约定恒丰纸业以“收益提成”方式（按锦丰纸业经审计扣非净利润30%收取托管费）托管其生产经营。2024年8月，基于托管期间协同效果，恒丰纸业提出发行股份收购锦丰纸业100%股权，交易作价2.68亿元。

托管与收购的关联性：回复函明确，2022年托管协议与本次收购并非“一揽子安排”。托管初期，锦丰纸业长期亏损、经营不确定性较高，恒丰纸业仅旨在短期补充产能；2023年后，锦丰纸业经技改实现产能释放（PM2、PM3生产线年产能合计1.54万吨），且西南基地降低运输成本约800-1000元/吨，双方才逐步推进收购事宜。

核心交易逻辑：产能补充与区域协同

恒丰纸业在回复中强调，收购锦丰纸业是突破产能瓶颈的最优选择。数据显示，公司现有卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸产能利用率分别达107.32%、108.27%、110.01%，2024年通过锦丰纸业代工及采购实现产能补充约1.1万吨。对比自建产线（需投资9.11亿元、建设周期3-4年），收购锦丰纸业（含技改总投资5.81亿元）可快速形成产能，且标的公司拥有稀缺的《烟草专卖生产企业许可证》（有效期至2029年5月），能规避行业准入壁垒。

区域优势显著：锦丰纸业位于成都，贴近云南中烟、四川中烟等西南核心客户，出口依托中欧班列物流枢纽，较恒丰纸业东北基地运输成本降低80%以上。交易完成后，恒丰纸业将形成“东北-西南”双基地布局，预计普通成形纸、无铝衬纸等产品产能分别提升36.7%、166.7%。

财务影响：短期业绩承压 2026年有望恢复

回复函披露，标的公司长期资产增值（评估增值1.93亿元）将导致恒丰纸业合并报表折旧摊销增加，2025年6-12月影响净利润约941.26万元，2026年影响约2749.85万元。模拟测算显示，若标的公司2026年实现净利润3328.05万元，恒丰纸业归母净利润将达1.28亿元，基本每股收益恢复至0.39元/股（与2024年持平），长期资产折旧影响预计于2026年消除。

产能规划与订单保障：根据合作意向备忘录，锦丰纸业2026年后将作为恒丰纸业委托加工基地，主要生产无铝衬纸（2万吨/年）、医用透析纸（5000吨/年）等新产品。恒丰纸业已与菲莫国际、日烟国际等客户达成合作意向，2026年无铝衬纸订单预计达1万吨，高透成形纸订单5000吨，可覆盖锦丰纸业新增产能。

整合计划与风险提示

恒丰纸业表示，交易完成后将对锦丰纸业实施“业务-资产-财务”全面整合：业务定位为西南生产基地，承接上市公司50%以上的普通成形纸、高透成形纸订单；资产层面梳理技改后设备（成新率100%），优先保障医用透析纸等高端产品生产；财务纳入上市公司统一管控，采用“加工价格=终端售价×(1-扣除费率)-纸浆成本”定价模式（扣除费率为销售+研发费用占比）。

风险提示：标的公司2023年、2024年净利润分别为-1200万元、-800万元，收购后可能短期内拉低上市公司每股收益。恒丰纸业已制定投资者保护措施，包括交易对方股份锁定期36个月、标的公司管理层业绩承诺（2026年净利润不低于3000万元）等。

关键数据对比表

（数据来源：恒丰纸业发行股份购买资产暨关联交易报告书）

本次回复函的披露，标志着恒丰纸业重大资产重组事项向监管审批迈进关键一步。市场关注焦点集中于西南基地产能释放节奏及高端产品市场拓展情况，公司预计2026年实现“南北双基地”协同效应，烟草工业用纸全球市占率提升至18%。

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